第1672期文化产业评论：目前主要的景区估值法为可比公司估值法、自由现金流贴现法和基础资产法，其中自由现金流贴现法和可比公司估值法是运用最广泛的估值法，资产评估公司一般同时使用这两种方法对同一个资产进行估值，其中一种作为估值基准，另一种作为估值参考，如果两种方法估值结果相差较大可能会进行复核或者修正。
作者：胡建伟、曹文一
来源：中国旅游报
一、景区并购类型
1.横向并购
横向并购是同一行业的企业之间所进行的兼并。横向并购一般是为了实现规模经济和提高行业集中度。如2012年三特索道收购千岛湖索道公司，就是通过收购强化网络效应，实现规模经济。2015年1月锦江股份公告，拟在卢森堡设立全资子公司卢森堡海路投资，购买卢浮酒店集团100%股权，交易成交总价约126亿元人民币。卢浮酒店集团旗下拥有七大国际知名酒店品牌，共计1115家酒店，其中，在法国有820家酒店，占比达73.54%。2015年9月锦江（国际）集团与铂涛集团签订战略合作协议。该集团旗下上市公司锦江股份同时公布《重大资产购买报告书(草案)》。根据协议，锦江股份将作为投资主体，战略投资铂涛集团取得其81%股权，交易额达82.69亿元。交易达成后，锦江股份将一跃成为国内第一、全球前五的酒店业集团。
2.纵向并购
纵向并购中收购方与被收购方属于同一产业链之中，纵向并购的基本条件是并购双方在业务上相互衔接。丽江旅游上市时主营业务收入来源为门票和索道，但通过并购景区内的演艺节目《雪山印象》和丽江龙悦餐饮经营管理有限公司股权，初步实现了产业链贯通运营。
3.混合并购
混合并购是属于不同领域、产品不同、产业链无关联关系的并购。混合兼并在20世纪60年代到80年代的西方国家非常流行。近年各类资本和企业也纷纷对旅游景区进行混合并购，如中信产业基金收购有“北方张家界”之称的白石山景区。
二、并购动机
1.实现旅游产业基金退出
旅游产业基金作为一种新的投融资模式，撬动了大量社会资本，助推旅游业转型升级。但也存在一些问题，如景区类项目对股权合作接受度不高、长线投资年化收益难以保障、市场化退出通道设计与实现难度大等。一般来说旅游产业基金从发起设立到退出，有时限要求。
目前在运行的旅游产业基金退出时间大多为“3+2”，即3年投资期，2年退出期，也有旅游产业基金能做到“4+3”，即4年投资期，3年退出期。而旅游产业基金投向的大多数旅游景区项目一般具有培育周期长、回报慢的特点。
目前旅游产业基金的退出通道主要有以下几种：IPO退出、“新三板”挂牌退出、并购退出、回购退出、资产证券化(ABS)退出和清算退出。
IPO退出通常指通过境内外IPO退出，“新三板”挂牌退出是指通过新三板挂牌实现股权转让，并购退出是指通过上市公司重组并购、出售给其他基金或战略投资人，回购退出是指管理层或大股东回购，资产证券化退出是指将旅游景区所涉及资产的未来收益以证券的形式预售，实现基金的退出，清算退出是基金投资失败的一种退出方式。这几种方式中资本市场退出最受欢迎，但因为基金退出有期限要求，一般而言在基金的运行期限（5-7年）内很难培育一家上市公司，因此IPO退出占比很小。
例如，2015年国内景区类上市公司总收入为86.6亿元，占2015年旅游业总收入的比例仅为0.16%，占比较低，可见IPO退出很难成为基金退出的主流模式；在全国资产证券化市场，至2016年中仅有三笔以门票收入为基础资产的资产证券化产品，发行总额54.4亿元，占全国发行总额的比例约为0.44%，因此ABS也难以成为主流退出模式；清算退出是基金投资各方都不愿看到的情况。而并购退出则兼顾了基金的退出时限要求和投资回报，是一种比较受欢迎、有操作性的方式。
旅游产业基金的并购退出主要有两种方式，一种是并购方对该产业基金所投的符合条件单个优质旅游项目进行收购，一种是上市公司或其他机构发行并购基金，对该产业基金所投的所有或大部分项目进行整体并购，从而实现该旅游产业基金的到期退出。
2.追求协同效应
协同效应是指一个合成公司产生的价值大于其所有的单个组成部分。2015年3月，宋城演艺以26亿元现金及发行股份的方式购买六间房100%股权。六间房主打在线演艺直播，是目前中国最大的互联网演艺平台。通过并购，宋城演艺形成了旅游演艺“线上+线下”的协同效应。
