钱多而且出不去，股债必然轮番泡沫化

渐近投研 · 公众号 · · 2024-09-05 17:00

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古今中外，一轮又一轮的市场周期都告诉我们一个不变的真理： 每当市场情绪一片疯狂的时候，市场往往已经积累了巨大的风险，而越是市场一片哀嚎的时候，市场越有可能孕育着宝贵的机会。 三年前，市场显然属于前一种情况，而现在，市场显然更接近后一种情况。

上节课我们针对最近流行的一些情绪化观点进行了客观分析，包括 A股的制度缺陷、宏观经济长期调整、大家手里没钱 等问题的内在逻辑以及对市场的真正影响，今天我们我们继续分析另外几种流行的误读。

流行观点4：你前面说的不对，就算是持续放水，也不足以把股市拉起来，就像日本1990年代之后一样，放水也不少，不照样熊了二十年？

日本经济的兴衰对我们极具参考意义，但决不能简单的拿日本泡沫崩溃的经验来直接套用。从很多核心要素来看，现在的中国经济远没到1990年代日本经济的地步，其中最重要的几个区别：

一是经济发展阶段完全不同 。1990年代初的日本经济已经是一个完全熟透了的发达经济体， 当时日本的人均GDP一度突破4万美元，超越美国，跻身全球前五 ，标准的超发达的高收入国家，增长空间已经基本透支。而我们目前的人均GDP才刚过1.2万美元，只相当于美国的1/6，全球排名也是70名开外，还属于发展中的中等收入国家，还有很大的增长空间。

二是城镇化进程明显不同 。日本在1990年代已经高度城市化，城市化率高达77%，而中国目前城市化率只有65%左右，房地产面临的压力还没有当年日本那么大，基建也还有空间。

三是政策空间完全不同 。我们目前的宏观杠杆率的确不低，非金融部门加起来270%以上，和1990年代的日本类似。日本1990年代开始私人部门持续去杠杆，几乎完全靠政府加杠杆撑着，但一开始力度明显不够，错过了最佳时机。我们目前也同样面临私人部门的去杠杆压力，但不同的是，我们的政府部门尤其是中央政府资产负债表比日本大得多，加杠杆对冲的能力更强。

退一万步讲 ，即便我们的基本面的确陷入了日本经济那种失落的状态，我们的股市可能也不会像日本股市那样陷入长熊，因为我们大概率还会有放水带来的“水牛”，这一点和日本有本质区别。

日本的放水和利率下行之所以在头20年没有带来牛市，核心原因在于资金大量流向了性价比更高的海外资产。 日本的资本账户是完全开放的，资本可以自由跨国流动，所以当日本利率持续下行，海外资产收益又相对偏高时，资金肯定会大量外流。比如著名的日元套息交易，就是融入低息日元负债然后投资海外高息资产进行套利。所以日本人持有超过3万亿美元的海外净资产，海外资产规模和投资收益都常年排名世界第一。

如果我们也像日本那样完全资本开放，再放水可能也很难有水牛，但我们的资本账户是严格管制的，钱很难流出去。直接的结果就是，流动性只能内部消化。过去还有房地产这个池子可以分走一大块资金，但现在这个池子基本堵上了，未来的大部分资金只能是流向金融市场，而金融资产的核心就是股票和债券。

所以， 最近几年我们看到债券市场涌入了天量的资金，把债券收益率压到了史无前例的低位，这说明现在市场一点都不缺钱，缺的只是基本面和信心 。长期来看，我们大概率会看到股债轮着走牛、轮着被炒作、轮着泡沫化。

流行观点5：就算如你所说，国内的钱很多又出不去，那他们也不会投资A股！A股已经把股民彻底伤透了，大家再有钱也不会买A股！

这种观点显然是有两个逻辑没搞清楚：

第一，短期来看，投资者的情绪很重要，但中长期来看，情绪根本不靠谱，市场最终还是取决于基本面和估值面的共振。

过去几年的A股熊市和市场情绪有一定关系，但这更像是一个结果，市场走熊最根本的原因还是自身的基本面和估值面存在出清压力。这个我们在之前的策略会里多次讲过，不管是2021-2022年的估值出清，还是2022-24年的业绩出清，都是符合周期逻辑的，并不是什么情绪推动的反常事件。

