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猜想六：国内以安全为中心的高质量发展框架不会变化，市场期待的“福利主义促消费”和“棚改货币化刺激楼市”等较难发生；
猜想七：在贸易摩擦，部分产业供给压力或加大下，核心城市楼市的“韧性”主要在一季度显现，2025年整体经济和企业盈利仍处于“弱复苏”通道；
猜想八：提振信心与预期管理下，股市将是需求侧最重要的抓手，叠加货币政策的宽松，预计25年股市将呈现底部抬升与不断活跃的特征，龙头券商在顺周期板块中趋势最为确定，春节前后将是2025年上半年重要 “窗口期”；
猜想九：新一轮市值管理与并购重组：与14-15年本质不同，在金融强监管的背景下，“鼓励耐心资本加杠杆”，国央企而非中小市值将是最为受益的方向；
猜想十：“铁与火之歌”——2025年行业配置的两大主线：与化债防风险相关的国央企龙头之“铁”、“全球军备与制造业扩张周期”之“火”、全球新一轮科技革命“创新之火”、新一轮“市值管理”与资本市场改革之“火”。
猜想六：国内以安全为中心的高质量发展框架不会变化，市场期待的“福利主义促消费”和“棚改货币化刺激楼市”等较难发生
市场预期在海外等压力下，国内政策框架将逐步由高质量发展变为刺激为主的框架，特别是在中央经济工作会议将促内需与消费作为2025年首要工作任务之后，采用何种手段促内需与消费就成为市场的焦点。
不少市场观点呼吁，进行20年后欧美通过大规模给居民发钱的“福利主义”促消费，亦有市场观点认为，2025年国内政策将复制08-09年的地方基建“大干快上”，或者2016-18年的“棚改货币化”大力刺激楼市，以对冲海外冲击的不确定性。
然而，我们认为，当前以安全为中心的高质量发展框架——不搞需求侧强刺激、国产替代、资源集中于制造业，正是2018年特朗普关税与科技制裁带来地缘动荡加剧后的国内经济与产业政策思路变化的直接体现。
在过去6年高质量发展的政策框架下，中国的中高端制造业、军工主战装备等取得了长足的进步：党的十八大以来，我国规模以上装备制造业增加值年均增长8.7%，高技术制造业增加值年均增长10.3%，2023年高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重为15.7%，较2012年提高了6个百分点。供应链安全与产业抗风险能力全面提升，而相应地，军事装备现代化水平持续提升。
而特朗普2.0带来全球地缘动荡全面加剧，以及10月底金砖国家会议时，政策层对于“当前全球进入新的变革动荡期”的判断，都使得进一步强化而非所谓“转向”当前的高质量发展框架成为政策的选择。
就2025年具体政策而言，对于财政政策，2025年整体确实是更加积极，预计包括赤字率在内的广义财政支出或相对2024年将增加30%以上，但支出的方向主要是“应对外部冲击”、“防风险”，包括：地方政府化债、“保基层运转”、银行资本金注入等与国家安全相关的“两重项目”。
与09年4万亿时强调的“出手要快，出拳要重”，要求地方政府“铺摊子”相比，中央经济工作会议进一步强调“投资要提高收益”“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，即对地方政府项目的审计要求与债务约束依然严格，这使得由地方政府为主体的09年“大基建”与“2016-18年”大规模棚改货币化刺激楼市等均出现可能性较低。
对于提振内需与消费而言，当前提振消费的主要思路或仍是“供给创造需求——通过科技创新引领制造业升级，就能创造新的需求”以及通过“改革和创设新的消费场景”等高质量发展为主要手段，辅之以“消费品以旧换新”在今年1500亿元规模的基础上，规模和范围适当扩大。生育支持方面或也有一定的支持，预计规模相对较为理性。
这使得2025年消费股的投资机会更多的是围绕“政策预期”而非“政策现实”和“再通胀现实”，因此，或呈现阶段性中小市值消费股不断活跃的主题性机会为主的特征。
猜想七：在贸易摩擦，部分产业供给压力或加大下，核心城市楼市的“韧性”主要在一季度显现，2025年整体经济和企业盈利仍处于“弱复苏”通道
“不搞强刺激”的高质量发展框架下，本身政策对于整体经济和企业盈利的助力属于 “慢变量”，2025年经济复苏过程中还需要注意以下问题：
根据此前各地政府已有的产能和排产规划，部分制造业，如：新能源车、半导体等，在2025年的产能压力或将加大，叠加出口方面，特朗普2.0关税下，特别是我们此前强调的“关税螺旋”、“关税向金融、科技领域的外溢效应”两大可能被低估的间接影响，均或将对上述行业的盈利复苏节奏造成影响。
