主要观点
上周周报我们提出目前政策组合呈现从货币和监管的双紧向“紧货币、严监管、宽信贷”的边际改善，从4月份超预期的信贷数据以及银监会“开正门、堵旁门”的表态中均可以窥见监管正在矫正一季度对表内外信贷的同步
压缩，试图以宽信贷对冲表外收缩对实体经济的过度冲击。在本周的路演交流中，投资者对上述判断的疑问主要集中在其政策初衷及实际效果。我们梳理并回答如下：
宽信贷是否与当前加强金融管制相违背？
我们理解，这一轮强化金融监管背景是资产泡沫的过分膨胀，提高了实体经济的运行成本。因此，去杠杆最终目标是脱虚向实，引导资金更多流向实体经济。实业特别是民间投资融资成本的大幅上升显然是与政策初衷相违背的。截至5月19日，年内已经有规模高达3050亿的债券由于利率过高而取消发行。与此同时，一季度企业贷款加权平均利率仅仅上行26Bp。表内信贷显然是打通资金灌溉实体且成本相对较低的方式。因此，预计二季度对表内信贷的窗口指导将明显放松。
宽信贷能够对冲双紧的冲击吗？
实际上，这涉及到商业银行出表的动机、信贷需求主体及信贷投放意愿。首先，表外对应的信贷资产究竟是什么，从披露数据看，投向主要方向是基建、房地产开发贷以及两高一剩行业，融资平台、房地产和过剩产能均是表内严格控制的领域。即便表内信贷大门打开，也难以进入上述领域。其次，民营企业与中小企业难以从宽信贷中真正受益，除了部分具备公开发债能力的民营企业。银行天然的低风险偏好决定了表内公司信贷主要投向是国有企业和部分信用资质较高的民营企业。从调研反馈来看，表外信贷的相当一部分也流向了难以从表内获得信贷支持的民营企业，表外的嵌套和分层设计降低了银行承担的对这一类相对高风险民营企业的信用风险。紧货币宽信贷之下，过去几年在低利率推动下信贷脱媒更多转向债券市场的趋势会出现逆转，但不过是相同融资主体在不同融资渠道上的调整，况且从定价的有效性来说债券更为高效。因此宽信贷的“大门”对大部分民营企业和中小微企业仍然是关闭的。
如果不能有效对冲，经济回落的节奏会如何变化？
我们依旧关注中国经济四季度出现加速下滑的可能，特别是去年下半年以来推动中国经济回暖的基建和房地产投资的融资都将受到抑制，同时由于中国金融体系内在缺陷在紧缩中对民间投资的“误伤”是不可避免的。当然，与2014年不同的是，PPI转正具有重要的金融含义，工业企业盈利和政府财政收入都同步明显改善，大规模信用风险爆发的可能性显著下降。但进一步拆分结构，中下游企业盈利受到成本挤压改善有限，信用事件的发生可能更多来自定价能力不足的中下游领域。
上周地产销售环比大幅下降，4月70大中城市房价走势分化，一二线城市同比持续回落，三线城市涨幅扩大；电力耗煤环比涨幅收窄，去产能进程加快，钢价继续反弹；气温上升，猪价、菜价持续下行，食品价格环比大幅下跌；央行OMO+国库现金投放释放流动性，隔夜利率继续回落；“泄密门”冲击全球金融市场，美元指数大幅下挫，人民币升值，4月结售汇逆差再次转扩。
报告正文
一、
地产销售环比大幅下降，4月房价涨幅分化
上周楼市日均成交面积大幅下降，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积43.19万平方米，整体同比下降45.52%，一二三线城市分别下降42.31%、39.49%、58.85%；整体环比下降22.29%，一二三线城市分别下降11.29%、10.96%、46.69%（图表1）。土地成交面积方面，5月前两周100大中城市土地成交面积1214万平方米，较16年同期的1655万平方米下降26.65%。
上周统计局公布4月份70大中城市商品房住宅价格，70个城市中30个城市新建商品住宅价格同比涨幅较上月回落，比3月份增加6个，回落城市中23个为一二线城市。一二三线城市房价走势分化，一线城市同比涨幅连续7个月回落；二线城市同比涨幅连续5个月回落；三线城市同比涨幅扩大。一二线城市在地产调控高压下量价齐跌，三、四线城市则受益于棚改货币化安置涨幅扩大。上周长沙、无锡、保定等地的地产调控再度加码，在需求端限购的同时也在供给端限售。4月房企拿地和地产投资增速均继续攀升，但随着调控的持续加码和销售增速下行，预计两者的增速都在见顶回落。
二、
电力耗煤环比涨幅收窄，
大宗价格反弹
