新品种专题 | 规则篇：原木期货合约解读

摘要：

海外主流木材期货交割品为锯材，国内设计为原木交割期货。芝加哥商品交易所于 1969 年上市了全球 第一份木材期货合约，经过近 55 年发展，合约内容出现了多次更新以符合当地木材生产模式以及现货贸易 商的交易习惯，目前交割品已经发展为随机长度锯材。与芝商所木材期货合约不同的是，大连商品交易所选 择以针叶原木作为标的物，且不设置锯材作为替代交割品。不设置锯材作为替代品的原因主要为国内锯材 规格个性化程度高，很大程度上跟随下游订单的需求发生变动，标准化和市场化程度都较低。

原木期货的交割品设计考虑到我国原木现货市场实际情况，以交易量最大的辐射松作为基准交割品， 并辅以所有树种的针叶原木为替代交割品，替代交割品多样，保障实物交割的货源充足。在基准交割品的 设置上，大商所原木期货合约所采用的是检尺径 30+，材长 3.9 米的辐射松，在替代交割品的质量指标上 设置材长、检尺径两指标，树种上放宽至所有针叶树材。一方面，辐射松在现货市场具有一定的价格代表 性；二是结合下游实际采购需求，设置检尺径（体现出材率和强度）、材长（体现锯材切割多种组合），并 且扩大交割替代树种至所有针叶树材，以应对特殊行情下市场缺货的状况。

大连商品交易所原木期货采用实物交割，采用车板和厂库交割并行的方式，有厂库参与交割环节来更 好地把控货物质量，目前暂不设置仓库交割。在交割制度上，90 方为一手，每手只能交割同一树种、材 长、检尺径规格的原木。原木期货交割流程中，自动化程度较高，在原木检尺径检验中，有质检机构提供 智能检验设备，质检效率快速精确，大幅提高了交割效率。需要人工参与的环节主要在于挑战式检验步 骤，买方可对树种、外观、材长等指标发表异议，进行挑战。故在交割过程中，买卖双方需要来到现场以 避免不必要的损失。

正文：

大连商品交易所上市的原木期货合约是我国第一份木材期货，其在 2013 年上市过与木材期货相关的 胶合板和纤维板期货。由于我国国产商品木材供给不足，很大程度上依靠进口，导致我国木材进口逐年增 加，国内木材市场的价格受国际市场的影响越来越大，木材及其制品企业急需利用期货市场来规避价格波 动风险。本文聚焦大连商品交易所即将推出的原木期货合约，深入解读合约规则，并结合海内外主要的木 材期货进行比较分析。

1.1 原木基本商品介绍

原木，在定义上指的是伐倒并除去树皮、树枝和树梢的树干，按照一定的尺寸、形状、质量等标准或 特殊规定截成一定长度的圆木段，按照树种，可以分为针叶树和阔叶树两个大类：针叶树材质软，韧性 高，具有不易折断的特点，下游需求集中在用作建筑口料和建筑模板等工程用途，市场上的主要树种为新 西兰辐射松以及欧洲的云杉、冷杉，整体质量标准化程度高。阔叶树质地硬，韧性低，以其为原材料制作 的产品不易发生变形，也被称为硬木，下游需求比较广和杂，不同树种和质量适用于不同的用途，价格方 面在树种间也呈现显著差异，标准化、市场化程度低，目前不满足上市条件，原木期货合约所设立交割品 及替代品均为针叶树材。

1.2 针叶原木的产业链情况

针叶原木的上游主要为海外林场，我国在针叶原木的资源获取上以进口为主，进口来源分布广泛，根 据海关总署数据，2023 年来自新西兰的针叶原木占比为 64%左右，其次来自德国的针叶原木占比为 12%， 二者合计占比 76%左右。从近些年的趋势看，新西兰由于 20 世纪 90 年代初的辐射松大规模种植，目前已 经达到收获高峰期，预计未来几年的供应充足。同时由于新西兰海运行程最短，原木到港价格最低，价格 有竞争力，预计新西兰在未来几年仍会是中国最主要的原木进口国；中欧地区由于虫害影响的淡化，或在 份额上有所降低，俄罗斯在 2022 年实施针叶原木出口禁令后基本退出中国市场。政策面上，在国内严格 的林业政策持续下，原木的本土供应受到很大程度上的限制；主流针叶原木的集中供应国大体上都遵循可 持续发展林业的方针，叠加上低碳政策对当地林业的刺激，未来针叶原木的海外供应预计较为稳定。在针叶原木的下游需求中，建筑口料、建筑模板和胶合板是最主要的应用，对应的下游产业为建筑地 产。建筑口料主要由锯切加工而成，占针叶原木消费量的 70%，建筑模板和胶合板由旋切加工而成，占比 20%。受到中国地产周期下行，过去快周转模式下的地产发展模式受阻，加上建筑业铝合金模板的性价比 提升，建筑行业出现“以铝代木”，对木材的需求呈现走弱趋势。针叶原木也有部分用于居民日常消费， 如 OSB、包装运输、装饰装修和家具日用木材领域等，虽然目前占比较小，但在宏观由地产转向内需消费 的背景下，具有较强增长潜力。

