专栏名称: 招商煤炭

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（山煤国际600546.SH）依托煤炭充沛现金流，打造HIT电池龙头

招商煤炭 · 公众号 · 股市 · 2019-12-31 09:28

正文

摘要

公司是山煤集团旗下唯一上市平台，集团和上市公司都没有后备井田，现有煤矿资本开支接近尾声，转型意愿强烈。煤炭行业经历供给侧改革之后，价格被主管部门调控在绿色区间，波动收敛，因此煤炭主业盈利稳中有升，充沛的现金流为转型光伏提供有力支撑。光伏产业目前正在酝酿技术变革，H IT 很可能成为下一代主流技术，公司大手笔布局H IT ，有望成为H IT 电池龙头，维持“强烈推荐 -A ”评级。

煤炭主业盈利 仍有改善空间 。公司剩余4 00 万吨/年在建矿井将于 2 020 年投产完毕，预计2 019 - 2022 年产量3570/3720/3850/3930万吨。我们判断煤价波动收敛，预计自产煤售价在 3 40 元/吨上下波动，而公司自产煤成本优势凸显，盈利大概率可维持高位；贸易资产质量经过四年的处理已实现大幅优化。预计 20 19 - 2022 年公司归母净利 10.4 / 11.2 / 13.7 / 15.7 亿元，仍存在明显改善的空间。

大手笔布局H IT ，有望成为H IT 龙头。 公司此前公告将建设1 0 GW 异质结电池产线，目前全球H IT 产能约2 .5GW 。公司依托煤炭主业强大现金流大手笔快节奏布局H IT 产能，有望成为H IT 电池龙头。

H IT 不断成熟，优势显著存在溢价。 主流HIT厂商量产效率普遍站上 24% ，研发效率接近 25% ，未来潜力目标 26% ，资本投入的加大本身也会加速 HIT 电池技术的进步。此外 HIT 电池具备高效率、低衰减、低温度系数、高双面率等特征，优良的产品特性得到客户认可，目前海外 23% 效率的 HIT 电池价格 1.7 元 / 瓦，较 PERC 溢价 0.75 元 / 瓦。

投资评级。 H IT 或是2 020 年光伏产业最大风口，山煤积极转型H IT ，方向把握精准，且正好踩在H IT 产业化前夜，依托煤矿充沛现金流，有望迅速成为H IT 电池龙头。从长远看，当前股价对应PE仅为 8.0 （2022年盈利 1 5.7 亿元），在行业内仍处于合理水平，但尚未反应对光伏业务的估值。在宏观预期转好和明年H IT 行业催化剂不断的预期下，估值存在较大修复空间，维持“强烈推荐 -A 评级”。

风险提示： 煤价大幅回调；HIT项目进展不顺；坏账风险爆发

投 聚焦煤炭开采，开启转型新能源产业

山煤国际能源集团股份有限公司（山煤国际）前身为中油吉林化建工程股份有限公司（中油化建）。2009年山西煤炭进出口集团（山煤集团）对中油化建（ 600546 ）进行了重大资产重组，中油化建原有资产和负债全部剥离，山煤集团将优质的煤炭资产注入中油化建，更名为山煤国际（ 600546 ），以此实现借壳上市。目前公司控股股东为山煤集团，持股比例 60.43 %，实际控制人为山西国资委。

公司目前所从事的业务包含煤炭生产及贸易、非煤贸易，其中煤炭板块（含生产及贸易）收入占比超过9 8 %，同时也因为极强的开采成本优势贡献了最主要的利润。此外，伴随本轮山西国改和能源综合革命的推进，公司已率先开启向新能源产业转型升级的步伐——今年 7 月公告将采用合资的方式参与 1 0 GW异质结电池生产项目的建设。从长远看，进军生命周期迥然不同的光伏行业，能让公司实现与现有传统能源业务的有效互补，提高抵御风险的能力。同时具有广阔发展前景的光伏产业也有望成为公司盈利增长的新极点。

成本优势显著，煤炭主业盈利仍有改善

1 、实际产能达3 900 万吨/年，未来存量增空间

公司下辖煤矿主要位于长治、大同、临汾和晋中等煤炭主产区，煤种以贫煤、气煤、长焰煤为主，具有低硫、低灰、高发热量等特点，是国内少数有能力同时提供多种煤炭品种满足不同客户需求的煤企。公司所产商品煤主要为动力煤和喷吹煤，分别占比为2 /3 和1 /3 ，主要销往山西、山东、河南、河北等周边地区。收购河曲露天矿后，公司控股矿井达到1 4 对，产能合计 312 0万吨 / 年，资源储量 2 0.2 亿吨，可采储量 10.1 亿吨。其中在产矿井 11 对，产能 27 30万吨 / 年；在建矿井 3 对，产能 39 0万吨 / 年。

