【国君固收】从“上游复苏”到“中游崛起”，涨价潮来了？

密切关注PPI向CPI的传导。近日资本市场密切关注部分下游行业的涨价风潮：家电、家具、白酒、造纸等行业一片涨价声。我们认为这可能反映了PPI涨价从上游向下游的传导，而在部分议价能力较强的行业率先反映。经过供给侧改革和去产能的过程，我们认为部分行业集中度和议价能力提升。而基建和地产投资对冲去产能的政策组合，实质上也造成制造业的供给收缩而需求不弱。展望未来，2月CPI同比的显著下滑已在市场预期之内，难掀波澜，而新涨价的冲击更值得关注。从这一角度看，近期下游涨价潮很可能意味着上游涨价成本向终端的传导。而这一传导此前并未被市场普遍的认可，值得密切关注。

上游涨完中游涨，中游涨完下游涨？从“上游复苏”到“中游崛起”，开年之后，中游行业钢铁、化工、建材等价格上涨，叠加亮眼的工程机械销售数据、1月份处在高位的PMI和金融数据、以及去年年底不弱的地产投资数据，市场对于经济企稳的预期逐渐乐观。就在“中游崛起”的口号尚在耳畔，近期资本市场又关注到一些下游行业也正在掀起一波涨价。

家电、家具、白酒、造纸一片涨价声。从媒体报道中来看，家电、家具从去年年底起就酝酿了一波涨价潮。从可得的高频数据来看，包装和印刷用纸的价格在快速上升，以茅台和五粮液为代表的高端酒类也在快速上升。家电、家具等行业暂时缺乏可得的高频数据，但是确实涨价潮已成为二级市场热烈讨论的问题，近期的A股中，相关行业强势的走势也对此做出了反应。

下游的涨价在CPI中也有反映。今年1月，虽然有“春节错位”的因素影响，1月CPI的食品环比仍弱于往年，而非食品部分却超过往年的季节性。可见，下游的涨价是1月CPI同比涨幅扩大的重要推动因素。

从宏观的角度看，或是上游价格向下游传导。本轮PPI上涨以来，去年主要集中在上游大宗商品原材料的上涨，从PPI的细分结构来看，生产资料大于生活资料；从生产资料内部结构来看，采掘、原材料和加工工业的上涨幅度逐渐递减。上游领涨但向中下游传导并不通畅的现象比较明显。虽然弹性有限，但生产资料涨价出现向生活资料价格传导的迹象。我们始终为，由于构成结构和波动来源的差异，以及下游需求有限的约束，PPI向CPI的传导受限，但是在方向上始终是个上行动力。近期的中游和下游价格上涨，以及1月非食品环比的大涨可能反映了这种传导的表现，值得持续关注。

议价能力是成本能否转嫁的一个重要的影响因素。当成本上升，下游需求有限的情况下，企业的议价能力是成本能否转化的一个重要因素。近期，原材料价格上涨、严查超载导致的物流费用上升以及环保成本上升等因素均可能是下游涨价的推手，但无论那一条来看，均是成本上升转嫁下游的逻辑。但是观察白酒行业可以看到，高端白酒调价而中低端涨价“乏力”，这很可能体现出不同企业议价能力不同。不同的行业也是一样，经济学知识告诉我们，行业集中度高代表着较高的议价能力，而我们认为经过供给侧改革和去产能，行业集中度的提升正在发生。

供给侧改革和去产能的深远影响。从海外经验来看，经过产能去化，行业集中度会提升，龙头企业优势会扩大。摘取A股上市企业，我们观察到从主营业务收入、净利润等主要指标来看，部分传统行业的龙头企业相对于其它企业的差距在拉大，我们有理由相信这些行业龙头的议价能力在提升，而行业龙头的凸显正是行业集中度提升的重要表现。另一方面，我国的政策组合是去产能辅以搞基建来对冲，过去几年基建一直保持较高增速，2016年地产投资也比较亮眼，与之对比的是制造业投资持续下滑。因为基建和地产投资是制造业的“下游”，随着制造业产能在低投资下的“自然淘汰”，对于制造业来说过去几年实际上是一个供给不断收缩但“需求”并不算弱的格局。去年下半年制造业投资展现出触底企稳的迹象，企业主是最敏感的，这很可能预示着对于制造业来说，产能过剩最严重、预期最悲观的时候已经过去。反应在价格上，一个可能的结果就是中下游企业成本转嫁能力的提升。

2月CPI同比回落显著，但已在市场预期之内，新涨价因素更值得关注。从高频数据看，食品价格持续回落，肉类和鲜菜跌幅显著，带动农产品价格整体下滑。随着春节错位效应的结束以及节后食品价格显著下滑，2月CPI同比可能显著回落至1.5%以下。但是这已在市场预期之内，对于债市难掀波澜。年内来看，翘尾效应预示着通胀中枢处于温和区间，但是油价上涨等因素可能冲击新涨价因素带来CPI的上行风险，才是关注焦点。同时PPI未到高点，而回落节奏也可能慢于预期，PPI向CPI的传导也始终是上行的风险之一。从这个角度看，近期下游价格的上涨值得持续关注。

