听说，好未来熄火了？

浑水认为，好未来在2016-2018财年期间，净收入夸大至少43.6%，公司经营活动利润夸大了至少21.6%，公司在此期间累计净收益率仅为 8.8%，而不是财报中的12.4%。 浑水估计其2018财年净收益率仅为 10.4%，而不是报告中的11.6%。

浑水认为，好未来是通过收购“顺顺留学”中辗转腾挪的资本运作，推高”顺顺“的估值，让公司计入了约2700万美元的估值增值收益。同时，浑水还认为，好未来对广州智康的反复买卖，为好未来增加了近6000万美元虚假税前利润确认。

浑水认为，作为好未来的审计方，面对2011年以来，收入和资产复合增长超过40%的好未来，德勤的审计费年复合增长率仅为2.8%，浑水对好未来在审计上的投入产生质疑，并且指控在收购“顺顺留学”的过程中，德勤出现了审计漏洞。

不恰当资产交易产生6650万美元不合理利润。 浑水认为，好未来通过在投资顺顺必答信息咨询公司确切的时间上撒谎，掩盖公司在交易完成前就已经取得了被投资对象控制权的事实。基于关联交易以及估值提高等一系列因素，浑水认为好未来应该将顺顺9300万美元的商誉进行减值。

反复买卖导致近6000万美元虚假税前利润确认。 浑水称，好未来在卖出“广州一对一”的交易中，确认了5000万美元的税前利润，占到了2016财年公司税前利润的58.8%，净利润的36.4%。仅仅15个月后，好未来宣布允许买家归还该公司，并取消收到的5000万美元股票的交易代价。但是公司并没有调整该5000万美元收益，还确认了940万美元该公司的递延收益。浑水怀疑这些递延收入全部进入了好未来的税前利润部分，并且坚信其中大部分是虚假的。

据知情人士透露，其实，在2015年，面对以上海乐课力O2O模式的围攻，好未来处于对新模式的恐惧，通过轻轻家教与北京智康一起做了一对一的O2O课程试点，对于老师的补贴也达到峰值，当时业内老师对工资达到了 “50万+70%提成” 。但是如此高成本的模式最后并没有成功，还引起了不少老师的离职， 最重要的是产生了1亿左右的亏损。

所以，对于要公布2016年财报的好未来而言，也许这是浑水公司报告中为什么在反复买卖广州轻轻家教的原因。知情人士透露称，很多公司在上市的过程中会通过并购的方式增加业绩，甚至是虚增业绩，但是他强调，虽然不排除此前好未来曾经做过类似的事情，但是， 好未来目前的营收与利润的主要来源，并非靠并购方式产生 ，所以，预计本次事件对好未来的影响不会很大。

另外，浑水报告指出，好未来财务造假的动机是因为，公司控制人张邦鑫可以在缺乏监管和惩罚措施的情况下，借此快速增值个人财富。

不知道浑水的这一观点背后，有多少逻辑支持。但是把财务造假这么严重的指控的动机，归于个人对财富的欲望未免过于牵强。从2017年年初开始，好未来的股价就迎来了疯狂上涨，当年公司年涨幅达211.5%。而在浑水公布报告前一天，好未来的股价又创下了历史新高，仅2018年股价就已上涨了60%，浑水踩点发布公告的意味浓厚。

对好未来而言，真正的危机并不是浑水做空，而是接下来2个季度公司的业绩完成情况，能否支持公司的高股价？其实，支撑公司股价长期上涨的原因不仅仅在于，目前烧钱的教育科技概念，投资人在意的依旧是财务数据能不能达到预期。上一次好未来大跌，是在2017年10月26日公布 FY18Q2 的时候，因为财务数据未达预期，市场应声砸盘，但是细查财务数据发现，公司增长依然在，只是不达预期。

美国市场既可以慷慨的给出120倍的市盈率，也可以苛刻的因为业绩不及预期打压砸盘。所以，对好未来而言，K-12培训监管趋严，扩张下沉放缓，招生困难等问题直接让业绩承压，未来可能会对股价产生重要影响。