3.获取特有的资源和能力
优质旅游资源由于其独特性及难以复制性，在旅游业快速发展的背景下，成为众多上市公司和大公司关注的对象。如东方园林收购了四川雅安碧峰峡旅游开发有限公司60%的股权，就是为了获取优质的碧峰峡景区资源、培育其在生态旅游领域投资建设运营一体化的特有能力。
4.谋求估值套利盈利
估值套利盈利的发生主要是因为两个公司基于不同的发展前景，市场给予它们不同的估值，通常用市盈率来表示(市盈率指每股价格除以每股盈利，市盈率倍数越高意味着公司估值越高)，估值套利盈利产生的前提是被并购方市盈率较低，但在被并购方并购后，两个公司合成的整体市盈率可能会基于并购方的市盈率，从而达到两个公司合并后整体估值高于合并前水平的效果。
例如，并购方的估值基于每年盈利增长20%，市盈率为30倍，而被并购方基于每年盈利增长15%，市盈率为20倍，并购完成后，被并购方的估值可能会参考并购方的市盈率，从20倍上升至30倍，使得合并后的整体估值大于两个个体估值之和，从而产生了估值套利盈利。
5.实现一、二级市场套利
目前国内A股的估值非常高，不仅高于国内一级市场(一级市场是指筹集资金的公司或机构将其新发行的股票和债券等证券销售给最初购买者的金融市场,是股票发行市场，如IPO市场)，也远高于国际二级市场(二级市场是指对已经发行的证券进行买卖、转让和流通的国际市场，如美国的纽交所等)，以致在美国上市的中国概念股于2015年出现一股私有化潮流。A股上市公司通过在一级市场并购有价值的资产（并购的估值一般市盈率在15-30倍之间），再在二级市场以远高于一级市场的估值证券化(2016年A股旅游公司估值中位数为51倍市盈率)，实现跨市场套利，也就是通常所说的资本运作。
估值套利盈利和一、二级市场套利的不同之处在于，估值套利盈利是基于不同的公司发展前景预期导致的估值差异，而一、二级市场套利是基于一、二级市场中估值差异(主要为流动性差异)的套利。
三、景区并购估值方法分析
1.景区估值的主要方法
目前主要的景区估值法为可比公司估值法、自由现金流贴现法和基础资产法，其中自由现金流贴现法和可比公司估值法是运用最广泛的估值法，资产评估公司一般同时使用这两种方法对同一个资产进行估值，其中一种作为估值基准，另一种作为估值参考，如果两种方法估值结果相差较大可能会进行复核或者修正。
可比公司估值法是通过对拟交易资产与市场上相类似资产的交易进行对比从而确定估值的方法。常采用的指标为市盈率、市净率、市销率等。
自由现金流贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值，常采用的自由现金流包括企业自由现金流、股权自由现金流和经营现金流。
基础资产法是根据企业资产扣除负债后的价值确定经营组合、企业所有者权益或企业股票价值的评估方式。基础资产法运用了替代原则，即认为谨慎的买方不会以超出购买具有相同效用的可替代物品的价格来购买该物品。
相对于可比公司估值法和自由现金流贴现法，基础资产法一般估值较低，对资产卖方不利，且主要运用于实物资产较多的行业，因此在景区并购中采用较少。
2.景区估值的基本步骤
采用可比公司估值法，一般有可比景区选择，价值比率的选择和修正，被评估景区相应参数的选择，缺乏市场流通性折扣分析，溢余资产价值、非经营性资产价值、长期股权投资价值的确定，确定估值结果等步骤。
采用自由现金流贴现法，一般有预测景区自由现金流，计算景区自由现金流贴现率，用贴现率对景区自由现金流贴现，估算景区非经营性资产价值、溢余资产价值、长期股权投资价值和债务价值，用景区整体价值减去债务价值得到股权价值等步骤。
3.景区估值方法比较
可比公司估值法的优势：依托于整个市场上的类似可比景区，给目标景区提供了合理的近似估值；相关数据很容易得到；相比于现金流贴现法，可比公司估值法不需要大量的假设和估计，价格直接来源于市场，买卖双方都比较容易接受。
可比公司估值法的劣势：可比公司估值法下景区的估值对市场的估值不合理非常敏感，可比景区随着市场行情可能被高估也有可能被低估；可比公司估值法在收购交易时投资人一般需要对市场的合理估值进行一定的溢价调整；过去的溢价调整可能已经过时或者对于目标景区而言不准确。
