重磅！【华泰策略特邀华泰联合专家】减持新规，影响几何？—华泰策略戴康团队特邀华泰联合专家深度解读电话会议纪要

文    

华泰策略首席  戴康 CFA

华泰联合机构销售部产品研创专家  高丽嵩先生

减持新规将减持的时间点延后缓解A股短中期供给而长期供给不变，重要股东持有股份流动性变差，将导致流动性溢价提升，可能会影响市场整体估值。减持受限和质押率降低都会对大股东资本运作形成一些制约，将促使大股东更加重视企业的持续发展和盈利的持续改善。打击内幕交易与操纵市场使得中小投资者在与重要股东的博弈中的地位得到改善。A股短期反弹是去伪存真调结构的良机。我们关注：新规相对旧规有何修改？对资本市场业务模式有何影响？本文是华泰策略戴康团队特邀华泰联合机构销售部产品研创专家高丽嵩先生电话会议纪要。

减持新规主要变化可以概括为两个方面：第一个是扩大了适用范围，第二是完善对原有监管对象的监管体系，堵住以前的监管漏洞。

扩大监管适用范围，主要是指Pre-IPO股份和非公开发行股份的减持进入监管范围，实质上是锁定期被变相延长，通过这种手段来抑制小非解禁后无序减持的问题；

而针对原有监管对象，包括大股东和董监高，通过堵住原有监管漏洞，来遏制他们规避减持监管的行为，大股东主要是增加大宗交易减持限制，规定大股东大宗交易每90天的减持上限是总股本的2%，并且，受让方6个月内不得转让受让的股份；新规规定董监高离职后仍要按照原有任期来适用减持比例要求。

从发达市场的实践情况来看，证监会完善对重要股东减持的规定符合国际惯例。比如美国在1933年就已经颁布的《144号条例》，详细规定了上市公司的大股东、公司高管、董事等关联方的减持行为。

在美国，大股东有一年锁定期的规定，抛售前必须先报备，锁定期满后每三个月出售股份数额不超过同类已发行股份1%（或四周内平均周交易量的较大者），高管董事减持行为同样受到SEC的严厉监管（每三个月总交易额大于5万美元或交易量大于5000股，须向SEC书面申请）。

可见，重要股东减持受到证监会监管有发达资本市场的现实参考，而且，详细对比中国减持新规与美国的《144号条例》，很多地方有异曲同工之妙。

重要股东的减持实质上被延后，短中期内股票供给压力会减小，今年前五个月按照减持新规，个股最大减持规模是总股份的1.67%，在这个限制之下，前五个月的减持规模将从实际的1016亿元减少到815亿元，减少幅度则为20%左右。据此静态测算的话，今年6-12月重要股东减持规模会从预计的1500亿元下降到1200亿元以下。但拉长时间区间，大股东还是可以以每年总股本4%的减持速度实现大幅度减持，因此，减持新规对这部分股东而言，只是将减持的时间点延后，二级市场股票的长期供给并没有显著变化；并且，重要股东持有股份流动性变差，将导致流动性溢价提升，可能会影响市场整体估值。

对新纳入监管的Pre-IPO和定增，减持新规也将产生影响。Pre-IPO投资者的股票解禁后受到与大股东相同的减持限制（90天内减持不超过总股本1%），Pre-IPO投资者如PE/VC等对创新/新兴产业投资所有求的流动性溢价将上升，一级市场交易活跃度下降可能对相关行业有所影响，我们期待创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制得到完善，专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面能得到必要的政策支持；定增在再融资新政后，融资规模已经大幅下滑，而减持新政将定增也纳入监管，将进一步抑制定增市场景气度，定增规模将继续下滑。

减持新规对股市长期影响，我们认为是比较积极的，主要体现在改善股市生态，有利于倡导价值投资理念被更多投资者接受。减持受限和质押率降低都会影响大股东的资本运作能力，同时，大股东减持退出的时间区间被大幅拉长，大股东对短期股价的关注度相对长期股价表现有所降低，将促使大股东更加重视企业的持续发展和盈利的持续改善，补充一句，A股整体波动率很可能因为大股东短期行为减少而下降；而定增折价已经缩窄，锁定期再被变相延长，因此对于定增参与者而言，需要回归价值投资，寻找基本面真正优质的公司；大股东等是市场重要参与者，他们回归公司基本面，将带动其他投资者也接受价值投资理念。

