经济短期稳定，央行大幅回笼——海通宏观周报
宏观专题：
2017
年全国金融工作会议前瞻
前四次做了哪些改革？
1997
年会议将金融调控权集中到中央，设立保监会和四大
AMC
；
2002
年会议成立银监会，实施农信社改革，成立汇金公司；
2007
年会议实施公司债券发行试点，设立中投，改革国开行，完成四大行股改；
2012
年会议提出确保资金投向实体，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀。
最近五年有哪些变化？
宏观经济增速连续下降；宽松货币发力，财政更加积极；然而货币却大量流入了资产领域，资产泡沫膨胀；金融监管整体趋松，金融机构疯狂扩张，风险积聚。
未来金融业如何走？
金融安全与统筹金融监管或将是本次会议讨论的重中之重。金融监管协调机制有望提到更高层面，适当增加功能监管、行为监管。
一周扫描：
海外：美
6
月非农整体向好，海外债市延续调整。
美国
6
月非农就业新增
22.2
万，远超预期；失业率升至
4.4%
，时薪同比
2.5%
，均小幅不及预期。美联储既定的加息缩表政策预计保持不变。美国
6
月
ISM
制造业指数
57.8
，创
26
个月以来新高，新订单、就业和原材料库存环比上升。上周公布的欧元区
6
月
CPI
同比初值
1.3%
，核心
CPI
同比初值
1.1%
，均好于预期。各国央行集体转向鹰派，但日央行保持原有立场，通过买入国债来控制收益率曲线。
经济：短期稳定，反弹存疑。
6
月
47
城地产销售增速从
-15.9%
回升至
-12.6%
，乘联会乘用车零售增速小幅回升至
4.4%
，指向需求略有改善。
6
月发电耗煤增速降至
5.6%
，
7
月第一周发电耗煤增速
5.7%
，而
6
月中上旬全国粗钢产量增速从
-1.8%
回升至
3.4%
，指向生产好坏参半。
6
月制造业
PMI
小幅回升，下游需求也略有改善，但工业生产好坏参半。
7
月以来地产销售、发电增速仍低，考虑到去年去年
3
季度发电量、主要工业品产量基数均大幅跳升，刺激政策的后遗症将会在今年
3
季度显现，经济反弹存疑。
物价：通胀短期稳定。
上周猪价、菜价、蛋价继续反弹，食品价格整体小涨
0.1%
。预测
6
月
CPI
食品价格环比下跌
-0.5%
，
6
月
CPI
稳定在
1.6%
。
7
月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为
0.2%
、
0.6%
，预测
7
月
CPI
食品价格环涨
0.4%
，
7
月
CPI
小升至
1.7%
。
6
月以来油价连续下调，煤价、钢价反弹，预测
6
月
PPI
环降
-0.2%
，
6
月
PPI
稳定在
5.5%
。预测
7
月
PPI
环比止跌，
7
月
PPI
同比略降至
5.3%
。
6
月以来食品价格底部回升，同时煤炭、钢铁等生产资料价格也有明显上涨，短期通胀进入稳定期。
流动性：央行大幅回笼。
上周
R007
均值大幅下行至
3.02%
，
R001
均值下行至
2.62%
。
DR007
下降至
2.75%
，
DR001
稳定在
2.57%
。央行继续暂停公开市场操作，逆回购到期回笼
2500
亿，连续三周净回笼货币。上周美元指数止跌，在岸和离岸人民币汇率均跌至
6.8
。央行发布《中国金融稳定报告（
2017
）》称，要推动建立更为规范的资产管理产品标准规制，形成金融发展和监管强大合力，补齐监管短板，避免监管空白。要把防控金融风险放到更加重要的位置，加强系统性风险监测与评估，下决心处置一批风险点。
政策：聚焦金融工作会议。
李克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出，要着力夯实稳中向好的基础。继续稳定宏观政策、稳定市场预期、稳定金融运行，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，实施前瞻、精准、有效的相机调控，对冲外部环境不确定性，妥善防控和化解风险点。五年一次的全国金融工作会议将在本月中旬召开，此前历次会议均涉及金融体系重大改革。业内普遍认为，本次将重点围绕防范金融风险、改革金融监管体制。