资料来源：公司 2 014 、2 018 年度报告、《拟收购山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司合计持有的山西煤炭进出口集团河曲旧县露天煤业有限公司51%股权项目资产评估报告》、招商证券、国家能源局

注1：整合的 90 万吨镇里矿并入庄子河矿。

注2：长春兴核定产能 45 0万吨 / 年，实际是按照 600 万吨 / 年建设的；铺龙湾核定产能是 120 万吨 / 年，技改之后实际产量能达到 300 万吨 / 年。

在产矿井方面，目前公司共有矿井 11 对，核定产能 2730 万吨/年，其中权益产能为 1 655 万吨/年。由于经纺（ 3 00 万吨/年）、铺龙湾（ 1 20 万吨/年）、大平（ 150 万吨/年）、霍尔辛赫（ 400 万吨/年）、长春兴（ 450 万吨/年）均进行过升级改造，目前公司煤炭实际生产能力合计可达 3500 万吨/年。

在建矿井方面，目前公司共有矿井 3 对——鑫顺（ 1 80 万吨/年）、东古城（ 9 0 万吨/年）、庄子河（ 1 20 万吨/年），核定产能 390 万吨/年，其中权益产能 209 万吨/年。三者预计在 2 019 - 2020 年进入试运转，成为公司未来产量增长的主力。

全部矿井投产之后，公司在产产能将达到 312 0万吨 / 年，权益产能达到 1880 万吨/年，实际生产能力可达 3900 万吨/年。

201 5 -201 8 年公司原煤产量分别为1953/2 146/2302/3441 万吨（河曲露天收购未做回溯调整），连续创出历史新高。

考虑到在建矿的陆续投放和产能核增的逐步完成， 预计201 9 -20 22 年原煤产量分别为3 57 0/3 72 0/3 85 0 /3930 万吨，同比增长 3.8 %/ 4.2 % /3.5 % /2.1% 。

公司近年来基本产销平衡，按目前商品煤率9 6 %计算， 预计2 019 - 2022 年商品煤产销量分别为 3423 / 3566/3691 / 3768 万吨，四年复合增速约 2.4 % 。

2 、自产煤成本优势显著，盈利能力突出

山煤集团是七大集团里面成立最晚的一家，前身为山西省地方煤炭对外贸易公司，专业从事煤炭贸易业务。2008年集团改制成国有独资公司， 2009 年集团借壳“中油化建”实现煤炭主业上市。集团在山西七大集团里历史较短（集团成立时间仅早于晋能集团）， 并无企业办社会的负担。 目前集团员工总数仅 1. 7 万人，上市公司员工总数不到1. 4 万人，人员负担较轻。同时公司矿井都较为年轻，主力矿井均采用大型机械化设备，开采成本具有明显优势。

横向对比来看，以2 019 H为例，公司的煤炭销售成本仅高于行业巨头中国神华以及以露天矿为主的露天煤业。 测算完全成本不到2 40 元/吨，在井工矿成本中处于领先地位。

纵向来看， 受益于主力矿井的升级改造和出色的成本管控，近年来销售成本逐年压缩， 目前已较高点下降了5 0 %以上。 以往公司的财务负担较重，财务费用在完全成本中占比达到1 0 %以上，后续伴随现金流的持续好转，公司将压减贷款余额，财务费用会有一定程度下降，预计完全成本将维持在 2 50 元/吨以内。

得益于行业领先的成本水平，公司自产煤业务保持十分突出的盈利能力。 即使在煤价跌至近年来最低位的2 016 上半年，也实现了煤炭开采业务的盈利，彼时除神华、陕煤、伊泰等少数公司外，全行业基本处于亏损状态。

3 、煤炭业绩仍有一定改善空

煤价方面，公司自产煤长协合同定量不定价，故其综合售价和港口动力煤价、产地喷吹煤价格走势保持一致，我们判断明年煤价中枢将平稳回落，但幅度较为有限，而进入十四五后大概率会企稳甚至上行。审慎起见，我们在后续测算中假定港口Q5500动力煤均价为 560 元/吨，产地喷吹煤将稳定在 820 元/吨，考虑到增值税调降的影响，以此为基准预计 2 019 - 2022 公司综合售价为3 40 - 350 元/吨上下。

