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【国君研究】再议资源品——国君周期论剑周观点

鲍大侠之建材 · 公众号 · · 2024-04-07 21:28

正文

再议资源品——国君周期论剑电话会邀请函

再议资源品的确定性、弹性；

策略核心观点

四月决断，重视业绩

▶ 指数全局反弹切换横盘震荡，但分化并不意味机会缺失和行情结束。 国泰君安策略2月26日判断“冬天过后，春天依然在”；3月24日判断“震荡分化，但并不意味着结束”。相较单向多空策略，我们对走势的看法：1）指数向上空间的打开要更有力的政策和更全面的增长上修动力，预期上修动力不足。2）也应看到，在年初预期探底与微观结构出清后，投资者心态保持稳定。超跌反弹后，面对“四月决断”数据和一季报的验证，市场存在正常的回调和休整，空间可控。3）中国密集地“对外开放”、国务院强调“进一步优化房地产政策”与“扎实推动大规模设备更新和消费品以旧换新”举措，中国经济正在出现结构性的变化；股市功能从融资转向投资融资平衡，更强调“以投资者为本”，以上均有助于结构性的改善与风险展望的稳定。因此，我们认为指数震荡分化，但总体预期稳定，仍以积极的心态找结构机遇。

▶ 从经验上看四月是股市运行中最关注增长表现的月份，策略上更重视增长逻辑和业绩变化。 根据我们的研究，A股存在明显的“财报效应”，即财报披露期（4月/7月/10月），业绩增速对股价的影响要明显高于其他月份，这其中又以4月份为甚。从股票风格的角度，多数年份大盘优于小盘，大盘价值好于大盘成长。 在强劲的指数超跌反弹和部分板块累计涨幅较大的情形下，4月投资很难忽略业绩的影响。 我们从两个角度去观察业绩变化：1）盈利预测，3月多数行业盈利下调，但医药/食品饮料/纺服上调预测的个股占比高；2）从工业企业1-2月利润增速看，TMT制造/运输设备（船舶、铁路）/汽车/有色/家具/造纸/公共事业利润增长居前，部分工业设备与出口链改善明显。

▶ 稳增长抓手（设备更新/以旧换新）与制造业出海是确定性的新来源。 本轮设备更新行动涉及领域广且规划2027年重点领域设备投资规模较2023年(4.9万亿元)增长25%以上。当前制造业库存增速已经历两年回落处于低位，且上一轮机械设备资本支出集中于2009-2012年，表观上存在设备更新需求。此外，海外PMI改善与制造业补库同步在推动出海制造业改善，工程机械、油气开采等行业海外收入占比持续提升，乘用车及零部件出口高增长。大规模设备更新/以旧换新政策与制造业出海正在提供新的需求增量与确定性的来源，看好处于更新周期且海外收入占比提升的工程机械/油服装备/汽车及零部件等。

▶ 行业比较：投资策略更重视增长逻辑和业绩变化，四月看好设备制造/以旧换新与出海共振板块 。主题逐步降温，高分红关注股息率提升。 1）大规模设备更新与消费品以旧换新替代总量政策成为稳增长重要抓手，叠加美国制造业补库与PMI扩张带动中国出口改善，推荐：汽车/家电/机械/电力设备与新能源/环保。2）财报季重视增长逻辑和业绩增长变化，关注：有色/船舶/汽车/医药/公共事业。3）待一季报消化，成长行情还会出现，重点在周期新材料/科技制造/科技应用。

▶ 风险提示 ： 海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。

煤炭核心观点

4 月煤价底部有望清晰

投资建议： 需求端，非电煤是决定 3 月之后煤价走势的关键。非电煤的下游行业中，地产、基建的下行压力最大时间或已经过去；钢铁、水泥建材的需求逐步表现出缓慢改善的趋势。供给端整体趋紧，国内煤企转为“稳产保供”，进口煤量预计会有所收缩。我们认为在价格底部探明 800 元 / 吨后，将会成为行情再次起步的信号，时间窗口可能在 4 月下旬到 5 月。

动力煤：价格继续阴跌，底部看 800 元 / 吨以上。 3 月最后一周，因下游需求的持续疲弱，价格再次阴跌，回落至 840 元 / 吨附近。 4 月开始，随着大秦线进入检修，同时山西开展煤矿隐蔽致灾因素普查治理专项排查整治， 4 月整体供给有望略微收缩，预计 4 月供需更加趋于平稳。尽管如此，短期内价格可能会继续下探，预计底部或出现在 4 月中旬至下旬，我们依然维持“ 800 元 / 吨的底部”判断。

