转债估值的历史分析 ——可转债投资手册之二（海通债券姜超、姜珮珊、李波）

1. 股市牛熊对应的转债估值

1.1 转债估值指标简介

可转债作为一种含有转股期权的债券，给予持有者在未来一定转股期内可以以固定转股价购买公司股票的权利，因此转债同时具有债性和股性的特点，其估值指标也有两类：股性估值 —— 转股溢价率，债性估值 —— 纯债溢价率和纯债到期收益率（ YTM ）。下面先简要介绍一下两组估值指标的含义和计算方式。

首先， 转股溢价率 = （转债价格－转股价值）／转股价值 ，其中转股价值又叫做平价水平，指转债按现有价格转股后的价值，即 100× 股价／转股价格。而 转债溢价率 = （转债价格－纯债价值）／纯债价值 ，其中纯债价值指转债按现有票息和无风险收益贴现的当期价值。因此可以看出，转股溢价率和纯债溢价率分别指转债价格相比其转股价值、纯债价值的溢价情况。

进一步的，由于纯债溢价率要假定市场无风险收益情况，在计算时可能存在一定偏差，因此还可以采用纯债到期收益率（ YTM ）来作为债性估值的指标。该指标是指按转债现有价格和票息，计算出的到期收益率情况，能够比较直观的衡量转债的债性强弱。因此， 本文选择转股溢价率作为股性估值指标， YTM 作为债性估值的指标。

1.2 股市牛熊中的转股溢价率变动

目前转债市场适用法规为 2006 年 5 月起开始实行的《上市公司证券发行管理办法》（当然此后办法有所修改，但转债整体监管框架延续）， 06 年 5 月至今的股票市场经历过 3 轮牛市、 3 轮熊市、 3 轮震荡市。根据股市的不同阶段表现，转债市场的表现也有所不同，但总体来看，转债的平价和转股溢价率大体呈现反向的变动趋势。根据我们的统计， 06 年至今转债的平价均值为 106.05 元，转股溢价率均值为 32.57% 。

1 ）股市进入牛市： 转债由正股推动上涨，即转债平价大幅上行带动转债价格走高；随着转股价值接近 130 元，大量个券触发赎回。转股溢价率整体保持在低位。转债市场规模较小、约为 410 亿元，平均溢价率为 25% ，转债平均价格高达 137 元。

2 ）股市进入熊市： 股市大幅下跌，转债价格跟随下跌，但由于前期转债纷纷赎回、转债存量稀少，转债跌幅小于正股，使得溢价率大幅上行。转债规模在 460 亿元左右，平均溢价率在 44% 的高位，加权平均转股溢价率为 41% ，转债平均价格为 129 元，平价为 105 元。

3 ）震荡市中： 转债价格由债底和转股价值支撑。随着转债市场供给逐渐增加，转债估值持续压缩。 06 年至今的三轮震荡市中，上市转债规模在 900 亿元左右，平均溢价率为 36% ，高于牛市的估值水平，但低于熊市。转债平均价格为 117 元，平价为 92 元。

1.3 股市牛熊中的纯债 YTM 变动

纯债 YTM 均值与转债市场的走势也基本呈反向变动。 具体来看， 06 年至今转债的平均 YTM 为 -3.32% 。其中在牛市中，转债由正股推动上涨，转债指数攀升，个券股性增强、债性减弱， YTM 均值大幅下滑，牛市平均 YTM 仅为 -7.64% 。而在熊市中，转债依靠债底支撑，市场整体下跌，个券债性增强、股性减弱， YTM 均值抬升，熊市平均 YTM 为 -3.28% 。

最后，在震荡市中，转债价格由债底和转股价值分别支撑， YTM 跟随转债指数震荡。根据统计结果来看，三轮震荡市纯债 YTM 高达 -1.12% ，高于熊市均值。主要原因是 12-14 年的震荡市中转债 YTM 较高，同时震荡市中转债规模整体较高（平均 900 亿），对估值也有一定的压缩效果。

2.1 不同平价的转债估值该用哪种指标？

我们认为，转债个券平价水平的不同，对应的估值指标也应该有所不同。转债作为一个股债结合的品种，投资收益主要来源于股价上涨中转债的价格弹性及转股收益，因此股性估值提供的是收益上限。而债性估值主要是约束转债的投资风险，为投资风险提供债底保护，因此股性和债性分别代表了转债的收益和风险。