此外，公司起家的贸易业务仍有较大体量，但已相比于高峰时大幅缩减。参照历史情况，假定未来贸易量稳定在8 500 万吨上下，售价和成本分别为3 20 / 315 元/吨，毛利率为 1.5 %。

据此，我们对煤炭业务业绩测算如下，预计2 019 - 2022 年归母净利1 0.4 / 11.2 / 13.7/15.7 亿元，仍存在一定的改善空间。

依托煤炭现金流积极转型，大手笔布局 HIT

积极响应山西能源革命。 2019 年 5 月 29 日，中央全面深化改革委员会第八次会议审议通过了《关于在山西开展能源革命综合改革试点的意见》，要求山西通过综合改革试点，努力在提高能源供给体系质量效益、构建清洁低碳用能模式、推进能源科技创新、深化能源体制改革、扩大能源对外合作等方面取得突破，争当全国能源革命排头兵。山煤集团积极响应，进军光伏电池产业。

缺乏煤炭资源储备，转型意愿强烈。 山煤集团前身是山西煤炭进出口公司，主营业务是煤炭贸易，不是矿务局转制，因此没有自己的矿区。山煤下属煤矿主要是2 011 年前后山西省煤炭资源整合时并购而来，没有资源储备，现有矿井退出之后将没有接续矿井，因此转型意愿强烈。

煤炭资本开支接近尾声，充沛现金流需要寻找新的投资方向。 公司现有在建工程主要是矿井改造项目，资本开支预算5 6 亿元，截至2 019 H尚需 1 1 亿元，煤炭主业的资本开支已经接近尾声。煤炭主业充沛的自由现金流为公司转型提供有力支撑。

电池技术酝酿变革， HIT 不断成熟

1. 研发效率突破2 5 %，量产效率站上 2 4%

H IT 电池自1 991 年三洋发明以来效率在不断提升，当前研发最高效率是汉能在今年1 1 月公布的2 5.11 %，其他如钧石、晋能、钟渊等企业研发效率也都站上了 2 5 %。 H IT 电池具有优良的拓展特性。

叠加I BC 之后做成H BC ，目前研发最高效率是日本钟渊化学 K aneka创造的 2 6.6 %。国内钧石 H BC 电池研发效率也已经达到2 6 %。

叠加钙钛矿后H IT 可做叠层电池，目前研发最高效率是牛津光伏创造的2 8 %

量产效率普遍站上2 4 %。当前量产效率最高的是新加坡R EC ，其采用M B 整线设备，目前量产效率已经达到2 4.3 %，正在冲击 2 4.5 %。国内钧石和晋能量产效率站上 2 4 %，明年冲击 2 5 %。

效率提升对降本有放大效应。 光伏产业每一轮技术革新都带来组件成本和价格的大规模下降，1976年光伏电池诞生以来组件价格下降了 99.75% ，过去 10 年下降了 90% ，光伏产业存在摩尔定律，其核心在于电池效率提升对降本有放大效应。

硅料价格下降1 0 %，光伏电站系统投资下降 0 .8 %；

硅片价格下降1 0 %，光伏电站系统投资下降 1 .5 %；

电池价格下降1 0 %，光伏电站系统投资下降 2.4 %；

组件价格下降1 0 %，光伏电站系统投资下降 4.5 %；

电池效率提升1 0 %，光伏电站系统投资下降 5.8 %；

2. 设备国产化加速

HIT 设备价格已经下降到7- 8 亿/ GW 。 H IT 电池每个生产步骤对应一种专用设备，依次是清洗制绒机、P ECVD 、P VD 或R PD 、丝印固化，其中壁垒最高的是P ECVD ，其价值量占到全部设备的6 0 %。当前投产的 H IT 产线P ECVD 以进口为主，G W 设备投资在 7 - 8 亿元，国产化突破之后将大幅下降。

设备国产化不断取得突破，P ECVD 仍是难点。 清洗制绒、PVD、丝网印刷国内都已经突破，当前难点主要在 PECVD 。国内钧石、理想已经有 P ECVD 供货能力，但节拍还需提升。迈为研发进展较快，和通威建有中试线，设备在不断调试和改进，明年可能会有比较大的突破。捷佳伟创正在积极研发，预计明年Q 1 会完成样机交付，金辰股份和常州比太也在积极布局，预计明年也会有样机交付。