炼焦煤：焦炭第七轮降价，价格已经接近底部。 本周焦炭第七轮降价落地，整体降价累计达到 700 元，焦企亏损再次加剧，已经达到亏损现金成本的境遇，焦炭企业根据各自亏损情况进行限产或者闷炉，减少原材料采购。我们对于是否有第八轮提降尚存疑，但是考虑到当前焦炭企业全面亏损且开工率不足 50% 的情况，预计价格已经接近市场的底部。我们认为焦煤国内产能释放基本已经达到满负荷，在强调“保供”的三年时间，焦煤产量基本无明显增长，资源稀缺性也进一步凸显，供给紧缺将支持焦煤价格维持高位，继续看好焦煤后续的价格表现。

行业回顾： 1 ）截至 2024 年 3 月 30 日，秦皇岛库存 562 万吨（ 6.0% ）。京唐港主焦煤库提价 1960 元 / 吨（ 0.0% ），港口一级焦 2132 元 / 吨（ -2.5% ），炼焦煤库存三港合计 208.4 万吨（ -3.5% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 69.16% （ -0.70PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价下跌 2 美元 / 吨（ -2.2% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本低 68 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 261 美元 / 吨，较上周下跌 2 美元 / 吨（ -0.6% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 206 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。

有色核心观点

降息交易转换危机思维

行业跟踪：

①工业金属周度研判： 据美国供应管理协会（ISM）发布，3月美国制造业采购经理人指数（PMI）环比增至50.3，是2022年10月以来首次升至50点以上的扩张区间。美国3月非农就业人数增加30.3万人，预估为增加21.4万人，前值为增加27.5万人。美国3月失业率为3.8%，预估为3.9%，前值为3.9%。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，如果经济表现符合预期，美联储可以保持耐心。就业市场的稳健表现以及对通胀出现反复的担忧或使美联储降息预期曲折反复。国内方面，3月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.1，高于2月0.2个百分点，已连续五个月位于扩张区间，创2023年3月来新高，显示制造业生产经营活动加速向好。美联储降息预期或有反复但趋势明朗，国内“稳增长”政策组合逐渐显露成效，整体预期继续向好。宏观情绪偏暖，关注各品种供需变化情况。

铜铝：宏观情绪偏暖，关注去库进度。①价格： 本周LME/SHFE铝涨4.86%/1.09%至2450.5/19925（美）元/吨；本周LME/SHFE铜涨5.22%/2.00%至9329.5/73980（美）元/吨。 ②供给端： 国产铝土矿近期未有复产消息，进口矿使用增多，随着氧化铝开工率提升铝土矿紧缺加剧。铜精矿TC维持6.3美元的低位，此前铜冶炼厂达成了减产的一致意见，具体落实情况仍有待观察。 ③需求： 本周铝加工企业开工率环比降0.5个百分点至64.0%，其中铝板带/再生铝合金开工率+0.6/-3.7个百分点至77.0/57.3%。本周精铜杆开工率71.67%，周升4.69个百分点，成品库存相对偏高。 ④盈利端： 铝价周内上涨，带动吨铝盈利提升至3350元左右。据SMM统计，2月国内铜精矿现货冶炼亏损1417元/吨，长单冶炼盈利918元/吨，环比有所下滑。

铅锌：流动性外溢，铅锌基本面补涨。①价格： 本周LME/SHFE铅+ 3.33% /-2.11%至2123.5/16460（美）元/吨；本周LME/SHFE锌涨8.18%/1.55%至2638.5/21270（美）元/吨。 ②供给： 1-2月国内原生铅产量56.96万吨，同比-0.02%；1-2月国内精炼锌106.95万吨，同比+5.62%。进口锌精矿TC下降15美元至50美元的低位。 ③库存： SMM铅锭社会铝锭、锌锭社会库存分别录得5.28（-0.34）、19.95+0.02）万吨。 ④冶炼盈利： 据SMM统计，2024年以来精炼锌企业生产以亏损位置，4月2日亏损826元/吨，环比亏损加深。

②新能源金属周度研判： 锂板块： 上游供给侧锂矿商及锂盐厂挺价意愿较强，下游需求侧节前逢低补库，带动锂价成交重心小幅上行。 1）无锡盘2406合约周度涨4.25%至11.05万元/吨；广期所2408合约周度涨4.21%至11.26万元/吨； 2）锂精矿： 上海有色网锂精矿价格为1135美元/吨，环比涨46美元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。

