刘璐 首席分析师 S1060519060001
郑子辰 资深分析师 S1060521090001
5月11日，央行发布24年4月金融数据，新增社融-1987亿元，同比少增14236亿元，较wind市场预期低10149亿元；信贷口径，4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元，基本符合市场预期。
如何理解4月社融负增长？
4月社融负增长，既有长期因素影响，也受短期政策扰动。长期因素是中国经济转型升级过程中，金融规模将趋于回落，以匹配经济转型方向，追求规模增速会降低资金使用效率，带来资金空转问题。短期扰动来自银行业自律机制叫停“手工补息”引起的未贴现承兑汇率规模下降以及政府债发行偏慢，前者反映了央行治理“资金空转”已见成效。
经济转型期，金融数据与经济数据的相关性在下降，对总量交易提出新的挑战。
央行在24年1季度货政报告专栏中反复论证，信贷增长与经济增长关系已经趋于弱化，这背后的原理是高质量发展部门占用的信贷规模更少，但资金使用效率更高，对经济增长的边际贡献更大；而部分传统部门占用了更多的信贷规模，但资金使用效率低，对经济增速的贡献更小。我们也观察到，24年1季度GDP的高增速和社融同比少增背离，4月通胀数据以及高频数据的边际改善与4月金融数据明显收缩也出现了背离。这为投资带来的挑战是多重周期嵌套，现实与预期背离，周期交易较以往更难以形成合力。
从长周期来看，经济转型升级期，金融规模将趋于回落，观察货币政策的指标和框架也有变化。
首先，货币政策中介目标正在逐渐从数量工具向价格工具过渡，价格信号更加重要。超储率重要性下降，OMO余额中枢和价格更能反映银行间负债是否充足。其次，货币政策看重的“质效”指标包括有效融资需求、社会预期、资金周转效率等，当社会预期快速回落时，央行可能会加速开启宽松窗口。最后，在调结构的过程中，货币政策也关注节奏平稳。
5-6月即将迎来货币与财政协同发力期，先交易曲线陡峭化，再关注供给带来的配置机会。
4月社融负增长，一方面反映了长期经济转型的新形势，另一方面也显示出当前金融数据回落偏快，实体预期亟待改善的现状。降准降息前置的概率上升，优先交易曲线陡峭化，其次关注供给带来的配置机会。我们倾向于长端调整幅度相对可控，一是一季度配置机构欠配规模与二季度多供给规模基本匹配；二是超长债虽然有结构性压力，但货币与财政都不希望出现利率冲击；三是财政“化债”主线下市场仍然缺乏高票息资产，通胀向上的弹性不大。预计调整幅度：1-3Y上行20-30BP，10Y自低点上行10-15BP，30Y国债2.6%以内。超长稳定性排序：地方债>国债>政金债。
风险提示：
1）货币政策转向；2）通胀超预期；3）海外货币政策收紧持续性超预期。
24年4月新增社融-1987亿元，同比少增14236亿元，较wind市场预期低10149亿元。存量社融同比增速较上月回落0.4个百分点至8.3%。
社融大幅低于市场预期，且自2006年以来首次负增长，如何理解？
4月社融负增长，既有长期因素影响，也受短期政策扰动。
长期因素是中国经济转型升级过程中，金融规模或趋于回落，以匹配经济转型方向。
在24年5月10日最新发布的24年1季度货政报告专栏1“信贷增长与经济高质量发展的关系”中提到“当前，信贷增长已经由供给约束转化为需求约束”，而市场此前更看重规模，对于新形势需要一个适应的过程。在1季度货政报告专栏1和2中，央行判断“当前货币存量已经不少了”，“当前我国经济结构调整、转型升级在加快推进，经济更为轻型化”，同时“高科技、创新型企业需要的是与高风险、高收益、专业性强、知识和信息迭代快等特点匹配的股权等形式的直接融资”，
因此贯穿经济转型期，金融规模趋于回落是正常的，重要的是对存量的融资机构进行调整和优化。
如果追求原有的社融规模和信贷增速，就“会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题”。
短期扰动是来自“手工补息”叫停以及政府债发行偏慢，前者反映了央行治理“资金空转”已见成效。
4月初，市场利率定价自律机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，在4月这一政策使得未贴现承兑票据规模大幅下行。已贴现的银行承兑汇票属于银行贷款，而未贴现的银行承兑汇票属于银行表外融资。这一科目的波动较大，一方面，银行在月末缺少信贷时会提高票据融资，未贴现承兑汇票规模被动回落；另一方面，如果银行承兑汇票利率低于存款利率，企业会以低成本发行票据，存入银行结构性存款，进行套利。4月票据融资规模同比大幅多增，未贴现承兑票据规模“塌方”，反映了央行治理资金空转的的一次性纠偏，也反映出有效信贷需求不足。4月新增政府债券-984亿元，同比少增5532亿元，也是社融转为负增长的重要原因。
