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文 | 民生证券副总裁 管清友
民生证券研究院专题及海外组负责人 潮汐智咖 张瑜
来源 | 一瑜中的，ID：Open_Mind_27
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
过去由于主要发达经济体实施的量化宽松政策，高票息率的债券资产受到全球资本追捧。眼下虽然全球流动性边际转向，但中资美元债特别是城投美元债在境外依然深受投资者青睐，其有供需两个角度的原因：
需求方来看，投资者为什么买中资美元债？第一，中国经济基本面持续稳定，绝对增速依然位于全球前列，中资企业债券票息率相对较高，在外围收益普遍较低的全球环境下能提供较好的收益率汇报，同时在新兴市场有风险的时候中国又相对避险；第二，美元在持续加息的货币周期下也相对其它货币最为坚挺，投资者有币种偏好；
供给方来看，中资企业，特别是城投为什么发境外美元债？2010年-2014年是人民币单边升值周期，私人部门有资产本币化+负债外币化的套利配置动机，中资企业境外发债井喷式发展；
2015年811汇改后人民币汇率进入了贬值周期，提前偿还外债的存量减少与新增发债的增量减少同时使得境外债市场发展有所放缓；2016年开始城投美元债的浪潮开启，主要动力包括政绩因素、汇兑损失不敏感因素、利率不敏感因素，具体而言即海外认可度的政绩标签、地方鼓励城投发债回流美元对冲地方资本外流、利率相对敏感性低于市场化机构吸引投资者。
本文基于过往历史数据和资料，将从中资美元债基本面情况、收益走势、发行方式、发行架构、境内参与方式等五个方面对中资美元债市场进行分析梳理。
（一）中资美元债数量从2010年开始大幅增长：人民币单边升值的大背景
中资美元债发行自2010年起开始提速，至2016年达历史最高。无论从发行数量还是发行总金额来看，过去五年中资美元债整体发行出现大幅增长。
2010年-2014年首次大幅增长：当时海外美欧日三大央行都在宽松的背景下，人民币汇率呈现单边升值趋势，私人部门有资产本币化+负债外币化的套利配置动机。
2015年8月—2016年初由于汇改冲击有所回落：2015年811汇改后人民币汇率进入了贬值周期，前期私人部门的资产负债表开始反向修正，资产外币化+负债本币化，提前偿还外债的存量减少与新增发债的增量减少同时使得境外债市场发展有所放缓。
2016年至今汇率机制运行平稳，波动常态化之后，中资企业境外发债重升温，同时城投美元债新浪潮开启。2016年全年中资美元债发行数量为1889支，总发行规模为1786. 17亿美元。截至2017年3月底，今年中资美元债发行数量同比增长136%，发行金额同比增长14.20%，发行继续保持高增长态势。
（二）城投美元债的新浪潮
城投美元债的发行在去年达到高峰。去年城投美元债共计发行了45笔，金额超过123亿美元，而2014年仅仅发行不足10笔。地方政绩压力和资本外流压力共同推动了城投美元债市场的扩张。从债券评级来看，只有2只债券没有获得评级，获得A及以上评级的城投债占比仅为13%，多数债券获得了BB或BBB的评级。从债券的期限结构来看，3年期债券占比高达84%，多数城投债都是短期的。
（三）中资美元债规模大幅扩张的原因：供给需求双侧推动
从投资者的角度来看，投的意愿很强：
第一，中国债券的票息较高，投资者所获得收益也较高。目前全球范围内缺乏高收益资产，部分行业的中资美元债的平均票息率可达到5%-7%。
第二，目前越来越多的城投也参与到中资美元债的发行中，对于海外投资者而言，城投虽然评级不高或缺失，但在中国有软财政信用，投资安全性提升。
第三，中国是非典型性新兴市场，在2014年美元流动性紧缩+大宗熊市的背景下，普遍新兴市场国家美元债遭到国际投资者的抛弃，但中资美元债相对有一定的安全边际，中资美元债指数下滑幅度明显小于整体新兴市场美元债指数。