关注央行行为，债市震荡格局——海通利率债周报
专题：海外央行转鹰对国内债市的影响分析
美欧英央行纷纷转鹰。
今年
6
月的美联储议息会议上，联储的鹰派态度十分明显。根据目标利率预测点阵图，未来一年半美联储还会加息
4
次，此外年内缩表计划也将开启。而欧央行和英央行行长近期的发言也鹰派十足，欧央行行长德拉吉表示目前经济正在变得强劲，通胀将逐步压制通缩。英央行行长卡尼则表示在达成一定条件下，移除部分货币刺激可能会变得必要。
主因经济就业回暖。
从经济情况来看，美国
去年三季度
GDP
增速创下两年来新高，今年一季度虽然有所回落，但同比增速仍然保持在
2.1%
的水平，复苏势头仍在延续。而近期
欧元区的复苏态势最强，一季度欧元区
GDP
同比增速达到
2.5%
。而
从就业情况来看，
6
月美国非农超预期，
劳动失业率也位于历史较低位，欧元区失业率则是降至
09
年以来最低位，显示出就业十分强劲。
近期海外利率急升。
年初全球经济复苏节奏放缓，美国、欧元区和英国国债收益率均震荡下行，但随着
6
月美联储加息落地，以及欧洲经济强势复苏，央行态度纷纷转鹰，债市大跌。短短
10
天之内，
10
年期美债收益率上行
25BP
、
10
年期欧元区公债利率大涨
15BP
、而
10
年期英国国债收益率也上升
22BP
。
国内债市防风险。
海外利率的上升势必会影响到国内的债券市场。一方面，近期美债利率上行导致中美利差再度缩窄，国内利率下行空间受到制约。另一方面，虽然今年以来强势美元回调，人民币汇率压力减缓。但后期随着美联储加息缩表的持续推进和经济复苏节奏的加快，美元可能会触底反弹，使人民币汇率再次承压，国内货币被迫收紧，债市风险仍存。
上周市场回顾：一级供给大增，二级小幅震荡
一级市场：供给加量，招标回暖。
上周政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率有所分化，认购倍数较好。上周记账式国债发行
743
亿，政策性金融债发行
620
亿，地方政府债发行
2200
亿，利率债共发行
3563
亿，较前一周增加
2671
亿。同业存单的发行量也有所增加，上周发行
3383.5
亿，净融资额为
1603
亿。
二级市场：利率小幅震荡。
上周资金趋松，债市小幅震荡，利率短端微降，长端收平。具体来看，
1
年期国债收于
3.46%
，与上一周持平；
10
年期国债收于
3.59%
，较前一周上行
2BP
。
1
年期国开债收于
3.77%
，较前一周下行
9BP
；
10
年期国开债收于
4.20%
，与前一周持平。
本周债市策略：关注央行行为，债市震荡格局
关注央行行为。
2
季度以来，欧美央行均释放货币政策可能收紧的预期，对我国央行的货币政策仍有制约。
7
月中下旬财政缴款估计超
4000
亿，下周有
1795
亿
MLF
和
2800
亿逆回购到期，央行态度和流动性工具投放仍是决定资金面的关键因素，预计央行仍维持“削峰填谷式”操作，维持短期
R007
中枢在
3.3%
。
债市震荡格局。
短期经济走稳，中观数据好坏参半，但下半年下行压力逐步加大。目前债市走势更多取决于政策预期和资金面变化。
7
月中旬金融稳定会议即将召开，预计银行和资管监管细则将逐步落地，但金融去杠杆仍在延续，海外公债利率上行也有制约，债市趋势机会需等待，短期维持
10
年国债利率区间
3.3-3.7%
。
监管风险仍需警惕——海通信用债周报
本周专题：土地储备制度的完善对城投的影响。
1.
土地储备机构与城投的关系。
土地储备机构是隶属国土资源管理部门的事业单位，和城投公司应该是独立的主体，土地储备机构负责承担土地储备工作，而城投公司可以作为工程实施单位通过招标的途径参与土地一级开发。
2.