节前小幅备货，锂价小幅上涨： 上周现货锂价小幅上涨。虽然近期根据SMM，锂盐供给3月下旬逐渐增长，国内部分锂盐企业在检修后于4月逐渐恢复正常生产，智利出口至中国的碳酸锂也于近期陆续到港，市场开始预期锂盐现货流通偏紧局势将得到缓解。但上周伴随期货盘面反弹，锂盐企业延续挺价策略，挺价意愿浓烈；而需求侧，材料厂节前小幅备料及4月需求继续环比作为支撑，入市询盘活跃。正极企业逢低采购，带动成交重心上行。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为10.96-11.25万元/吨，均价较前周跌0.07%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.77-10.15万元/吨，均价较前周涨0.11%。

终端需求有限，钴价小幅下行： 电钴方面，国外市场散单成交有限；国内冶炼厂库存有限，整体供给略显偏紧，但需求端成交氛围寡淡，下游维持刚需采购，多以散单采买为主。钴盐方面，需求端下游对高价钴盐接受度有限，观望情绪浓厚，钴盐库存积累，价格上行存在阻力，钴盐价格小幅下降。根据SMM数据，上周电解钴价格为20.2-25.0万元/吨，均价较前周跌0.62%。

正极材料周均价下降： 根据SMM数据，上周磷酸铁锂价格4.32-4.42万元/吨，均价较前周跌0.09%。三元材料622价格为12.10-13.52万元/吨，均价较前周跌0.08%。

③贵金属周度研判： 美国3月非农就业人口为30.3万人，ADP就业人数18.4万人，均高于预期和前值，3月失业率略下降至3.8%，前值与预期值为3.9%。美国3月ISM制造业指数超预期回升至50.3，但服务业指数略下降至51.4、低于预期与前值。虽然数据显示经济、就业市场韧性，但考虑到美国高利率环境持续、日本加息以及退出YCC下，美国金融系统的流动性风险增大，危机或逐步显露，市场担忧加剧。同时，近期全球地缘政治动荡，以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭，红海局势持续紧张，俄罗斯外交部表示发现乌克兰参与恐袭证据，俄乌冲突愈演愈烈，市场避险情绪持续升温。此背景下，贵金属价格将加速上行。中长期看，去美元化进程持续推进，全球央行购金势头不减，购金需求为金价提供强有力支撑。

黄金：避险情绪升温，金价加速上行。价格： 本周SHFE金上涨3.12%至541.52元/克、COMEX金、伦敦金现分别上涨4.95%、4.34%至2,349.10美元/盎司、2,329.44美元/盎司。 库存： SHFE金库存与上周持平为3吨，COMEX金库存较上周增加3.89吨至553吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量较上周增加0.80万张，SPDR黄金ETF持仓量较上周减少12.03万盎司。 央行购金： 据外汇管理局数据，我国2月末黄金储备为7258万盎司，环比增加39万盎司，已连续十六个月增加。

白银：金融属性主导下，杠杆银偏强运行。价格： 本周SHFE银上涨5.71%至6,791元/千克；COMEX银、伦敦银现分别上涨10.77%、10.08%至27.60美元/盎司、27.47美元/盎司。 库存： SHFE银库存为1,036吨，较上周增加2.79吨，金交所银库存与上周持平为1,541吨，COMEX银库存较上周增加55.28吨至9,005吨。 持仓： COMEX白银非商业净多头持仓量较上周增加0.23万张，SLV白银ETF持仓量较上周增加1729.51万盎司。 制造业景气度： 3月份，我国制造业PMI为50.80%，环比增加1.7%，未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

公用事业 核心观点

风光利用率承压，城燃毛差整体修复

2024年1~2月全国风电、光伏利用率短期承压。 据全国新能源消纳监测预警中心：1）2024年1~2月全国风电利用率96.0%，较2023年12月-1.0ppts（2023年1~2月风电利用率96.9%，较2022年12月-0.7ppts）；分地区看（剔除季节效应影响），吉林、青海、湖南等地风电利用率下降幅度较大。2）2024年1~2月全国光伏利用率95.7%，较2023年12月-1.4ppts（2023年1~2月光伏利用率97.9%，较2022年12月-0.9ppts）；分地区看（剔除季节效应影响），江西、青海、黑龙江等地光伏利用率下跌幅度较大。截至2024年2月末，全国累计风电/光伏装机450/648GW，同比+21.3%/+56.9%。在风光装机高增背景下，我们认为灵活性电源调节有望成为改善消纳问题的现实选择。