第四，目前美联储进入加息周期，美元在全球仍旧是最坚挺货币，因此境内外投资者有币种偏好，可以利用购买中资美元债来进行全球资产配置同时可以规避一定汇率贬值风险。
发行者的角度来看，发的意愿很强：
第一，向境外发债相比境内更加容易，近年来政府在许多环节给予了便利。2015年9月14日发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，简化了境内企业境外发债的备案登记程序和外债的发行条件，为中资美元债的发行节约了时间成本。
第二，企业发行中资美元债有利于企业走出去，提高国际影响力。发行海外债券可以有效提升企业在国际市场的信用评级，提升企业国际认知度，同时对于城投平台而言，有明显的政绩标签。
第三，国内目前的资本外流压力较大，发债的美元回流一定程度可以对冲各省及地方资本外流的问题，因此各地政府十分鼓励。
第四，企业战略考虑，多元化多币种化负债，合理运用融资工具，降低综合财务成本和汇兑损失。
（四）中资美元债行业结构分布及趋势：大金融行业发债占比逐年提升
动态，从近年来中资美元债的行业结构变化来看，银行、金融服务业等大金融行业占比逐年提升，2011年银行+金融服务业发债金额占当年总额的41.86%，2016年提升至63.52%。房地产、公共事业、零售等行业占比下滑，网络媒体、矿业较为平稳。2015年前后由于股债双牛，金融业中资美元债的占比提升明显。
静态，从目前尚未偿还的中资美元债来看，银行业、房地产和金融服务业合计占比超过50%。
（五）中资美元债评级缺失的现状和原因
从中资美元债的评级现状来看，评级缺失较为严重。从2016年发行中资美元债的金额来看，74%的债券没有获得评级。（但由于只统计了穆迪评级的情况，鉴于市场有三家较为权威的评级机构，实际未评级债券数可能会略少于图中数据）。从个数与金额的比较图可以看出，目前是一些比较大额的债券得到了评级，大多数债券都评级缺失。
中资美元债评级缺失与其发行方式与发行架构有直接联系。主要原因一是个别公司恐不愿意透露其生产信息，例如一些存在保密生产信息的企业就难以将核心机密信息透露给评级公司，鉴于自身国际知名度较高，索性就放弃了评级。比如华为就因不愿泄露核心机密，在今年2月作为担保方，由Proven Glory Capital Limited发行的5年期Reg S债券就是无评级的。原因二是评级流程比较长，等待评级不如选一个好的发债时间窗口。
很多情况下年初提交的评级申请要到年底才能走完流程，企业普遍不愿扎堆在年底发债（境外投资者新年与圣诞节假期），于是直接放弃了评级机会。原因三是境外评级机构普遍不了解中国企业。例如惠誉的评级就是自上而下的，一般先根据发行主体级别确定大体评级范围，再根据企业实际情况微调。一些县级地方政府支持的企业尽管国内信誉良好但初始评级可能就因地方政府级别较低被评为BB级，即使后期调整仍然不能达到BBB级，造成企业融资成本提升。因此企业有时宁愿不去评级也不愿意得到一个差的评级。
二、中资美元债的收益分析
（一）从发行的票息来看（持有型投资）
与自身比，中资美元债票息在过去四年呈现行业分化，物流运输、食品饮料行业逐年提升，房地产、化工行业逐年降低，银行业、网络媒体、工业制造、金融服务业相对稳定。对比2016年至2013年分行业中资美元债平均票息率，多数行业收益率保持稳定，个别行业如房地产业（从2013年的7.7%连续降至2016年的5.9%）、化工业（从2013年的6.0%降至2016年的3.3%）平均票息率降低；物流运输业（从2013年的4.5%连续升至2016年的5.7%）、食品饮料业（从2013年的2.6%连续升至2016年的7.0%）平均票息率持续提升。