以往进入学而思需要通过入学测试，才有报名机会，前台老师也会对成绩卡的很严，基础并不很好的学生被拒之门外的屡见不鲜。高门槛，形成了学而思长期以来“掐尖儿”的好口碑。

但是从2017年4月起，北京学而思作为好未来的全国试点，率先走出了自己的销售模式，一切都以“招生、扩科”为业绩导向，能不能上“尖子班”，只要家长有需求、班次、时间合适，后台改一下入学成绩，也就报上名了。在招生的压力下，入学的高门槛似乎被攻破了，这反而对学而思一以贯之的“口碑”营销产生了不利影响。

2018年，虽然K-12培训监管趋严，但是学而思培优在一线市场的扩张速度并没有放缓。以北京为例，2017年11月，学而思培优教学中心68家，而2018年5月增加至75家，仅半年北京净增7家教学中心，并且对北京地区业务区进行了大刀阔斧的重新划分，好未来对业绩增长的需求淋漓尽致的体现在了对于市场教学中心的扩容上。

与此同时，电话营销、微信营销、社群营销齐上阵，整个4月，北京城的家长们多数应该都接到了学而思的催缴续费电话，而两年前，学而思给外界的形象一直是饥饿营销、高冷难进。 教育培训行业的观察人士小狼对i-EDU表示，短期来看，优等生对于学而思的忠诚程度很高，即便是中等生的加入也不一定会明显降低教学效果。但是如果要保持高速增长，吸引中等生报班是重要的选择，但是这一方面，学而思会推进的非常困难。

从2017年暑假起，扩张之后的学而思满班率一直上不去，北京多数教学中心2017年秋季班次满班率仅在70%左右。小狼表示， 今年学而思明显对班次的开设有收紧的趋势，所以，下半年好未来业绩增长的压力可想而知。

据好未来2018年财报（17.3.1-18.2.28）显示，FY18Q4单季度招生人数达261万人，同比增长95.7%。FY18全年招生745万人，同比增长89.4%。基数如此之大，增长压力重重，想要保持高速增长，好未来又将使尽怎样的浑身解数？

本次做空好未来的浑水（Muddy Waters），8年前，曾由于成功猎杀多家中国公司，在资本市场名声大噪！此次浑水对好未来攻击，也不是第一次攻击教育中概股，2012年浑水一篇做空报告，让新东方花了2年时间才恢复原有市值。

从其做空操作手法来看，一般外资公司会先在国内雇佣相关人员调查，收集信息，形成唱空报告，而其背后的对冲基金，则借入股票建立空头，当唱空报告一发出，股价大跌，对冲基金便低价回购股票平仓，赚取差价。在整个过程中，相关的律师事务所、会计师事务所可能都能分到一杯羹。

虽然不少人对这种做空行为不耻，但是也有不少人会纳闷，几次爆料却能获得成功的背后人——浑水创始人Carson Block，究竟是何许人也？首先，他非常了解中国。会中文，1998年，研究过A股。了解中国人的生意，懂中国人做事的方法和人情世故。在中国工作期间，先开办了一家名叫Love Box的私人仓储公司。之后，由于其父亲对一些中国赴美上市公司比较感兴趣，开始研究“东方纸业”，发布了关于IPO欺诈的报告，发现对该公司股价的“杀伤力”惊人，从此走上这一行业一发不可收拾。

目前，国外做空机构对中概股的狙击层出不穷。从传统的套路来看，一般做空机构比较倾向于针对市值过百亿的企业，利用上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和公司高管的不当行为等方面作为突破口，制作一份详实的做空报告，并提前进行解票空仓。除了常见的财务数据造假以外，异常的关联交易、主营业务名不符实，以及公司管理层的过往“污点”和交际圈都可能成为做空机构的靶心。

目前，市场上较为著名的做空机构包括浑水、香橼、格劳克斯、哥谭市等。 而做空的核心，是利用在高点向券商或机构“借股票”，然后发布做空报告，引发投资者恐慌，抛售至股价下跌，顺势在低点买入股票还给借方。赚取中间差价，实现套利。