对于中高平价的转债来说，其股性往往较强，投资逻辑偏向于博弈股价上涨中转债的价格弹性及转股收益，因此转股溢价率能够很好的衡量转债的估值水平和跟涨能力。而对于低平价个券来说，其股性较差、债性较强，触发转股的几率较小，投资逻辑更多偏向债底保护和 YTM 收益，转股收益只是附加的期权效果。

因此我们认为， 对于中高平价的转债个券，其股性估值，即转股溢价率是较为合理的估值指标。而对于低平价的转债个券，其债性估值，即纯债 YTM 是较为合理的估值指标。 下面我们就对不同平价转债个券的估值情况，分别进行比较和分析。

2.2 不同平价转债的估值情况分析

我们按照转债个券的平价水平将其划分为四档，分别是平价在 70 元以下、 70-90 元、 90-110 元和 110 元以上。对于 90-110 元和 110 元以上的转债个券，我们重点分析其转股溢价率情况；而对于 70 元以下和 70-90 元的转债个券，我们重点分析其 YTM 的情况。

1 ）转股溢价率分析。 整体上平价水平的高低与转股溢价率成反比。经统计，自 06 年以来， 90-110 元平价水平对应的转股溢价率均值为 20% ，目前（ 17 年 9 月 29 日）为 17.4% ；而 110 元以上平价对应的转股溢价率均值为 5.6% ，目前为 7.2% 。

2 ）纯债 YTM 分析。 同样的，转债平价水平与纯债的 YTM 基本成反比。经统计， 06 年以来， 70 元以下平价水平对应的 YTM 均值为 1.69% ，目前（ 17 年 9 月 29 日）为 2.31% ； 70-90 元平价对应的 YTM 均值为 -0.15% ，目前为 1.1% 。

2.3 相比历史均值，目前估值水平不高

综上，按照低平价转债估值看 YTM ，中高平价转债估值看转股溢价率的规律，目前转债的估值水平并不高。具体来说，目前时点上（ 17 年 9 月 29 日）转债的转股溢价率（ 34.4% ）与历史均值（ 32.6% ）相差不大，其中 90-110 元平价的转股溢价率（ 17.4% ）小于历史均值（ 20% ），而 110 元以上平价的转股溢价率（ 7.2% ）高于历史均值（ 5.6% ）。

而目前转债的平均 YTM （ 0.36% ）明显高于历史均值（ -3.32% ），其中 70 元以下平价对应的 YTM （ 2.31% ）高于历史均值（ 1.69% ）， 70-90 元平价对应的 YTM （ 1.1% ）也明显高于历史均值（ -0.15% ）。 因此，目前转债市场的估值水平，相比于历史均值并不高，基本处于合理区间。

3. 本轮震荡市与 12-14 年震荡市的比较

3.1 为何选取 12-14 年的震荡市？

进一步的，由于牛、熊和震荡市中，股市的整体表现差异较大，为了能够准确把握目前转债市场的估值情况，我们选取历史上与目前形势相似的时间段，来进行进一步的分析和比较。 这里选取的是 2012 年的 1 月到 2014 年 7 月， 一方面是当时的股市和现在一样，均处于震荡市中；另一方面，当时转债市场的平价水平，估值水平与现在也较为接近，具有可比性。

3.2 两轮震荡市转债估值的比较

首先， 12 年 1 月至 14 年 7 月间，转债市场的平价均值为 87.9 元，转股溢价率均值为 29.3% ， YTM 均值为 1.2% ；而 16 年 2 月至今，转债市场的平价均值为 86.2 元，转股溢价率均值为 38.9%,YTM 均值为 -1.1% 。截至目前（ 9 月 29 日），平价均值为 85.6 元、转股溢价率均值为 34.4% ， YTM 均值为 0.36% 。可以看出， 目前的平价水平与上一轮震荡市相差不大，但转股溢价率略高， YTM 显著较低，转债估值整体偏高。