与外围比，中资美元债行业平均票息与新兴市场行业平均票息来看，严谨来说应当比较同评级券种，但是考虑到中资美元债大部分的信用评级缺失，只能粗略看均值。具体来看，全行业平均票息率新兴市场美元债高于中资美元债，银行业、保险业、能源业、金属矿业等行业新兴市场美元债平均票息率明显高于中资美元债，工业、物流运输、房地产、公共设施中资美元债平均票息率明显高于新兴市场美元债平均票息率。
（二）从利率的走势来看（交易型投资）
中资美元债的投资属性分析。中资美元债与新兴市场国家美元债走势相关性较高，2010年以来中资美元债与新兴市场国家美元债相关系数为0.98；与美国、中国的债券走势相关性较低，2010年以来中资美元债与中债、美债相关系数分别为0.40和0.57，表明从风险收益属性上来看，中资美元债是跟新兴市场整体的，并非纯粹跟国内或者跟美国。这里中资美元债占比新兴市场美元债整体比重为13.5%,因此相关性并非是因为占比过高，的确是投资属性决定。
中资美元债的波动性分析。从图中可以明显看出，中资美元债2012年后的波动性明显小于新兴市场美元债的波动性。
整体风险调整后收益分析。中资美元债的风险调整后收益率为0.55%，而新兴市场国家美元债指数与美债指数的风险调整后收益率均为0.5%，显然中资美元债单位风险下的收益更高。
中资美元债的发行方式主要有三种，分别是Reg S、144A、SEC注册发行。其中SEC注册属于公开发行方式，而Reg S和144A属于非公开发行方式，公开发行方式是最为严格的发行方式。两种非公开发行方式（Reg S和144A）最大的区别在于Reg S主要用于向海外投资者发行债券，144A则主要面向美国本土投资者发行，因此144A的信息披露要求比Reg S更加严格。因此按照信息披露的严格程度划分，SEC注册>144A>Reg S，票息率SEC注册<144A
（一）Reg S方式案例介绍：东方资产发行5年6亿美元债
东方资产管理公司发行6亿美元债券，使得东方资产成为国内大型国有金融资产管理公司首家境外发行美元债券的公司。债券发行所筹资金主要用于东方资产境外公司营运资本及一般性经营用途。中银国际、瑞士信贷和渣打银行是此次债券发行的全球协调人，上述三家机构、农银国际和瑞银（UBS）同时是债券联席簿记行及联席承销商。
东方资产管理公司此次采取Reg S非公开方式发行债券，是一笔小规模中期融资，主要面向美国以外的境外投资者。2013年9月初，东方资产公司高管分赴香港、新加坡及伦敦的金融市场展开路演，吸引了国外基金公司、银行、保险公司、资产管理公司、私人银行等170家左右机构投资者的关注。最终，该债券获得了37亿美元的订单，超额认购6.2倍。债券的成功发行被认为是东方资产涉足国际资本市场、建立良好国际声誉的一次重要尝试。
（二）144A方式案例介绍：阿里巴巴发行10年22.5亿美元债券
阿里巴巴公司于2014年11月发行6批总额为80亿美元的债券，案例中的22.5亿美元债券是其中的一批。筹集债券的资金主要用于替换银团贷款和增加对美国的投资。摩根士丹利、花旗集团、德意志银行和摩根大通担任阿里巴巴集团公司债交易的承销商。
阿里巴巴公司此次采取144A非公开方式发行债券，是一笔大规模长期融资，主要面向美国国内合格的机构投资者。宣布发行后短短几天便收到570亿美元的订单，是原计划融资规模的7倍之多，由于反应热烈，使承销商临时降低了原计划的收益率，该债券成为当时中国企业在海外获得成本最低的融资之一，接近甲骨文、思科和亚马逊等美国科技蓝筹债券利率和中国主权债券利率。该债券受到市场追捧并调低利率与144A相对更加严格的信息披露标准和评级公司的高评级有直接联系。
（三）SEC注册方式案例介绍：中海油发行10年20亿美元债券