对A股短期影响方面，减持新规将使得A股短期风险偏好有所修复。减持新规主要规范大股东等重要股东的减持行为，使得中小投资者在与重要股东的博弈中的地位得到改善。按照2001年国有股减持暂停的相关经验，在股票供给显著下降的情况下，投资者风险偏好有望得到修复，市场将迎来短期的反弹。

然而，影响市场的中期的因素并未发生变化，4月以来形成的货币和信用双紧格局未发生根本改变。建议利用减持新规带来的短期反弹机会去伪存真，积极调整持仓结构，优先向业绩优良的蓝筹股和内生增长可持续的成长股倾斜，“以龙为首”仍然是当前市场的配置策略，资本市场生态重构后应更加重视内生增长型的股票。具体来说，减持新规对定增相关个股和解禁减持压力较大个股短期有个缓冲，会有修复性反弹。定增在价差缩窄，锁定期延长，定增参与者将会更加谨慎，但在这种定增市场非常低迷的环境中，未来仍能成功定增的公司很可能具有很高的内生成长性，这是我们需要在中期识别和积极布局的。行业配置优选“三低一高”板块（低流动性敏感度、低杠杆、低估值、高现金），推荐“电商稀”组合：电子、商贸、稀有金属，同时建议关注价值龙头保险、银行。主题投资继续布局雄安。

本次规定和证监会的[2016]1号文相比都有哪些修改以及资本市场的某些业务模式可能会出现的变化。首先是关于本次新规和上次的区别，主要是针对三类股东的减持限制：

第一类董监高，主要是对任职期内减持的界定。即在任期届满前离职的，应当在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%，同时对减持的信息披露做出要求。从这点上看，新规对董监高的影响并不强

。

二是大股东，2016年1号文对大股东的协议转让、集合竞价已经有一些限制，这次新增对大股东大宗交易减持限制。在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。把大股东大额减持的最后通畅渠道进行了限制。

这次新规最亮眼的就是针对特定股东，即大股东以外的股东，减持所持有的公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份，股份减持的限制和大股东是基本一致的，包括在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；单个受让持股需要5%，转让价格需要参考大宗交易价格，出让方、受让方在6个月内，任意连续90日内，竞价转让减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%等等。值得注意的还有持有非公开发行股份的股东自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%，这些规定增加了一级市场投资者的退出成本，旨在引导股东有序减持股份，杜绝投资者操纵市场，套取一二级市场价差。

而新规对于资本市场的影响力主要在以下几个方面：

首先是定增投资，今年定增市场不景气，市场投资者也是有目共睹的。年初证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》做了修定，把定价基准日固定在发行期首日，缩小了发行底价和市价的价差，即缩小了投资人的定增博弈空间。这次新规的出台使得定增的退出期限延长，对财务投资人投资非公开发行股票影响较大。一是定增资管产品期限。目前多数产品的期限为12+6，因新规出台之后产品退出期限就要被延长。如选择尽快抛出，定增投资者都需要走一次协议转让或者大宗交易，因为若只通过竞价交易抛售，持有期限势必再延长12个月。二是定增退出策略。个人认为多数定增投资者在股票解禁时如有盈利，会先选择抛售一半股票，投资人会珍惜每个连续90天的减持窗口。三是定增投资策略。预计定增观望情绪会更加浓厚，原本一二级市场的价差较小，加之退出渠道限制，投资人可能会因为把握不了方向或产品期限无法满足，而选择暂不参与定增投资。

另一个受影响的业务是大宗交易。以往减持的大宗交易模式基本都是通过大额交易量和微幅价差盈利，大宗交易的转让方多数也是通过IPO、定增获得股份的大户。当下受让方通过大宗交易受让特定股份，在受让后6个月内，不得转让所受让的股份，流动性受限无法支撑以往的盈利模式。未来特定股东的大宗交易转让可以视为“股份的二次发行”，锁定期6个月，发行底价为市价的9折。

