【华泰期货宏观大类专题】美联储降息周期即将开启 商品影响几何？——美联储系列六

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核心观点

美联储9月大概率开启本轮降息周期：

近一个月美联储官员接连释放鸽派信号，12名票委中，明确的鸽：鹰比例为6:1。美联储主席鲍威尔8月23日在杰克森霍尔全球央行年会上明确表示“政策调整的时机已经到来”；美联储7月会议纪要也同样暗示9月降息。

美国经济有所放缓，但并未衰退：1、制造业有所降温，8月制造业PMI中的生产、订单分项延续下跌，库存被动抬升，主动补库有转为被动补库的迹象；2、就业缺口缓和，但消费仍维持韧性，财政仍偏积极，传统的“就业—薪资—消费”传导链条下，6月以来就业市场开始降温，但薪资环比增速仍未转弱，而7月零售销售和个人消费支出仍维持韧性，政府的转移支付仍积极。

降息前后经济数据特征：1、通胀降温是降息的必要前提；2、降息周期中美国失业率普遍抬升，但也有例外；3、制造业呈现降息前期承压，降息后期改善，且时序上降息周期开启时间愈发前置（越接近现在政策越偏向预防式降息）。

资产影响（以制造业PMI划分衰退和非衰退）：

10Y美债利率。无论是衰退还是非衰退的样本中，10Y美债利率均在降息周期中呈现趋势下行和牛陡的期限结构（短期利率下降快于长期利率）；并且降息前三个月利率下降幅度明显大于后三个月，衰退样本中，期限结构存在反复风险。

风险资产。在非衰退样本中，股指和商品表现偏强，黄金能够取得正收益，但跑输部分板块；但若衰退，股票和商品整体承压，黄金表现偏强。

商品分板块。制造业PMI区分下的降息周期。衰退样本下，黄金领跑整体商品，商品板块先跌后涨，以降息后300天截面观察，跌幅从大到小的排序是软商品>原油>农产品>工业金属、铜；反弹阶段涨幅从大到小排序是原油>工业金属、软商品>农产品、铜。非衰退样本下，商品分板块从强到弱排序是原油>软商品>黄金>铜、工业品；农产品承压。消费者信心指数区分下的降息周期，下跌时长略长于制造业PMI分类，但反弹幅度也大于后者。

■风险： 美国大选意外事件再现；降息预期抢跑；地缘冲突；政府扩财政。