中海油于2013年5月初以当时中国发行人的市场最低票息水平发行了10年期20亿美元债券。所得款将主要用于偿还收购尼克森公司时的短期贷款，从而使公司的债务结构进一步优化。中银香港、中国银行、中银国际亚洲公司、美银美林、中国国际金融香港证券公司、花旗集团、瑞士信贷证券（美国）公司、高盛（亚洲）公司、摩根大通证券及瑞士银行香港分行担任此轮发债的联席牵头经办人及联席账簿管理人。
中海油此次采取SEC注册方式发行债券，是一笔大规模长期融资，主要面向全球范围内的机构与个人投资者。仅用了两个半小时，总订单数便达到125亿美元，完成了6倍规模的认购。公司精准把握了债券发行的时机，仅用2个月的时间就完成了前期的尽职调查和路演，同时SEC注册发行方式扩大了投资者的规模，利率却相对非公开发行方式更低。这笔债券的发行使得中海油成为当时利用国际债券市场募资最多的中国企业，大幅提升了中海油的国际认知度。
中资美元债的发行架构主要有四种，分别是境内/外银行提供备用信用证担保、境内集团公司跨境担保、维好协议+股权回购承诺和境内公司直接海外发债。
（一）境内/外银行提供备用信用证担保
1. 架构介绍
发行主体：境外SPV
担保人：国有四大银行，一般多为中国农业银行、中国银行等；或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行。
简介：中国公司境外实体可借助境内外银行增信方式降低发行成本，完成发行。增信方式通常为银行出具的担保函或备用信用证。发行主体需要获得银行备用信用证支持，同时需要取得至少一家国际评级机构的发行债券评级。
优点：
1. 无需经过任何政府机构审批，发行时间相对缩短，发行额度更为灵活。
2. 可有效提升债券信用，大幅减低票面利率。通过备用信用证或保函作为增信工具，其债券评级有很大机会视同于由其银行发行的债券评级，公司无需进行向评级机构披露其业务或营运的相关信息。
缺点：
1. 发债募集资金回流内地比较困难，大概率触及银行跨境担保或者境内反担保政策。
2. 将略微提高综合融资成本且会占用企业在银行的授信额度。考虑到提供增信的银行将会收取保函费, 采取备用信用证方式并不一定能补偿增信后所节约的利息成本。
2. 境内银行提供备用信用证担保案例介绍：中信证券金融发行5年8亿美债
中信证券于2013年4月发行了5年期8亿美元债券，是中国证券公司在境外发行的第一只美元债券。所得资金将用于调整债务架构、充当营运资金及用于项目或其他投资。联席全球协调人及联席牵头经办人为中信证券、中国银行、中银香港、花旗、汇丰及渣打，这6家银行及美银美林，为活跃联席账簿管理人，连同德银、东方汇理、摩根大通、巴克莱及农银国际融资作为联席账簿管理人。
中信证券此次境外发债实体为间接全资附属子公司CITIC Securities Finance，由中信证券作为母公司予以支持并获得中国银行提供备用信用证担保。为满足境内外业务发展需要,中信证券董事会和股东大会先后于2013年1月21日和3月13日分别审议通过了关于发行境内外公司债务融资工具一般性授权的预案和议案。合理的债券结构设计、境内大银行的担保和中信证券自身的信用资质吸引了大量投资者的关注，订单规模超过其4倍发行额。
3. 境外银行提供备用信用证担保案例介绍：吉利控股发行5年4亿美元债
2016年5月20日吉利汽车控股集团发行了5年期4亿美元债券，筹集到的资金将用于伦敦出租车公司设计、开发及生产具有零排放能力车辆所需的融资或再融资。债券的承销商是中国银行、汇丰和中银香港。
该债券通过吉利控股全资子公司LTC GB Limited发行，由境外的中国银行伦敦分行提供备用信用证担保。由于担保银行的影响力，该债券票息率在大中华区汽车公司所发行的美元债券中最低。最终的订单金额超过23亿美元，实现超额认购近6倍。债券的发行会进一步增强吉利控股在新能源科技方面的竞争优势。
（二）境内集团公司跨境担保
1. 架构介绍
发行主体：境外SPV
担保人：境内集团
