炼化供给扩能与需求走弱，叠加成本端高位运行，导致本轮炼化周期景气下行。从供需角度来看，本轮炼化下行周期主要从“十三五”末期至今，“十三五”期间炼化行业盈利走强，民营炼化崛起，供给侧资本开支增加，进入“十四五”后国内炼能增速相对放缓，2021 年由于疫情受控和复工复产推进，供需格局阶段性改善；但 2022 年需求端受疫情扰动明显，同时地产、居民消费均走弱，供需格局边际趋宽；2023年国内疫情防控措施优化后，石化产品需求明显提升，供需格局有所改善，但增量主要来自成品油，化工品受地产投资偏弱影响，需求端提升有限。本轮炼能持续扩张加剧了成品油过剩，化工原料大幅扩能引发石化化工品供需矛盾。从成本角度看，我们以聚烯烃为代表，复盘历史聚烯烃盈利和油价的变化关系，当油价在 60 美元以下运行时，油价变化与聚烯烃盈利变化正相关，而油价在 60 美元以上时，成本端或对化工品盈利带来明显挤压。相较于化工品，成品油对中高油价的承受能力更好，在 80 美元/桶中枢油价下，炼油盈利表现相对较好。总体来看，近年来由于成本端中枢处于中高位运行，叠加供需表现偏弱，加剧了炼化盈利压缩，导致本轮炼化周期下行。
炼油盈利主要受边际供需变化影响，未来行业或进入景气改善阶段。我们复盘了亚太地区和国内炼厂的盈利规律，主要影响因素来自炼化产品的边际供需差，在边际供需趋紧时，行业盈利或将上行，反之则下行。展望未来炼能供需格局演变，从供给端看，我们认为未来或将仍处于落后炼能出清与增量炼能上马的并行阶段，行业产能结构或进一步优化，龙头市占率有望持续提升；我们对落后炼能淘汰节奏分情景假设，在不同情景下，我们预计国内炼化产能或均将于 2026 年达到峰值，预计达峰时产能约 9.9-10 亿吨。从需求端看，由于新能源车销售渗透率或是主要变量，影响石油需求达峰时间及达峰前的需求增量空间，对此我们假设了不同新能源车销售渗透率演变，预测国内石油需求的变化趋势。综合供给端及需求端预测，我们认为未来成品油需求达峰或仍需时日，叠加供给侧增长逐步放缓，我们预计 2025 年开始炼化边际供需将有所改善，2025-2027 年成品油盈利有望上行，同时成品油市场价格引导也将更加有效，或持续利好合规经营龙头及国央企的零售渠道盈利，而 2027 年后由于产能淘汰逐步趋缓，而需求萎缩加速，整体炼化边际供需差或将有所下行，行业或进入合理低毛利和结构持续调整阶段。
大宗化学品景气度与开工率同频，我们预计石化化工品有望在 2026 年左右迎来底部拐点。烯烃是石化化工领域最重要的化工原料，聚烯烃在石化大宗化工品中具备代表性，本文主要以聚烯烃为石化化工品研究对象。从聚烯烃历史盈利规律来看，不论全球还是国内视角，聚烯烃景气趋势与开工率具有较高的关联性，对于未来聚烯烃景气度展望，我们通过寻找未来开工率拐点来判断石化大宗化学品的景气拐点。在对未来开工率预测过程中，供给端我们以未来计划新增产能为参考，需求端考虑聚烯烃历史消费量与 GDP 呈现较好的关联关系，我们以未来 GDP 增速进行分情景假设。我们认为，当前来看需求修复或是石化大宗化学品周期景气拐点关键，其增速变化将直接影响化工品开工负荷与边际供需，进而带来周期拐点的变化。根据我们预测结果，在中性假设下，2025 年石化大宗化学品或仍将处于景气度探底阶段，但边际供给过剩现象或将有所改善，2026 年左右石化大宗化学品有望逐步走出周期底部迎来景气拐点；在乐观情景下，大宗化学品周期底部或提前至 2025 年；在保守情景下，周期底部拐点或在 2026 年以后，景气度上行则仍需等待。
投资建议：炼油和石化行业的景气拐点有望先后于 2025-2026 年到来，行业将逐步走出低谷期，迎来景气改善和上行周期。具体投资标的方面，伴随行业落后产能淘汰出清，民营炼化一体化企业有望受益于行业结构调整带来的市占率提升，同时民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，此外，考虑到大宗化工品或在 2026 年迎来拐点，民营大炼化具备成品油收率低、化工品产业链链条长等特点，在大宗化学品盈利上行周期中有望优先受益，同时其下游持续布局化工新材料，增强产品高附加值属性，在行业景气周期下行阶段也具备一定抗风险能力，我们重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化（600346.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）。此外，我们考虑到成品油达峰尚需时日，叠加行业落后产能出清、成品油价格引导更加有效，合规经营龙头的成品油销售端盈利也有望改善，我们重点推荐国内炼化行业巨头和加油站保有量龙头中国石化（600028.SH）、中国石油（601857.SH）。
风险因素：1、需求端修复不及预期风险；2、炼化落后产能淘汰不及预期风险；3、新能源车销售渗透率大幅上行风险；4、原油价格大幅波动风险；5、开工率磨底阶段化工品盈利大幅下行风险；6、新增产能超预期投放风险；7、重大国际贸易争端风险。