第三是协议转让规模可能会增加，持股股份比例超过5%甚至更高的特定股份投资者，或选择协议转让退出，由于竞价交易和大宗交易均存在股份减持比例限制，持有更高比例股份的投资人会选择以协议转让退出，但也有一点约束，即单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。

第四是股票质押融资，融资折扣率可能会下滑。由于本次新规规定“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理”，因此，股票质押融资人违约时，其质押的股票平仓也受到新规约束，平仓风险增加，进而导致金融机构可能下调股票质押的折扣率，但是下滑的幅度个人认为不会太大，原因在于，最初的股票质押融资都是场外质押的形式，债务违约就必须通过强制执行或者司法程序，处置并不便捷，而当下新规出台后，限制了场内质押股票平仓，所以预计折扣率会回归到最初场外质押的水平，但金融机构对单个融资人的融资规模可能会出现缩紧，毕竟现在走场内质押，处置股本比例不超过1%的便捷性还是存在的，因而金融机构对单个融资人的融资规模进行控制有利于规避平仓风险，进而对股份比例较大的股票质押融资，融资利率上可能会要求更高的流动性溢价。

第五是交换债券的影响。个人认为交换债券违约处置股票的风险会增加，进而增加交换债券的融资成本，对于交换债是否偏股型或偏债型，影响应该不大。主要由于交换债券本身可以转让，如果投资人持有交换债券潜在换股的股权比例超过了1%，可以通过转让给其他投资人获得换股的潜在收益，以规避直接卖出股票的数量限制。

第六是投资规模的考虑。Pre-IPO的投资人和定增投资者人将更多地关注投资股份占比，投资人可能会选择更加分散地投资，以往大额独资入股上市公司的现象可能减少。

【投资机构】：刚才您说到产品解禁的时候有一个90天的限制，这是什么情况？

【主持人-戴康】：特定股东减持，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

【投资机构】：这次的减持新规和之前两周监管一直在提的去通道，二者之间会有什么监管上的联系？减持新规对定增也有一些影响，整体对通道业务是不是会有什么联系和监管共振？

【高丽嵩】：这次新规还是在修改减持制度，稳定市场秩序，引导股东有序减持，增加一级市场投资者的持有成本的同时，也是在倡导长期投资，深入看的话，我觉得也是降金融杠杆的过程。例如股票质押融资来看，股票平仓处置的不便捷性会让金融机构降低对大股东的融资规模。

【投资机构】：如果我是一个定增的参与者，一定要在解禁之后的6个月之内处理掉，那么从二级市场抛掉50%，另外50%来找大宗交易抛掉就可以了吗？只是大宗在找下家的时候是谈好必须半年之内不能卖，所以我的折价可能会高一点。

【高丽嵩】：对，可以这样理解。

【投资机构】：可能还会参与类似并购基金先收资产再装到上市公司，所以发行股份购买资产的情况同样是受到相关的限制，如果是这样的话并购基金去拿，再装到上市公司，股份很有可能超过5%以上，如果我想尽快退出来有什么方式吗？

【高丽嵩】：如果是持股5%以上的股东，而且作为特定股东的话，退出的最好模式就是走协议转让的模式。

【投资机构】：关于定增的产品，今年市场上的量也非常大，估计可能突破1万亿，按照这种减持的方式的话，现有的定增产品大部分应该都是减不完的，很多定增的产品后续的处理方式有哪几种？操作起来有哪些需要注意的？比如有的产品需要延期或者需要做协议转让？

【高丽嵩】：减持特定股份需要看持股的股份占比，目前看的话，持股比例在3%以下的，走集合竞价+大宗的交易模式，持股在3%-5%，就需要（两次）集合竞价+或者（两次）大宗交易，如果达到5%以上，应该走协议转让更优，但协议受让5%以上的投资者需要不违反证券法“短线交易”，即6个月之内不能卖出，6个月之后，亦受1%的集中竞价减持规模和2%的大宗交易减持规模限制。续期产品期限可能也要考虑受让股份比例、股票盈利等情况，受让比例不同，退出的期限也不同，例如持股比例到6%和7%，竞价系统抛售退出的期限可能就要差90天。

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