大通量P ECVD 海外已经研制成功。 目前梅耶博格M B 和美国应材A M 对外出售的P ECVD 节拍都只有2 400 片/小时，对应 1 00MW 产能，1 GW 产线需要配置1 0 台P ECVD ，仅P ECVD 投资就达到4 .5 亿元。值得注意的是，梅耶博格和应材均已研制成功大通量设备，至少证明大通量设备在工艺上是可行的。

降低P ECVD 成本仍需国产取得突破。 国内迈为、捷佳、金辰等P ECVD 研制厂商均以6 000 片为基础目标，若能突破，每G W 产线的P ECVD 价格将下降到2 .5 亿元以下，放量之后有望下降到1 .5 亿元以下。P ECVD 的制造成本中9 0 %是原材料，主要是不锈钢和铝型材制品以及各种仪表，制造费用本身并不高，当前 1 GW 设备投资约7亿元，明年国产设备若能突破，预计单 G W 投资将下降到 5 亿元，放量之后预计将下降到3 .5 亿元以下，带动设备相关成本可以从0 .09 元/瓦下降到 0 .04 元/瓦。

3. 耗材国产化取得突破

低温银浆国产化基本成功。 H IT 电池是低温工艺，低温银浆的固化温度要求不超过2 00 ℃，技术难度高于高温银浆。海外供应商主要是杜邦、贺利氏、京都电子，国内常州聚和、苏州晶银已经突破。

银浆价格：6 000 - 7000 元/千克， P ERC 正银 5000 元/千克，背银约 2 500 元/千克，随白银价格波动。

银浆成本：约4 000 元/千克，高温银浆和低温银浆成本差别很小， 9 0 %成本是银粉。 Ø 银浆单耗：H IT 多主栅1 50 毫克/片，无主栅 9 0 毫克/片， P ERC 使用多主栅技术正银消耗7 0 - 90 毫克/片，背银消耗 4 0 毫克/片。

未来H IT 电池银浆降本主要通过两个途径实现：

降低银浆消耗量。如导入梅耶博格的智能串焊技术，银浆耗量可以做到1 00 mg以下。此外，当前低温银浆为了保导电性，栅线比 P ERC 电池宽3 0 %- 50 %，未来可以通过添加剂的改进，进一步做细栅线，将银浆消耗量降低 3 0 %以上。

降低银浆价格。银浆的主要成本是银粉，加工费用仅数百元 / 千克，当前需求量较小，因此报价显著高于高温银浆，如求放量，低温银浆价格继续降低。

靶材国产化也已完成，静待需求放量。 HIT第二大耗材是靶材，国内先导、映日等企业 I TO 产品已经非常成熟，S COT 正在积极研发，I WO 壹纳已经实现国产。三种靶材的核心成分都是氧化铟，质量占比在9 0 %以上。金属铟价格在 1 100 元/千克左右波动，金属铟经过煅烧制成粉末，再和氧化锡或者氧化钨粉末按照一定比例混合，压块高温烧结制成靶材，生产工艺的难点在于高温烧结，加工成本仅 4 00 - 1000 元/千克。

需求放量将带动靶材价格下行，靶材成本预计将下降到3- 4 分/瓦。目前靶材成本约 0 .32 元/片，对应 5 分 / 瓦，未来靶材价格下降和靶材利用率提高，成本有 1- 2 分/瓦的下降空间。此外靶材品质提升对电池效率的增益也在不断进步。

4. 电池薄片工艺不断成熟

硅片的厚度取决于硅片生产工艺和电池加工温度。当前使用金刚线切割工艺的硅片最薄可以做到120微米，再薄成本不降反升。异质结技术产业化后，国内硅片厂完全有能力供应 120+ 微米厚度的 N 型硅片。但当前组件工艺还比较粗糙，将来硅片变薄需要组件端的制造工艺更加精细化。

当前P ERC 电池的生产工艺中最高温度可达 900 ℃，硅片厚度普遍在 170 - 190 微米，使用更薄的硅片在高温下容易出现翘曲。异质结电池整个生产过程中温度控制在2 50 ℃以内，可以使用更薄的硅片。

当前1 80 微米的M 2 型硅片单片耗硅量在1 5 克左右，如果厚度能够降到1 20 微米，耗硅量可以降到1 1.5 克，按照7 5 元/千克的硅料价格计算， M 2 硅片硅料成本可以从当前1元 / 片降低到 0 .76 元/片，按照 2 4 %的电池转换效率计算，降低电池环节成本 4 分 / 瓦。