零售气量同比分化，毛差整体修复。 截至2024年3月底，H股城燃龙头中，昆仑能源、华润燃气、新奥能源、港华智慧能源披露2023年业绩。其中：1）零售气量：2023年昆仑能源/华润燃气/新奥能源/港华智慧能源零售气量303/ 388/251/132亿立方米，同比+9.2%/ +8.1%/-3.1%/+5.4%。2）居民气量占比：2023年昆仑能源/华润燃气/新奥能源/港华智慧能源居民气量占比12.2%/26.3%/21.3%/18.7%，同比-1.0/ +2.6/+1.4/-1.2ppts。3）毛差：2023年昆仑能源/华润燃气/新奥能源/港华智慧能源毛差0.50/0.51/0.50/0.51元/方，同比-0.00/+0.06/+0.02/+0.01元/方，较1H23 +0.01/+0.01/-0.02/+0.01元/方。4）新接驳用户数：2023年龙头城燃公司新增接驳户数整体下降。

维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。 （1）火电：周期的方向重于弹性，优选确定性标的；（2）水电：把握大水电价值属性；（3）核电：远期成长空间打开，长期隐含回报率值得关注；（4）新能源：精选内生高增长个股。

市场回顾： 上周水电（-1.85%）、火电（+1.46%）、风电（+1.73%）、光伏（+1.48%）、燃气（+1.90%），相对沪深300分别-2.71%、+0.60%、+0.88%、+0.62%、+1.05%。电力行业涨幅第一的公司为广州发展（+14.01%），燃气行业涨幅第一的公司为新天绿能（+7.00%）。

风险因素： 用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价超预期，市场电价不及预期。

地产核心观点

资产定价权回归初心——再谈郑州楼市新政

我们在专题报告《楼市冷暖，租金先知》中提到租金收益率将在2024年实际利率较高背景下显得非常重要，当前，又回到了大周期定价权争夺时点，预计影响深远。

房价由什么决定？ 我们早在2018年报告《用金融，重塑地产周期》中指出，房企融资拿地决定信用扩张，意味着定价权为政府出让土地。做个简单回顾，由于融资拿地会带来信用扩张，当销售和结算的速度不及融资拿地的速度，就会导致信用扩张的速度超过实物量增长的速度，体现为信用超发，带来资产价格上涨。对应到房企报表，即当资产负债表规模扩大且资产负债率抬升，对应房价上涨，上涨幅度取决于资产负债表/率抬升的速度，也即房价的变化跟随地价的变化，而地价的变化取决于融资渠道的变化。因此，2018年以前，房企资产负债表/率均扩张，带来房价上涨；2019~2021年，资产负债表扩/率平，楼市表现为量涨价平；2021年至今，资产负债表缩但销售结算依旧，信用收缩的速度超过实物量收缩的速度，楼市出现量价下行。

但我们在2024年1月报告《楼市冷暖，租金先知》中提出，实际租金收益率+CPI=无风险收益率+风险溢价，而实际租金收益率=名义租金/名义房价，当前环境下定价权将出现转移。考虑到中国过往的经济增长是由投资拉动，因此房企代表的投资端的作用大于居民代表的消费端，也即居民需求是滞后变量，体现为地价带动房价上涨（投资拉动资产价格），再由房价上涨拉着租金上涨（资产价格拉动消费价格）。因此，租金是被房价推动，并最终通过市场（通胀）的方式，找到收益率的均衡。2021年起，随着房企的非标融资渠道不断收紧，银行成为房企的主要融资渠道，导致拿地环节融资大幅减少，前述房企信用扩张周期拉动经济周期的模式不再存在。

由于实际利率较高，在换租高峰时期会通过租金的调整让收益率加速向实际利率贴近，而郑州新政将加快此过程。 租金的变动带来收益率的变动，再综合 CPI水平以匹配实际利率，本身会带动资产价格的调整，而我们认为郑州新政会加速此过程，带动出清加快，对行业有利。郑州新政计划收储二手房、而非新房，价格偏向市场化，且收购后用于出租，也即资产价格要向由租金所决定的消费价格贴近，其中的桥梁是租金收益率。即便考虑到政府平台可获得较低的借款利率，但借款利率本身为名义利率，和租金收益率并不直接对比，因此，在当前通胀处于低位的背景下，租金收益率所隐含的风险补偿也将带动资产价格的制定向消费价格贴近。