就供给侧政策而言，在中央经济工作会议提出“投资要提高收益”的要求下，预计明年各地方在上述行业新增产能项目或将面临更严格的环保、能耗等制约，即“压产能”。但是，对于已有的存量产能，考虑到上述行业以民企为主的特征，以及当前对于“两个毫不动摇”的要求，预计类似“16-17年煤炭、钢铁等传统行业行政性去产能”的做法，在2025年较难发生。这意味着，上述行业的产能出清仍以需要较长时间消化的市场化过程为主。
就楼市而言，我们一直强调，主力人群的收入预期是决定楼市最重要的中期变量，而挂牌-成交比所衡量的买盘与卖盘相对强弱则是决定楼市最重要的短期变量，我们之所以预判，2024年上半年楼市将承压主要是2024年核心城市金融行业与非核心城市公务员薪酬改革的影响被低估，而9月底以来，化债与资本市场的活跃驱动上述人群薪酬边际改善则是核心城市楼市“韧性”的背后原因。
需要注意的是，在中期金融供给侧改革与财政及化债压力下，政府“过紧日子”要求不变之下，金融行业、公务员等薪酬改革依然将持续推动。从短期挂牌-成交等指标看，北上深等核心城市成交量的走高与相对稳定的房价，以及以“刚需型”为主的特点，与23年年初北京楼市、24年初“撤辣”政策后的香港楼市较为类似，按照上述模型，预计2025年一季度依然处于本轮核心城市楼市的“韧性窗口期”。而特朗普关税后的“抢出口效应”程度则是决定二季度经济韧性的关键。
尽管2025年经济和企业盈利本身依然面临诸多不确定性，但是，需要关注2025年政策的“底线思维”和“应对冲击”的特点，即：若明年年中经济出现进一步明显下行的迹象，则下半年需求侧政策有望迎来进一步的更大“变化”，而如果出现这一情形，则反而是股市明年最重要的大级别投资机遇。
猜想八：提振信心与预期管理下，股市将是需求侧最重要的抓手，叠加货币政策的宽松，预计2025年股市将呈现底部抬升与不断活跃的特征，龙头券商在顺周期板块中趋势最为确定，春节前后将是2025年上半年重要 “窗口期”
尽管2024年9月以来宏观经济整体高质量发展框架并没有变化，即《人民日报》评论员文章所言“再快一点，非不能也，而不为也”，但是，也要注意到2024年9月以来，高层级政策对于股市的重视程度显著提高：中央经济工作会议等对于以“提振信心”为代表的“预期管理”高度重视。
比如：中央经济工作会议明确提出“把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估”，也就是说，尽管不搞强刺激与金融、税收监管改革这些政策方向是坚定的，但是，在出台过程中要更加关注预期指引与舆情监管，考虑到资本市场的感受。
也就是说，至少在2025年上半年，为应对各种内外部冲击和挑战，以“提振信心”为代表的“预期管理”下，股市而非居民消费刺激、楼市才是政策在需求侧最重要的抓手。除了当前中央经济工作会议已经规划的，即将在两会出台的2025年各项政策外， 预计将创设包括平准基金在内的新型金融工具。同时，在货币政策对汇率波动容忍度进一步提高（预计幅度在5%GDP增速内）的基础上，推出降息、降准（50bp左右）等宽松政策是发力方向。
所谓“宽松无熊市”，高层级政策对于资本市场的空前重视与货币政策的宽松，使得尽管2025年企业盈利或仍呈现“慢复苏”的同时，股市却可能呈现底部抬升与不断活跃的特点，从这个意义上看，对于2025年的顺周期板块，龙头券商（资本市场活跃度的提升叠加券商整合加速下龙头集中度的提升）或强于地产与消费。
当然，由于企业盈利仍处于“慢复苏”通道，货币政策尽管主观意愿宽松，但当前十年期、三十年期的国债收益率已处于1.7%的历史极低值，以及2025年下半年美国可能的“二次通胀”，都将使得货币宽松的空间受到一定的约束，此外，与此前居民收入显著上行期相比，这一轮居民的入市资金抗风险、应对波动的能力相对较弱，这些因素都将推动2025年指数底部抬升，但市场赚钱的难度依然较高，2025年基金收益率中位数或弱于指数涨幅。
就驱动资金而言，由于本轮政策的特点是“强政策预期与相对理性的政策现实”，故外资、机构资金驱动的债市收益率不断新低，黑色系商品、港股、外资重仓股等表现相对疲弱，而对政策预期敏感的活跃资金所驱动的中小市值题材股则屡创新高。故活跃资金是决定25年市场节奏的最关键增量资金。
考虑到政策预期、金融监管、楼市的财富效应、地缘等扰动因素是影响活跃资金入市节奏的四大核心变量，综合来看，春节前后是2025年上半年最重要的“窗口期”，其后，则要重视风险因素，特别是，中方将采取比市场预期的更加强有力措施以应对特朗普2.0的关税及相关间接影响。