水往低处流，钱往高处走，这是在任何时期、任何环境下都适用的自然铁律，根本不会因为一些人的主观情绪而改变。 比如，当经济和通胀下行时，不管你多么看不上债券，债券也会因为相对较高的安全边际而被资金追捧。又比如，当经济出现弱复苏趋势，也就是需求回暖但通缩还在加重的时候，股市虽然整体还要杀业绩，但一些业绩稳定的β类板块就是会先走出牛市。

如果真如大家所说，股市逻辑都失效了，大家就是不买股票，那你根本不可能看到过去两年不断创新高的银行、家电、红利等β类板块机会，这些数以万亿计的资产可不是几句话就能打上去的。而资金涌向这些资产的逻辑也很清楚，估值出清到足够便宜，业绩又相对稳定，股息率很高，变成了一个类债的稳定资产，在债券利率不断降低的情况下，谁会不愿意买呢？

说到底，最终“资本”只有一种情绪，就是涌向那个能给自己创造收益的地方 。所以，等A股的基本面泡沫和估值泡沫出清完毕，债券又被炒出严重泡沫的时候，不管多少人骂股市，也挡不住逐利的资本重新从债市流向股市。

第二，情绪的确对市场有重要影响，但影响的不是市场的趋势方向，而是放大市场的趋势弹性，这不仅不会永远的消灭牛市，反而会让牛市涨 得更高。

一次又一次的牛熊周期告诉我们： 投资者尤其是散户的情绪是典型的墙头草，一天可以变八百遍。 别看熊市里很多人骂的很愤慨，等牛市来了没人比他们更兴奋，三根阳线就能改变信仰。熊市里那么便宜他不买，但等牛市来了他们不光要疯狂入场，而且再高也不怕，直到把牛市彻底炒成泡沫了也不会收手。本质上， 在熊市里把股债比价杀到25%和在牛市里把股债比价炒到68%的是同一拨人、同样的逻辑 ，不是基本面主导，而是情绪使然。

流行观点6：就算大量资金要流入股市，但股市拿什么东西来给他们炒呢？银行、白酒还有中字头的那些大权重都已经数千亿甚至万亿市值了，再涨能涨到哪去？

一个热知识：投资者永远买不到同样一个股市，就像人永远不可能踏入同一条河流。从整个大盘来看，股票市场时刻都在变化。以市值占比超过55%、被视为市场基准的沪深300指数为例，每半年就要进行一次成分股调整，每次一般调整10%以内，常年累月下来，指数的结构变化极大。比如， 十年前的300只权重股目前只剩下131只 ，一大半都是新加的成分，而且存量的成分结构也有很大变化。

也就是说， 每一轮牛市里涨的东西肯定都不一样，你不用担心传统权重不行了，因为总会有新鲜血液不断加入市场 ，而他们驱动大盘上涨的能力可能比以前那些老家伙更强。举个例子，沪深300指数的历史最高点不是出现在2015年或者2007年，而是2021年，那个时候虽然那些传统的核心资产已经没那么大弹性，但是由于新能源、半导体、医药等一系列新科技权重的加入，指数的弹性反而比以前更大了。

同样道理，如果下一轮牛市来了，你完全不必担心市场缺少主线，而且市场主线也的确不是过去两年表现较好的那些传统权重，未来一定是大科技和大消费赛道挺起A股的脊梁，尤其是大科技。

一方面 ，从长周期来看，科技转型开弓没有回头箭，国产替代是不可阻挡的趋势，而大部分核心科技行业国产率还非常低，未来增长空间巨大； 另一方面 ，从短周期来看，本轮科技股熊市也已出清了近三年，跌幅普遍很大。俗话说，机会都是跌出来的，现在跌得越惨，等到泡沫彻底出清、趋势反转的时候，它们向上的弹性越大。

总结一下： 人的本能是在高位乐观而在低位悲观，所以现在很多广泛流传的观点的确受到了悲观情绪的影响，大部分都缺乏理性的逻辑依据。虽然短期来看基本面仍没有明显走强的信号，市场也不太可能快速走出牛市行情，但 从中长期来看，现在A股市场的下行风险远远小于上行机会，配置价值极高，也许时间需要熬很久，但时间最总会给你换来更大的空间

钱多而且出不去，股债必然轮番泡沫化

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