土地储备制度的规范与完善。
2016
年
2
月
4
号文要求土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。融资上看，土地前期开发所需资金，最初是允许土储机构或负责土地一级开发的企业向银行贷款。
43
号文以后土地储备融资堵后门，叫停土地储备贷款；而
6
月试行的《地方政府土地储备专项债券管理办法》开前门，推出土地储备专项债用于土储融资。
3.
对城投有何影响？
从业务上看，城投仍可从事土地开发整理，但模式上为土储机构与城投之间签订购买服务合同；城投公司仍可通过招拍挂方式取得出让性质土地，然后进行土地抵押融资。但监管层对违规利用储备土地举借债务的行为严查，以往存在违规操作、依赖土地贷款的城投平台可能面临流动性压力。土储机构与城投公司职能的分离、地方政府债的逐渐完善，使得传统融资平台重要性降低，长期来看，城投与地方政府信用的切割是大势所趋。
一周市场回顾：供给大幅上升，收益率下行为主。
一级市场净供给
468.02
亿元，较前一周大幅上升。
AAA
等级以
47%
的占比位列第一。在发行的
102
只主要品种信用债中有
8
只城投债，占比较上周显著下降
。二级市场交投持平，收益率下行为主，
1
年期品种中，
AA-
等级收益率下行
12BP
，
AAA
、
AAA-
、
AA+
与
AA
等级收益率均下行
4BP
。
3
年期品种中，
AA
等级收益率上行
5BP
，
AAA
、
AAA-
与
AA+
等级收益率均上行
3BP
，
AA-
等级收益率基本持平。
5
年期品种中，
AAA
与
AAA-
等级收益率基本持平，
AA-
等级收益率下行
14BP
，
AA+
与
AA
等级收益率均下行
9BP
。
7
年期品种中，
AAA
与
AAA-
等级收益率均上行
1BP
，
AA+
等级收益率下行
3BP
。
一周评级调整回顾：评级调整数量显著减少。
本周发生了
3
项信用债主体评级向上调整，
1
项主体展望向下调整。本周评级展望上调的发行人共
3
家，其中有
2
家城投债发行人。其中，安吉县城西北开发有限公司主体评级上调主因安吉县一般预算收入快速增长，公司获得安吉县经济开发区管委会的财政补贴和业务划拨支持。奥克斯集团有限公司主体评级上调主因空调产品市场占有率持续提升且具备较高的品牌知名度，自主研发实力较强。江西省水利投资集团有限公司主体评级上调主因公司未来供电能力大幅提升，同时获得江西省政府的大力支持。本周评级展望下调的发行人共
1
家。西王集团有限公司主体评级下调的主要原因是钢铁行业产能仍然过剩，公司债务负担依然较重，对外担保企业齐星集团已经资不抵债，公司对其担保额度很大，面临很大的代偿风险。
投资策略：监管风险仍需警惕。
上周信用债走势分化，
AAA
级企业债收益率平均上行
1BP
，
AA
级企业债收益率平均下行
3BP
，城投债收益率平均下行
6BP
。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1
）债券评级向境外机构放开。
上周央行公告放开境外评级机构在银行间债市开展信用评级业务。此前境外评级机构只是通过与国内机构合作的方式开展业务，放开后可独立提供债券评级，预计其主要业务将集中在希望吸引境外投资者的债券发行人，如高等级发行人、发行过离岸债券的发行人等。
2
）齐星与东特钢最新进展。
上周西王集团公告称结束对齐星集团的托管，齐星将进入破产重整，而媒体报道称齐星对认定其资不抵债的评估结果并不认可，破产重整仍有变数，齐星事件仍将发酵，或将进一步降低市场对山东民企的风险偏好。而本钢板材公告称出资
10.38
亿入局东特钢破产重整，具体重整方案仍未公布。
3
）监管风险仍需警惕。
央行金融稳定报告提出了资管业务中资金池、嵌套、影子银行、刚兑、无序开展资管业务等五大问题，并提出了六大对策，意味着金融市场存在的问题未解决之前，金融监管难言放松。而近期或召开金融工作会议，市场担心的资管统一监管或将落地，仍需警惕监管风险对信用债（尤其是低等级品种）的冲击。
缩量上涨行情延续——海通可转债周报
专题：中石油