资金宽松，债市小幅下行。昨日资金面宽松，银行间资金利率普遍下滑，债券市场收益率小幅下行。国债期货小幅上涨， TF1706、T1706收盘分别上涨0.05%。一级市场较为活跃，国开债和口行债中标利率均较前一日二级市场显著下行。二级市场方面，收益率窄幅震荡，小幅下行。沪深走弱，结束三连阳，上证综指下跌0.30%，创业板指上涨0.31%。商品市场以跌为主，化工整体下挫，黑色系走势分化，焦煤跌2.01%，焦炭跌0.79%，动力煤涨1.73%。

【货币市场：资金面宽松】

货币市场资金面宽松。昨日，央行公开市场进行了200亿7天期逆回购操作，200亿14天期逆回购操作，以及100亿28天期逆回购操作。公开市场有900亿到期，净回笼400亿。隔夜利率与上一交易日下行5bp为2.66%，7D下行27bp至3.51%，14D利率大幅下行44bp至3.94%。长端Shibor1M上行1bp为4.09%，Shibor3M上行1bp至4.28%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加808.82亿，7D增加85.52亿，14D减少124.1亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上行183bp至6.1522%，GC007加权平均利率下行27bp至3.4249%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行6bp至6.8774；美元兑人民币离岸即期下行1bp，低于在岸205bp为6.8569；离岸人民币12个月远期汇率为7.0878。

【利率债市场：收益率全面下行】

一级招标市场活跃。昨日发行国开债120亿， 1Y、7Y、20Y加权中标利率分别为3.1413%、4.0585%、4.2509%。其中1Y、7Y、20Y国开债中标利率分别低于前日二级市场利率18.79bp、14.69bp、10.54bp。1Y、7Y、20Y国开债投标倍数分别为2.53、3.69、3.80倍，边际倍数分别为2.53、1.42、5.87倍。昨日发行口行债170亿，1Y、3Y、5Y、10Y加权中标利率分别为3.2002%、3.8000%、3.9467%、4.1305%。其中1Y、3Y、5Y、10Y口行债中标利率分别低于前日二级市场利率19.29bp、13.32bp、13.30bp、16bp。1Y、3Y、5Y、10Y口行债投标倍数分别为4.52、2.43、2.12、4.09倍，1Y、3Y边际倍数分别为2.04、2.02倍。

二级利率债收益率全面下行。国债1Y下行1bp至2.70%、5Y持平为3.00%、10Y下行1bp至3.27%。进出口债1Y下行2bp至3.34%、5Y下行2bp至3.99%、10Y下行2bp至4.20%。国开债1Y下行4bp至3.29%、5Y下行1bp至3.96%、10Y下行1bp至4.06%。

国债期货小幅上涨。国债期货小幅高开震荡攀升后回落，最终勉强收红。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.840元，相对前一交易日上涨0.05%；TF1703收于100.130元，上涨0.13%；TF1709收于98.020元，上涨0.06 %；10年期国债期货主力合约T1706报收95.610元，上涨0.05%。

【信用债市场：收益率下行，短端利差收窄】

收益率全面下行。昨日短融交投较为平淡，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月内的和7个月左右的AAA短融产品。中票交投情绪一般，各类机构均有参与。企业债交投活跃，基金、券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行2bp至3.95%，3Y持平为4.17%，5Y下行2bp至4.38%。成交活跃的公司债中，AAA级的G16节能4收益率下行5bp；AA级的15中洲债收益率下行10bp。

短端信用利差收窄。1Y除AA级外各评级信用利差均收窄1bp，AA级收窄4bp； 3Y除AA-级外各评级信用利差均走扩1bp，AA-级收窄1bp；5Y 除AA-级外各评级信用利差均收窄2bp，AA-级收窄4bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今50%-60%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于45%-55%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于30%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为63%、52%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.08%。在涨跌幅排行榜中，白云转债和16以岭EB涨幅居前，分别上涨0.71%和0.35%；广汽转债和歌尔转债跌幅居前，分别下跌1.09%和0.67%。

【股票及商品市场：沪深小幅收跌，商品大面走势分化】

沪深结束三连涨。两市昨日小幅低开，午盘后出现跳水，结束三连涨。上证综指跌0.30%，深成指跌0.11%，创业板指涨0.31%。有色金属、医药生物、计算机涨幅居前，分别上涨1.35%、1.15%和0.40%。概念板块中，次新股、锂电池和医药电商概念涨幅居前，分别上涨2.13%、1.47%和1.35%。水泥股全线溃败，次新股、高送转仍受追捧。

大宗商品以跌为主。国内期市大面积收绿，化工品集体下挫，黑色系走势分化。相对前一交易日收盘价，焦煤跌2.01%，焦炭跌0.79%，动力煤涨1.73%；有色板块多数下行，沪铝跌1.98%，沪金涨0.25%；化工全线下跌，PVC、甲醇、PTA分别下跌2.30%、2.47%、2.23%；农产品走势分化，豆粕、玉米、鸡蛋分别下跌1.74%、0.38%、0.21%，棉花上涨0.03%。