【华泰建筑建材鲍荣富团队】建筑: 建筑估值之变：从小为美到大而美

与时俱进，再谈建筑研究方法论研究

我们在2014年搭建了建筑研究最重要的四个维度：空间、周期、估值、轮动，并成功挖掘了建筑板块在2014-15年的牛市机遇（详见深度报告《建筑估值之辩：在历史谷底仰望星空》）。与之相比，业绩增速、股本规模和ROE仍在决定建筑股的绝对估值水平，但行业竞争格局和市场资金偏好的转变导致建筑板块从以小为美快速转向大而美。建筑下游需求增长整体有限的背景下，叠加新的市场监管环境，重新探讨建筑的估值显得更为重要。

建筑估值现状：PE趋于合理，横向PB比较仍然低

1995年以来，建筑PE相对沪深300 PE的比值低于1（相应的PB比值在0.90附近）是建筑板块的绝对估值底部，且在拐点后一个月内存在较好的买点。2000年9月/2007年2月/2014年1月均是板块暴涨前的重要启动点，发生周期大约7年一次。建筑/沪深300 PE比的历史均值/中位数为1.47/1.44（PB比值为0.95/0.90），当前PE比值1.35，PB比值1.22，PB纵向比较趋于提升。国际可比工程企业PE在14-18倍，PB在1.5-3.0倍，我国主要施工企业PE为10-15倍，PB在1.2-1.7倍，与国际同行相比，当前建筑PE趋于合理，整体PB仍然较低。

建筑估值深化：业绩增速、规模、ROE仍是决定估值的最主要因素

就建筑板块的估值与基本面匹配来看，短期是有效的（反映季度业绩变化），也是无效的（中期PE反映不足），但最终是有效的（长期PB提升）。与2014年的研究结论相比，业绩增速、股本规模和ROE仍是决定建筑股绝对估值水平的三大最主要因素，但不同的是：（1）建筑估值与内生性业绩成长和股本大小关系更加密切。内生性业绩增速越高、股本越大的个股获取超额收益的概率越高，外延并购导致的外生业绩成长对市值的影响程度大幅降低；（2）建筑估值短期对ROE可以忍受一定的下滑，但站在长期角度看，必须是稳定的ROE才能帮助获取超额收益。

建筑估值之变：行业竞争格局与资金风格转变决定以大为美能持续

2016年熔断以来，大市值建筑龙头估值的提升和PE/PB相对估值水位的趋近是最重要的两大现象。我们认为行业竞争格局的转变和市场资金风格的转变是最主要的两大因素。竞争格局层面，龙头股市占率的提升带动净利率的提升，进而带动ROE的长期稳定，最终推动大票市值进一步成长。资金风格层面，我们认为随着保险、ETF基金定投等增多，加快了内部投资者的机构化，同时A股的逐渐开放，也加速了建筑估值向国际看齐。

投资建议：围绕高ROE/低PB挖掘细分板块龙头

落实到投资层面，我们建议结合长期稳定高ROE和低PB两个角度，综合挖掘低估值个股。结合公司近3年业绩增速和股息率情况，当前时点我们继续重点推荐中国建筑、葛洲坝和中国铁建，关注四川路桥和中国化学。

风险提示：基建投资超预期下行、利率快速上行、A股国际化进程放缓。

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