简介：根据2014年5月19日外管局出台的《关于发布跨境担保外汇管理规定的通知》，境内母公司可以为境外SPV发行人提供跨境担保。发债币种外币债和人民币债均适用。可复制的公司范围较广，需要有境外债券发行平台。
优点：
1. 由境内母公司担保能提高整体信用度，有效降低融资成本。结构简单，准备时间较短。
2. 能加深国际投资者对集团公司的认识，多元化公司的融资渠道。
缺点：
募集的资金不能用于购买主要资产在中国境内的境外公司股权，因为属于《跨境担保外汇管理规定》中的内保外贷。
2. 境内集团公司跨境担保案例介绍：国家电网发行10年10亿美元债券
国家电网于2013年5月发行了10年期10亿美元债，筹集到的资金将用于公共设施建设。汇丰、高盛、摩根士丹利、中银国际、工银国际、摩根大通、花旗集团、德意志银行和瑞银担任本次发债的联席牵头经办人及联席账簿管理人。
债券由国家电网海外子公司国家电网海外投资(2013)有限公司担任发债体，但由境内集团公司国家电网提供无条件和不可撤销的担保。实际收益率为3.245%，比同期美国国债收益率高130bp，低于原来高145bp的初步指导票息率。由于获得了境内母公司的担保，并在短短30天内按规定流程完成了中介机构选聘、决算审计、国际信用评级、SPV设立、政府主管部门报备、发行通函、发债协议文件准备等相关工作使得时间窗口把握正确，该债券获得了超过4倍的认购额。
（三）维好协议+股权回购承诺（流动性承诺支付函）
1. 架构介绍
发行主体：境外SPV
维好协议和股权回购承诺提供方：境内集团
简介：这是采取由集团公司出具流动性支持承诺及维持良好协议并行的交易结构。如果发行人无法按时付息或偿还本金，境内集团会从控股公司收购境内项目公司的股权，收购所付资金汇出境外偿还利息或本金。
优点：
1. 有效减少来自监管机构的审批障碍，因为出具维好协议不需要监管机构的审批（除发改委部门备案）。
2. 规避了跨境担保限额。
3. 资金可以在合理设计下自由回流，不受《跨境担保外汇管理规定》的约束。
缺点：
1. 发行结构较复杂，境外平台公司需下设境内子公司并持有境内资产以支持股权回购协议的行使效力。
2. 本结构发行的票面利率将会较高，因为许多境外投资者不了解维好协议的本质和其约束力。
2. 维好协议+股权回购承诺案例介绍：东方资产发行5年6亿美元债券
东方资产管理公司发行6亿美元债券，使得东方资产成为国内四大国有金融资产管理公司首家境外发行美元债券的公司。债券发行所筹资金主要用于东方资产境外公司营运资本及一般性经营用途。中银国际、瑞士信贷和渣打银行是此次债券发行的全球协调人，上述三家机构、农银国际和瑞银（UBS）同时是债券联席簿记行及联席承销商。
东方资产管理公司此次采取提供维好协议+股权回购承诺发行债券。2013年9月初，东方资产公司高管分赴香港、新加坡及伦敦的金融市场展开路演，吸引了国外基金公司、银行、保险公司、资产管理公司、私人银行等170家左右机构投资者的关注。最终，该债券获得了37亿美元的订单，超额认购6.2倍。债券的成功发行被认为是东方资产涉足国际资本市场、建立良好国际声誉的一次重要尝试。
（四）境内公司直接海外发债
1. 架构介绍
发行主体：境内公司
优点：规避了跨境担保及资金回流难题
缺点：
1. 大大提高企业发行成本：预提所得税10%。境内企业境外直接发行债券的税率成本需要由发行人自己承担。
2. 政府未来有可能会控制资金回流额。
2. 境内公司直接海外发债案例介绍：福建漳龙集团发行3年1.5亿美元债券
福建漳龙集团成功发行1.5亿美元（一期）的3年期无抵押高级美元债券，这是福建省国有企业第一次“走出去”发行的境外美元债券。其发债目的为在国际资本市场上展现集团的信用建设和经营实力，打通集团境外融资渠道，推动集团立体化多元融资格局的形成。