芝加哥商品交易所于 1969 年上市了全球第一份木材期货合约，经过近 55 年发展，合约内容出现了多 次更新以符合当地木材生产模式以及现货贸易商的交易习惯。 芝商所木材期货合约最新的一次更新在 2022 年，目前交割品设置为随机长度锯材，长度在 8 英尺至 20 英尺之间，树种扩展至西部铁杉（HF）、花旗松 （DF）、落叶松（FL）以及云杉、冷杉、松树（SPF），允许东部 SPF 以及部分西部生长的树种进行交易。 在 交割方面，交易单位从 110,000 板英尺减少四分之三至 27,500 板英尺，即一辆卡车的装载量，这使得运 输相比原先的铁路车更加灵活，更有利于锯木厂、投机者和房屋建筑商等参与期货市场。 在交割方式上，采 取实物交割，基准交割地设置为芝加哥交易区（Chicago Switching District）。 在价格限制上，目前该 合约涨跌停板设置为前一日结算价的 10%上下，同时设定了熔断机制，如果价格在 60 分钟的滚动平均窗口 内波动达到 5%，市场将暂停 2 分钟，然后再次恢复交易。 从总体表现来看，芝商所木材期货合约在更新后， 大幅提高了交易活跃度和市场流动性，并在一定程度上成为美国住房市场和建筑成本的可靠晴雨表。

芝商所木材期货合约在设计上仍然存在部分缺陷，叠加美国房地产市场走弱，或限制其未来交易活跃 度。从合约设计上看，首先合约交割品设计较为复杂，如交割品在长度和包装上都有额外要求，在每个交 割单位中，各长度木材的比例需要满足特定范围。这在一定程度上阻隔了产业外的交易者，特别是投机者 的参与，限制了市场参与者的多样性。其次，交割地目前仅设置在芝加哥，过于集中的交割地设置与当地 木材生产模式存在部分错配。芝加哥位于美国中部，将其设置为中心交割地虽然可以同时利于美国东西两 部的买方的参与，但是美国运输费用较为高昂，同时美国的州与州之间对木材这类物资的运输和交易有严 格的限制或制度规定。在北美木材产地多的情况下，大多数下游加工厂还是会偏向于就近采购，降低了期 货合约的价格代表性。最后，美国的木材市场有较为严重的市场垄断问题，惠好、西弗雷泽，佐治亚太平 洋等几家垄断性大林场通过控制木材供给影响美国木材市场价格，限制了市场的自由竞争。在外部因素 上，自美联储从 2022 年开始加息以来，美国房地产市场展现颓势，新房开工数和营建许可一度下挫。在 美联储长时间维持高利率（higher for longer）的预期下，美国房地产或进一步萎缩，房地产市场的衰 退减少了对木材的需求，从而拉低木材期货的活跃度。

与芝商所木材期货合约不同的是，大连商品交易所选择以针叶原木作为标的物，且不设置锯材作为替 代交割品。大连商品交易所上市的原木期货合约所设置的基准品为检尺径 30+，材长 3.9 米的辐射松，根 据树种、规格的不同，共设置 25 种交割品，但均为针叶原木。不设置锯材作为替代品的原因主要为国内 锯材规格个性化程度高，很大程度上跟随下游订单的需求发生变动，标准化和市场化程度都较低。首先在 国产锯材方面，规格多样，建筑用材、家具用材总计 100 余种，其中建筑用材主流通用规格约 16 种。国 产锯材多为建筑用材，供应给工地使用，所以规格由下游施工使用方决定，极端情况下每个设计师对锯材 要求都不同，基本均为订单式生产。进口锯材方面，多数为家具用材、装饰用材，长宽规格总计约 90 种，无主流规格，一般由买方提供尺寸，直接由国外锯材厂家制作销售，也多为订单式。其次，锯材于南 北方市场因气候问题，需求存在差异。再之，加工厂下游客户较为固定，多为圈子贸易。由于锯材使用周 期较长，订单间隔较久，储存过程易弯曲，厂库回购概率低，整体流通性较弱。

