PMI“龙抬头”的含金量（民生宏观陶川团队）

“ 龙抬头 ” 这一天公布的 2 月 PMI 重回扩张区间，表明经济延续了四季度以来底部企稳的态势。 一方面， 2 月 PMI 大幅回升的背后固然来自春节的季节性因素； 另一方面， 表现好于季节性的 PMI 生产指数和 PMI 新订单指数，说明年后复工复产和需求复苏其实比往年更强，这也带动了价格指标的回升。 不过，在外部不确定性加剧的情况下，企业整体仍处于观望情绪，二季度财政发力的节奏和空间是关键 。

“ 春节效应 ” 逐步消散， 2 月制造业 PMI 回升。 从历史数据来看， 历年春节时点越是前置， 2 月制造业 PMI 上升幅度越大 —— 通常春节在 1 月的年份， 2 月企业可以更快地进入复工复产，因此 2 月 PMI 大概率会边际上升 ；反之，春节在 2 月的年份， 2 月制造业生产还处于 “ 放假模式 ” ，因此 2 月 PMI 边际下降的概率更高。 在今年春节 “ 落脚点 ” 位于 1 月的情况下， 2 月PMI的回升并不意外。

如何解读 2 月制造业 PMI ？比起方向，更看幅度。 2025 年 2 月 PMI 环比增速为 1.1pct ，其散点位于图 1 虚线 上侧 ，这说明 2 月制造业 PMI 表现 好于 “ 春节扰动 ” 下的季节性波动。 若剔除春节的季节性影响，我们测算 2 月 PMI 环比增速约为 0.52pct ，对应数值为 49.6% 。

从细项数据来看，节后产需两端的好转对 PMI 的拉动不小。 需求端， 2 月 PMI 新订单指数为 51.1% （环比 +1.9pct ）；生产端， 2 月 PMI 生产指数为 52.5% （环比 +2.7pct ）。 这两个指标的表现均好于春节效应下的季节性波动，说明今年春节过后，制造业复工复产较快，市场需求也迎来回升。

产需复苏下，两大价格指标双双回升。 2 月 PMI 两大价格指标都有明显上升，其中 PMI 原材料购进价格指数为 50.8% （环比 +1.3pct ）、 PMI 出厂价格指数为 48.5% （环比 +1.1pct ）。 节后 表现好于季节性的产需两侧 助力价格指标的回升，这也预告了 2 月 PPI 大概率将会得到修复 。

另一 “ 好消息 ” 是 “ 出口热 ” 的态势还未结束。 2 月 PMI 新出口订单指数为 48.6% ，虽然暂未回归到荣枯线之上，但其 2.2pct 的环比增速还是跑赢了季节性。说明节假日影响散去、国内外工业生产逐步回归正轨后，制造业企业 “ 抢出口 ” 的现象可能还在持续。

不过，也有一些 “ 矛盾 ” 的数据。 比如说，虽然 2 月 PMI 从业人员指数回升了 0.5pct ，但它的增幅明显要弱于季节性。一方面， 在产需恢复初期，企业可能优先利用现有库存或通过加班等方式提升产能，而非立即扩招员工； 另一方面， 用工需求可能因节后返岗延迟或企业观望情绪而滞后。

又如，中小型企业景气度并未修复 。 2 月大、中、小型企业 PMI 分别为 52.5% 、 49.2% 、 46.3% ，环比增速分别为 2.6pct 、 -0.3pct 、 -0.2pct ，中小型企业仍在承压运行。对于规模偏小的企业来说，年后一系列 “ 稳科技 ” 举措的实施效果可能还在传导中，中小企业景气度的改善存在滞后性。

再如，无论是 PMI 生产经营活动预期指数，还是 PMI 库存指数，都证明企业信心还在恢复中。 不同于 PMI 生产指数的上升， 2 月 PMI 生产经营活动预期指数环比增速为 -0.8pct ，说明企业还处于观望情绪。同时，从近期趋势来看， PMI 新订单指数的提升并未强化企业的补库意愿。

企业的观望情绪来自于外部不确定性，需要政策进一步破局。 企业信心整体趋弱的背后，很大部分是来自于对未来不确定性的担忧， 尤其是在美国加征 10%关税 的情况下，这需要后续财政的进一步发力去进行对冲，二季度财政发力的节奏和空间是关键。

风险提示： 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。