其次，我们比较了不同平价水平下转债的估值情况。具体来看，平价在 90-110 元和 110 元以上的转债，在 12 年 1 月至 14 年 7 月间的转股溢价率均值分别为 10.1% 和 2.7% ， 16 年 2 月至今的转股溢价率均值分别为 20.7% 和 7.9% 。而截至目前（ 17 年 9 月 29 日）， 90-110 元和 110 元以上平价对应的转股溢价率为 17.4% 和 7.2% 。相比之下， 目前中高平价个券的转股溢价率显著偏高。

最后，我们进一步比较了震荡市中，低平价转债个券的到期收益率（ YTM ）情况。经计算，平价在 70 元以下和 70-90 元的转债，在 12 年 1 月至 14 年 7 月间的 YTM 均值高达 3.98% 和 2.37% ， 16 年 2 月至今的 YTM 均值为 1.09% 和 -0.69% 。而截至目前（ 17 年 9 月 29 日）则为 2.31% 和 1.1% 。相比之下， 目前低平价个券的 YTM 显著低于上一轮震荡市的水平，估值偏高，债底保护不足。

3.3 为何 12-14 年震荡市中转债估值较低？

与 12-14 年的震荡市相比，目前的转股溢价率，尤其是中高平价个券的转股溢价率偏高；而 YTM 显著较低，尤其是低平价个券， YTM 大幅低于 12-14 年。因此不论是股性估值还是债性估值，本轮震荡市估值水平均高于上一轮，那么产生这种现象的原因何在？

我们认为原因主要有两点： 首先是市场存量规模不同， 12-14 年的震荡市中，转债市场的存量规模始终在 1000 亿以上，并且逐渐扩容，最高达到近 1700 亿；而 16 年至今的这轮震荡市中，市场存量由最初的 400 亿左右逐渐增长到 1000 亿左右，整体存量水平明显低于 12-14 年。由于转债供给的增加会导致估值出现压缩，因此存量规模较高的 12-14 年，估值水平也相对较低。

另一个原因则与存量转债的行业分化有关。 在 12-14 年的震荡市中，以创业板为代表的成长股大幅上涨，而相对的，产能过剩的周期、金融等行业则普遍下跌，并且出现大规模破净，板块之间的表现分化严重。而转债市场中有大量的周期行业个券，这部分个券的平价较低，债性较强， YTM 显著偏高。导致低平价个券的估值相对较低。

相反的，当时转债市场中的部分成长性行业的个券，如计算机、电子、医药等，正股涨幅较大，平价整体较高，转股溢价率明显压缩，整体 “ 股性 ” 较强。因此，行业表现的两极分化，导致低平价个券偏向 “ 强债性 ” ，高平价个券偏向 “ 强股性 ” ，不同平价的个券出现股性估值和债性估值的双向压缩。

3.4 本轮估值压缩的程度将如何？

参考上一轮震荡市中转债的整体表现，目前转债市场的走势将会如何？首先可以肯定的是，信用申购新规落地后，转债市场发行节奏加快，供给压力下估值的压缩将是大势所趋。目前市场的存量在 1000 亿左右，低于 12-14 年的规模；而整体的估值水平，不论是股性估值还是债性估值，也高于 12-14 年。因此，未来随着存量规模的逐渐增加，整体的估值水平将逐渐压缩。

那么本轮估值压缩的程度如何？会压缩至 12-14 年的水平吗？ 我们认为此次估值压缩的幅度整体有限，大概率不会达到 12-14 年的水平。 究其原因，主要是本轮震荡市中，转债个券的分化程度不高。虽然今年以来，周期、金融等行业普遍表现较好， TMT 等行业表现一般。但具体到转债个券来看，分化并不严重。个券的平价水平基本在 70-120 以内，低平价券的债性不足，中高平价券的股性也不强。

与 12-14 年的转股溢价率（ 29.3% ）相比，目前转债市场的平均转股溢价率（ 34.4% ）并没有高出很多，只是中高平价个券的转股溢价率显著偏高。同时由于 12-14 年中，金融、产能过剩的周期等行业个股纷纷破净，平价大跌， YTM 显著较高。而目前来看，市场不大可能会出现大幅下跌，个券估值很难达到 12-14 年的水平。估值的压缩过程应该长期而缓慢的，整体空间有限。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。