原木期货的交割品设计考虑到我国原木现货市场实际情况，以交易量最大的辐射松作为基准交割品，并 辅以所有树种的针叶原木为替代交割品，替代交割品多样，保障实物交割的货源充足。

3.1 综合考虑现货市场通货情况，设置多样交割品规格指标，保障交割平稳运行

在基准交割品的设置上，大商所原木期货合约所采用的是检尺径 30+，材长 3.9 米的辐射松，在替代 交割品的质量指标上设置材长、检尺径两指标，树种上放宽至所有针叶树材。一是综合考虑到国内针叶原 木进口的特性，以辐射松为主体，根据海关数据，2023 年辐射松进口金额占针叶原木超过 60%，同时辐射 松也是现货市场的定价基准，在市场规模上大约为 230 亿元，具有一定的价格代表性；二是结合下游实际 采购需求，设置检尺径（体现出材率和强度）、材长（体现锯材切割多种组合），并且扩大交割替代树种至所 有针叶树材，以应对特殊行情下市场缺货的状况。

在标准交割品质量设置上，树种设为辐射松，规格指标需符合 3.85m≤材长＜5.85m，在一个检验批次 内，36cm≤平均检尺径＜46cm，且单根检尺径≥28cm，这也是现货市场中最为主流的规格，具体标准品质量 要求如下表：

在替代交割品方面，在树种指标上，为保障实物交割的货源充足，对于替代交割品扩大至所有针叶树 材，目前现货市场中除了辐射松外，主要树种有欧洲云杉、冷杉，日本柳杉，以及国产针叶原木，如杉 木、马尾松等；在规格指标上，设立三项材长范围（3.9 米、5.9 米、11.8 米）及三项检尺径范围 （20+、30+、40+）。升贴水设置上均参考各树种、规格历史价格差值。主要替代交割树种及特点有：

⚫ 云杉、水杉为原木现货市场上第二重要树种，其中最为常见的单一规格为 11.8 米 20+云杉/冷 杉。由于云杉、冷杉树种的材长普遍较辐射松更长，在下游锯切加工过程中可以进行更多样的锯材组合，以满足订单需求，所以结合现货市场情况，在树种上设置 100 元/m³的升水。

⚫ 铁杉、柳杉、杉木、樟子松、花旗松、马尾松这些树种市场占有率较低，在现货市场中价格略高于 辐射松，不设置升贴水。

⚫ 以火炬松为代表的其他针叶树种在目前现货市场中普遍低于辐射松价格，以火炬松为例，火炬松最 常见的规格为 3.9 米 30+，在 2021 年原木出现大行情，市场缺货，价格上升时，有部分贸易商从 乌拉圭进口，但在长期正常行情下不适合用作替代，同时火炬松外观质量较差，容易引起质量争 议，降低检验效率。故对此项设置 200 元/m³的贴水，在正常市场条件下，限制其他树种的交割， 若期货市场价格上涨幅度大于现货市场，其他树种则获得交割利润空间。

3.2 以国家标准为基础，选取节子、开裂、腐朽为核心外观指标，以保证交割品质量

大连商品交易所原木合约在交割品质量标准上，参考现货贸易买方看货定价的方式，设置节子、开裂、 腐朽为核心外观指标。在原木现货贸易中，通常对外观质量要求一单一议，并不存在通行标准。为了防范期 货市场上卖方的道德风险，大连商品交易所原木合约参考境内外标准，选取国标中腐朽、开裂指标，并在此 基础上参考现货市场习惯，增加深度指标：

⚫ 节子:若原木存在直径较小的节子，在下游加工制作建筑口料时影响不大，但若整手交割品种存在直 径较大节子的原木影响较大，现货市场中认为价值下降约为 30 元/方(约 3%）。辐射松易出现节子较 大情况，云杉、冷杉、花旗松等树种出现概率较低。

⚫ 开裂:开裂对货物价值的具体金额影响难以衡量，与开裂位置与下游用途有关，现货贸易中端头轻微开裂可以接受，大开裂则根据实际材长现场议价扣尺。开裂情况在辐射松、花旗松等树种出现概率 较低，云杉、冷杉易出现。

⚫ 腐朽: 对货物价值影响较大，现货市场中若发现存在大面积腐朽，原木基本无法使用，会要求换货， 小面积腐朽按比例扣尺。辐射松、花旗等树种出现腐朽概率较低，云杉、冷杉易出现腐朽情况。腐朽 的扣价在期货合约设置中较为严格，如出现严重心材腐朽将单根扣价 250 元，严重心材腐朽的原木可 以通过切片加工来生产木片，用于制作纸浆或能源处理。