自由现金流贴现法的优势：投资人对现金流变化的预期可以很容易地模型化；景区的价值预测能反映景区经营绩效的基本面；可以针对具体景区调整模型的假设，并可以设计定制化模型；考虑进了被并购景区品牌资源、管理水平、组织效率的价值，这是可比公司估值法不具备的。
自由现金流贴现法的劣势：估值模型可能难以运行，尤其是在被评估景区处于早期发展阶段的情形下；由于需要大量投资，早期发展阶段的景区自由现金流可能为负数，但盈利可观，而现金流转为正数的时间难以预测；预测远期的现金流比较困难也不太科学。在实际估值模型运行中，预测前几年的现金流也可能产生很大偏差；资本市场和景区发展情况在时刻变化，贴现率可能会随着市场行情的变化而变化，贴现率的变化会对景区估值不确定性产生重大影响。
目前国内对景区的并购较多采用自由现金流贴现法，主要有以下原因：
一是资本市场的特性。国内证券市场受多种因素影响，一直波动非常大。参考标的价值随着市场行情变化而变动大，因此可比公司估值法估值随意性较强，而自由现金流贴现法以公司（景区经营）基本面为基础，受证券市场波动影响小，因此一般用自由现金流贴现法作为交易价格的基础，用可比公司估值法的估值作为辅助参考。
二是景区本身的特性。旅游资源具有独特性，各种旅游景区很难进行近似的比较，不同景区在项目构成、收入构成、成本构成等方面有非常大的差异。因此，近年来，三特索道并购枫彩生态、中青旅并购乌镇旅游、丽江旅游并购《雪山印象》均是采取自由现金流贴现法。
四、提升景区估值的几个因素
1.科学规划，预留流量增长空间
一是预留产品空间。需要依据现阶段经营业绩，预测景区未来一段时期的现金流量，因此景区要具有良好的运营水平和稳定的经营业绩，不断做大景区收入和利润，这是提升景区估值的基础。同时，景区在策划规划之初就要考虑提供满足四季经营、夜晚经营的消费产品，提升游客接待的时间流量，要考虑提供多业态旅游消费产品，提升人均消费流量。
二是预留基础配套空间。如果景区内外交通、食宿、娱乐、购物、文化体验等配套设施不完善，游客停留时间较短，会影响景区估值，同时还要预留“商、学、养、闲、情、奇”等要素配套空间。
三是预留开发空间。如果景区可开发空间大，那么估值就相对较高。如九华山风景区规划面积120平方公里，目前风景区开放仅12平方公里，未来现金流量的想象空间也会增大。
2.突出特性，提升运营品质
自由现金流贴现法会考虑被并购景区品牌资源、管理水平、组织效率的价值。
因此，一是提升景区等级。一般而言景区等级越高，估值也越高。2015年我国5A级旅游景区平均年接待游客378万人次，年均收入6亿元，4A级旅游景区平均年接待游客66万人次，年均收入6558万元。因此高等级景区是品牌效益和经济效益的代名词，估值相对较高。
二是凸显景区特性。景区要善于利用传统媒体与新媒体，突出景区的独特资源和体验，加大景区的正面曝光量。
三是培养优质团队。景区的地域性和资源特性千差万别，难以像星级酒店那样被简单复制。像乌镇、灵山、清明上河园等知名景区，其核心团队本身就是稀缺资源，具有很高的投资价值。
3.有效整合，搭建产业链运行模式
如果景区同时经营酒店、旅行社、索道、交通、文化演艺等项目，在同等净利润条件下，其估值将高于仅仅收门票的景区。
4.善于取舍，拓展共享发展空间
如果并购方具有资本、团队、管理、品牌等综合性资源，被并购方可以考虑出让景区控股权，引入并购方参与公司运营。这样，被并购景区会得到并购方相对较高的估值，也可以共享并购方的多种资源，提升发展潜力，有利于提升下一次估值；如果并购方只是以小股东形式投资，由于没有取得控制权和无法有效整合资源，并购方给予被并购景区的估值也许就相对较低。
在景区并购过程中，尤其是在有A股上市公司作为并购方的情形下，并购方往往要求签订对赌协议以保护自身权益，对赌协议一般会约定未来几年的业绩目标。如果被并购方业绩没有达到对赌协议要求，被并购方大股东需要做出业绩补偿，在这样的情况下，被并购景区要认真分析未来几年业绩实现的可行性。
报名•在职研究生 | 2017北京大学 文化产业专业
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