国内业务趋势持续向好，敏华控股交易主逻辑不变 | 见智数据报告

见智研究 · 公众号 · · 2020-06-05 18:55

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日前，敏华控股（1999.HK）发布了大超预期的2020财年业绩。在财报发布之后，公司股价已上涨了超过30%。

见智结合新版模型更新一下我们对于该公司的主要观点：

敏华控股的这份财报截止日为2020年3月31日，彼时Covid-19对于出口业务几乎没有造成任何影响，尽管2-3月内销基本停摆，但一季度的整体营业收入仅下降了2-3%。

随着Covid-19在全球大流行，出口业务4-5月大幅萎缩，势必将负面影响2021财年的经营业绩。

2020财年，国内营收占比已超过了50%，并且贡献了80%以上的经营利润。而在国内业务（剔除铁架业务）同比增速上，人民币口径达到了22.8%，其中电商增长83.4%、线下增长9%。

在国内全面复产复工之后，4-5月内销业务均保持了20%+的营收增长。从增长驱动因素上分析：

1）产品风格及品牌上做了延展，从美式到欧式，吸引更多消费群体；

2）床具业务迎来大爆发，2020财年营收大幅增长133.5%；

3）电商渠道主推高性价比产品，持续取得高速增长；

4）在产品丰富度大幅提升的背景下，线下门店加速拓展，管理层透露3-5月预计新开门店超过200家；

5）并购新品牌。

见智认为，尽管Covid-19对于家居行业的影响尚不确定，但显然敏华控股最为艰难的日子已经过去了，在完成越南工厂布局、产品与品牌升级之后，公司要做的就是等经营逐步恢复到正常化。

而在本次财报，公司也将下半财年的派息比率重新恢复至50%左右，向中长期投资者传递了信心。

考虑到Covid-19对于出口业务的潜在不确定性，见智对于FY2021敏华控股的业绩预测较为保守，并低于市场一致预期。

敏华控股正由一家ODM制造商转变为一家品牌型企业，我们认为由此推动的估值中枢提升将是敏华控股的交易主逻辑。不过，在可多可空的港股市场，公司出口业务景气度不时成为“空军们”的发力点，并在某些时刻成为交易副逻辑。

考虑到敏华控股内需业务趋势向上以及出口业务较低的盈利贡献，我们认为投资者应当利用交易副逻辑引发的股价下跌，而这正是超额收益的来源。

在WACC=10.5%、永续增长率=3%的假设下，敏华控股的DCF估值结果为每股6.96港元，较最新价格的溢价率为15.3%。

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