福建漳龙集团此次发行境外债券由漳州市国资委副主任带队，在香港、新加坡举行现场路演，在伦敦举行网络路演。来自欧洲、亚洲的各类基金、保险公司、商业银行、企业及私人银行等多家投资机构纷纷参与本期债券的认购。在没有欧洲现场路演的情况下销售了1000万美金，还有2个分别来自英国、瑞士的外部投资者。
五、中资美元债的参与方式：境内投资方式有限
目前我国国内资金出境的方式主要包括QD、收益互换以及双向资金池等（暂不考虑比较简单的直接换汇）。目前适用于中资美元债的参与方式主要为QD（境内人民币投资者）和收益互换两种。
（一）QD模式：多数暂停，存量腾挪
QDII，即投资者在国内购买人民币基金，通过QD渠道进行海外投资。不会占用居民每人每年5万美元的换汇额度，用的额度来自于拥有QDII额度的机构。目前，对从事QDII业务的主体有资格限制，具有QDII资格的境内企业主要是获得中国证监会批准的境内基金管理公司和证券公司。这些基金一般投资海外证券产品。
目前QDII基金的总额度为899.93亿美元，且连续近两年总额度没有增长。QDII门槛较低，起点为1000元人民币，便于普通投资者参与。QDII基金可以通过网上申购或前往银行柜台购买。
2015年811汇改后人民币兑美元持续贬值，资本外流现象越发严重，QDII颇为紧俏。例如国泰中国企业境外高收益债券基金份额在811汇改后近似扩大为原来的10倍，可见其销售火爆。为了抑制资本过度外流，目前部分QDII的购买已经暂停，多数QDII不接受大额订单交易。
（二）收益互换：等额收益互换的实质是通道业务
收益互换，是指证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。原则上，双方只是约定一方享受固定收益，另一方承担浮动收益，一般不发生本金交换和实物交割，实质性更类似于于一个通道业务。
靠国内券商香港子公司进行美元债资产配置，在期末交割时，券商大陆母公司和香港子公司进行内部结算。在交易流程上，境内机构与券商签订收益互换协议，支付保证金，互换标的为境外证券，包括美元债。该产品能够提供0-2倍融资杠杆倍数。美元债的跨境收益互换尚属内资券商的业务摸索阶段，个别证券正在设计美元债跨境TRS，资金门槛在千万量级。
与外资行签订跨境互换协议时，需要寻找境外外资银行做交易对手，让外资行按照我们的投资建议进行投资，外资行需要与境内金融机构先签订ISDA协议（国际互换和衍生品交易主协议）。
如果新签订ISDA协定大约需半年时间，为节省时间一般会找已经与境外外资银行行签订过ISDA协议的金融机构，一般为四大行和全国股份制商业银行，或者通过券商借道券商的香港子公司进行签订。由于跨境场外互换交易较为复杂，国内银行一般不愿意作为通道，券商作为通道又牵涉到境内机构和香港主体的结算问题，实际操作难度较大。目前市场通道费用大概为1-2%左右。
（三）双向资金池：目前不适用
跨境双向人民币资金池业务是指跨国企业集团根据自身经营和管理需要，在境内外非金融成员企业之间开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务。建立跨境双向人民币资金池，集团客户可以在不需要任何贸易背景的前提下，让集团内部人民币资金自由流动，减少综合融资成本。
2014 年11月5日，中国人民银行发布了《关于跨国企业集团开展跨境人民币资金集中运营业务有关事宜的通知》，通知明确规定参与汇集的人民币应该为海外和国内各子公司实体活动和一般性商品贸易所得，而由筹资活动带来的人民币资金将被禁止参与汇集。收集的人民币应该控制在一定的适用范围，主要包括禁止购买金融衍生品、证券、商业性地产等，除此之外，还包括理财产品、外部委贷等产品。因此通过双向资金池来购买不适用于中资美元债的投资。
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