政府收储的关键不在于实际套数，而在于政府角色转变和意愿，我们认为定价权转移在即，即由房企代表的土地信用定价，将加快向房住不炒下的居民购买力定价转变。无论收购套数多少，一旦开启收储，当前二手房的潜在供给都将带来一次潜在供给释放，同时一旦定价，则将成为市场价格标杆，且会使得市场的定价权转移至租金，呼应本轮调控的初衷：房住不炒。

风险提示： 市场需求加速下行，政策落实不到位。

钢铁核心观点

需求继续回升，总库存加速降库

需求继续回升，总库存加速降库。上周五大品种钢材社库、厂库1667.24、673.95万吨，环比降42.01、降57.55万吨；总库存2341.19万吨，环比降99.56万吨。 上周五大品种钢材表观消费量955.26万吨，环比升41.79万吨。其中螺纹、线材、中板消费量281.26、113.04、152.73万吨，环比升34.82、15.09、3.52万吨；热轧、冷轧消费量322.65、85.58万吨，环比降10.81、降0.83万吨。环比来看，钢铁需求已连升6周，总库存连降2周，且降库速度有所加快；短期传统旺季阶段，需求有望继续回升，库存也将持续下降。同比来看，上周五大品种钢材表观消费量同比2023年同期仍低6.74%，但我们预期随着需求持续回升，短期内需求水平有望超2023年同期需求水平。全年来看，虽然地产仍在下探，仍是钢铁需求增长的主要拖累项，但经过去两年下行，地产端需求占比降至20%以下，地产对钢铁的负向拖拽将有所下降；另外基建、制造业维持稳步增长态势，因此我们认为对2024年钢铁需求不必悲观。

上周五大品种总产量为855.70万吨，环比升0.88%，同比降12.15%。 247家钢厂高炉开工率76.60%，环比降0.30个百分点；全国247家钢厂高炉产能利用率为82.76%，环比降0.03个百分点；上周全国电炉开工率61.54%，环比降1.28个百分点；电炉产能利用率为52.64%，环比升0.70个百分点。2023全年全国粗钢产量10.19亿吨，较2022年持平。我们预期产能扩张受限的背景下，2024年我国粗钢产量向上弹性有限。

上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为191.2元/吨、331.2元/吨，较上一周降38.8、18.8元/吨。 从成本端来看，上周矿价、焦炭价格均有所下降，钢企成本压力略有缓解，盈利有所回升。根据Mysteel数据，上周进口铁矿库存14431.20万吨，环比升65.39万吨；247家钢企盈利率28.57%，较上周上升5.63个百分点。展望2024年，随着海外经济步入衰退周期，成本端能源与原材料价格有望回归，供给将更多匹配需求，盈利端有望实现触底回升。

维持“增持”评级。 加快提高产业集中度、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，龙头及产品结构有优势的钢企将充分受益。

风险提示： 供给端政策超预期放松，需求修复不及预期。

建筑核心观点

铜等有色矿产待重估，低空经济产业成长性高

国君建筑韩其成 /郭浩然/陈剑鑫

国际铜价持续上涨，低空经济孕育了巨大投资价值和增长潜力。
近期国际铜价出现加速上涨，拥有铜等有色矿产资源公司将受益。 (1)4月5日LME3个月铜(期货官方价)为9318美元/吨，较上周上涨5.5%，较上月同期上涨9.3%，过去一周上涨态势有所加速。(2)据国泰君安有色团队，铜供给端此前铜冶炼厂达成了减产的一致意见，具体落实情况仍有待观察。(3)据国泰君安宏观团队，美国3月新增非农就业30.3万，远超市场预期的21.5万人，仍然维持美联储年中首次降息、全年降息3次的判断，一是因为鲍威尔此前曾明确表示，就业强并不一定意味着高通胀，二是1-2月通胀数据的“噪音”因素偏多，并没有改变通胀回落的趋势。铜等有色矿产资源待重估。
低空经济产业成长性高、融合性强，孕育了巨大投资价值和增长潜力。 (1)据证券时报，4月2日中国电子信息产业发展研究院发布《低空经济产业发展白皮书》指出，低空经济产业具有成长性高、产业融合性强、产业链条长、应用辐射面广的特征，孕育了巨大投资价值和增长潜力。(2)根据测算，2022年我国低空经济行业市场规模为2.5万亿元，“十四五”末低空经济对国民经济的综合贡献值将达到3至5万亿元。(3)当前全国无人机试验区增至20家，包括顺丰、京东、美团、东部通航低空“的士”等。低空经济迎来持续催化。
风险提示： 宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

建材核心观点

【国君研究】​再议资源品——国君周期论剑周观点

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