经济转型期，金融数据与经济数据的相关性在下降，对总量交易提出新的挑战
央行在1季度货政报告专栏1中反复论证，信贷增长与经济增长关系已经趋于弱化，信贷增速与区域经济增速并无必然的联系。这背后的原理是获得融资的高质量发展部门可能占用的信贷规模更少，但资金使用效率更高，对经济增长的边际贡献更大；而部分传统部门占用了更多的信贷规模，资金使用效率低，经济增速反而降低，因此央行从全国视角看到了不同区域之间，经济增速与信贷增速相对表现分化的现象。我们也观察到，24年1季度GDP实现5.3%的高增速，但1季度社融整体同比少增1.6万亿，二者出现了大幅背离。4月通胀数据边际改善，螺纹钢、水泥等工业品价格回升也显示基本面似在边际改善，这与4月金融数据明显收缩也出现了背离。这为投资带来的挑战是多重周期嵌套，现实与预期背离，总量交易会较以往更难以形成合力。
从长周期来看，经济转型升级期，金融规模将趋于回落，观察货币政策的指标和框架也有变化
首先，货币政策中介目标正在逐渐从数量工具向价格工具过渡，价格信号更加重要。
央行认为，新形势下货币对经济支持力度，要看价格信号。央行1季度货政报告专栏2中提到“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不在以货币供应量作为货币政策中介目标”。狭义流动性层面，随着信贷投放占用资金减少，超储率的重要程度可能也在退坡，而银行间的资金价格及其分层情况更值得关注。相比超储率，我们认为OMO余额中枢相对更能反映银行间流动性的稳定程度。
其次，货币政策看重的“质效”指标包括有效融资需求恢复、社会预期改善、资金周转效率提升等，当社会预期出现大幅回落时，央行可能会加速开启宽松窗口。
有效融资需求可以参考央行各类结构性政策实施情况，在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”方向上的融资规模。例如3月末，央行结构性政策规模75401亿元，环比23年12月增加295亿元。社会预期情况可以参考M1同比增速与中长贷占比等指标。M1代表了活化资金情况，4月M1同比增速为-1.4%，较3月回落2.5个百分点。4月企业贷款同比多增1761亿元，其中企业短贷同比少增3001亿元，企业中长贷同比少增2569亿元，票据融资同比多增7101亿元，说明4月企业贷款主要靠票据支撑，实际融资需求偏弱。资金周转效率可以关注每个季度央行发布的银行家问卷调查报告，其中披露一季度资金周转指数为60.7%，较上个季度提升0.5个百分点。此外，资金周转效率也可以关注“资金空转”链条是否得到有效控制。4月“手工补息”自律机制发布以后，资金空转问题明显好转。总结来看，从货币政策的视角，资金周转效率得到提升，但4月社会预期有所回落，可能是接下来的工作重点。
最后，在调结构的过程中，货币政策也关注节奏平稳。
在总量上融资增速趋势回落的过程中，央行希望节奏上尽可能熨平波动，特别是改善往年因为季度末MPA考核所出现大幅的波动，比如在23年11月17日三部委金融机构座谈会中提及“统筹考虑今年末、明年初信贷投放”，24年1月5日央行工作会议中提到“注重新增信贷均衡投放”，4月18日国新办一季度金融运行和外部收支发布会中提到1季度社融规模不及去年同期的时候表态“避免过度冲高导致后劲不足，有助于增强信贷增长的可持续性。”考虑到本月社融已罕见负增长，在均衡投放的要求下，我们预计5-6月社融及信贷规模会有所发力。
5-6月即将迎来货币与财政协同发力期，先交易曲线陡峭化，再关注供给带来的配置机会
降准降息前置的概率上升，优先交易曲线陡峭化。
4月社融负增长，一方面反映了长期经济转型的新形势，另一方面也显示出当前金融数据回落偏快，实体预期亟待改善的现状。7月即将召开我党第二十届三中全会，在重要会议前夕，按照以往惯例需要保持平稳的内外部环境。当前“资金空转”的纠偏已见成效，5-6月大概率迎来货币与财政协同发力期，其中货币降息降准前置的概率在上升，财政发债也即将提速（规模预计不超预期）。我们建议优先关注曲线陡峭化机会。
再关注供给带来的配置机会。
我们倾向于长端调整幅度相对可控。一是一季度配置机构欠配规模与二季度同比多供给规模基本匹配，供需格局好于23年下半年。二是超长债虽然有结构性压力，但货币与财政都不希望出现利率冲击。三是财政“化债”仍在延续，地产“去库存”刚刚启动，市场仍然缺乏高票息资产，通胀向上的弹性不大（4月CPI超预期主要是输入型商品通胀的贡献）。预计调整幅度：1-3Y上行20-30BP，10Y自低点上行10-15BP，30Y国债2.6%以内。超长稳定性排序：地方债>国债>政金债。