做空方式上，财务数据造假是常被做空公司袭击的点，中概股企业普遍存在的问题是通过夸大营收数据或者压低成本端数据来对业绩进行粉饰。 此次的报告中，浑水首先就提出好未来财报数据粉饰过高。净利润至少夸大43.6%。而受益作假的核心，源于收购顺顺留学时，依靠其估值上升，产生投资收益。从而夸大收益。

另一个常用的袭击点是关联交易直接套用。 一些目标公司本身的财务数据并不存在明显的漏洞，做空机构则通过他们在关联交易中的异常找到蛛丝马迹，指出关联交易异常，直接套用关联交易方数据。如浑水在2014年11月袭击奇峰国际时，指出12年与13年收入本质上全部属于另一家公司，13年该公司真实收入接近于零。

某些公司的核心业务仅仅是为了吸引投资者眼球。实际上，该业务收入在整体收入中占比极小。加之做空机构对管理层的个人行为分析，包括但不限于消费习惯、信用报告等详尽调查，继而发现问题，实现狙击。

有些做空机构瞄准了行业龙头进行做空，先期做高一轮股价，在投资者存在是否出清的犹豫时，在制高点发布做空报告，投资者本就脆弱的神经再次受到打压。进而大跌。 一般龙头企业市值较大，且对行业有着重要影响，对于做空机构来说，可以获得更大的收益。

这次做空，也让大家联想到了上次新东方被狙击的情况。2012年7月17日，新东方宣布调整VIE结构，引来了美国证券交易委员会（SEC）的调查，当天股价应声下跌34%。第二天，浑水发布研究报告，给与新东方“卖空”评级，导致新东方股价再度下挫35%。

这次做空浑水主要质疑4大点： 运营模式为加盟非直营、VIE架构，以及财务报表伪造，营收虚高等。 当时，在SEC与浑水双重打击下，新东方股价蒸发过半。7月19日，针对浑水提出的质疑，俞敏洪召开发布会，进行反驳否定。同时，他也强调，VIE调整对上市公司股东结构没有影响。

现在回头来看，当时新东方之所以被做空，源头还是因“支付宝VIE事件”的牵连而被“误杀”。虽然当时新东方层面强调公司不会私有化，也不会退市。但是，在整个过程中， 新东方并没有即时、透明的披露信息， 才会引发投资者怀疑新东方是否存在转移侵吞资产，或者侵吞股东利益。

在做空事件发生后的第4天，也就是7月20日，新东方宣布，董事会回购公司5000万美元的股票，并保证6个月不卖出。经过近3个月的调查后，10月14日，SEC宣布，认可新东方上市公司过往财报数据及VIE结构。这一表态也反驳了浑水的部分质疑。11月初，俞敏洪、陈向东、周成刚、沙云龙4位高管总共拿出3300万美元买进公司股票。

继2012年浑水做空后，新东方因涉嫌留学业务造假在2016年再次遭遇巨大危机。但是，这次有经验的新东方，与上次被做空时的反应完全不同，只是回应了一则声明，“前途公司一贯严禁任何作假行为，报道中引用了新东方离职员工的片面讲述，对新东方留学咨询行业有明显的误解误读，今年前途公司曾经处理过有违规操作的两名员工并将其移交给司法机关处理。这显然是个体行为，不能等同于公司行为。”而这件轰动业界的事，也在这则声明之后不了了之。

从2次比较大的做空事件来看，2012年浑水事件导致新东方当日股价暴跌39.02%，市值缩水过半，事件发生后，新东方作出及时回应，股价于第二天大涨21.25%，最高价达11.56美元，此后新东方花费2年时间将股价重新拉回至原价位。2016年的“造假”事件当日，新东方股价暴跌14.4%，但第二天以十字星收盘，三个月后股价便回升至原价位，在此后半年内股价走势也呈现平稳增长态势。

新东方从“青涩”到“成熟”的应对策略也值得大家学习！i-EDU认为，目前，对美股教育中概股公司来说，如遇类似做空事件，可以采取五步走：第一、立即临时停牌；第二、公布澄清公告；第三、回购自家股票；第四、报告监管层并报警，之后大股东推利好。 显然，目前好未来已经选择了第二条解决方案。