【国金建筑黄俊伟团队|周观点】民企PPP有望突破，美国税改利好国际工程

□ 前期扩广度+政策倾斜+提融资力度，后期降低政府方违约风险，四大路径促民企参与PPP： 11月30日，发改委发布《国家发改委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》，主要内容如下：1 ）扩广度打开民间资本进入空间：不断加大基建领域开发力度，除国家法律禁止行业和领域外，一律向民间资本放开； 同时针对传统认知中“不适宜民间资本入场项目”（投资规模大、合作期限长、工程技术复杂项目）鼓励民企相互合作，或与国企、外商等合作，通过组建联合体、成立混合所有制公司等方式入场；2 ）优先选择及预算倾斜： 《通知》指出同等条件下优先选择经验丰富、商运水平高、创新能力强的民营企业，中央预算向支持鼓励民间资本参与PPP项目工作积极、典型案例多的地区倾斜；3） 提融资支持力度解决民营企业融资难问题 ：鼓励政府通过资本金注入、投资补助等方式支持民间资本PPP项目，鼓励金融机构大力发展PPP项目金融产品创新；4） 降低政府方违约风险解决民营企业相对“弱势地位” ：确保政府方违约时，民营企业可及时获得补偿乃至退出；同时加强政府和社会资本合作诚信体系建设，坚决杜绝“新官不理旧账”。 我们认为，近期因为可能的“国资委192号文”防范央企PPP风险文件以及“资管新规”对于PPP资本金融资的影响，叠加近期国债利率上行等众多事件，使得市场对于PPP未来发展趋势有所疑虑。但此次鼓励民资参与PPP项目的文件再次彰显了国家坚定推行PPP模式的决心，近期一系列防范PPP风险的文件旨在规范PPP，从使得PPP模式“行稳致远”，实为长期利好。从短期来讲，规范央企承接PPP而鼓励民企参与PPP，将使得长期以来PPP模式中民企不公正地位有所修正，但具体修正程度仍旧需要持续验证。但民企龙头公司特别是上市PPP民企较之前有更大的市场空间值得期待。 我们持续推荐“美丽中国”+PPP：东方园林/铁汉生态/岭南园林/美尚生态/美晨科技/文科园林/岳阳林纸等，关注花王股份/棕榈股份/蒙草生态等；此外推荐PPP+交通：龙元建设/腾达建设/山东路桥等。

□ 美国税改方案落地，人民币存贬值压力利好国际工程板块，首推中材国际： 1 ）美国税改法案获得了参议院通过，企业所得税将从 35% 下调至 20% ，同时个人所得税也会有不同档级的下调； 2 ）根据国金宏观观点，减税 / 加息 / 缩表叠加将造成美元升值，资金回流美国，人民币存在贬值压力，由此对国际工程板块产生利多。 3 ）继续推荐国际工程板块，首推中材国际（ 11X2018EPS ）：①低估值、低风险：公司目前是四大国际估值最低标的， 2018 年估值仅 12 倍左右，公司目前估值显著偏低，安全边际高。②低配置：截至 2017 年 6 月 30 日基金持股 3068 万股，持股比例合计 1.82% ，机构持股配置为历史最低水平。③高增长： 2017 年前三季度 7.2 亿同比增长 48% ，这还包含了大约 3 亿元的汇兑损失， 2017 年全年业绩达 10 亿概率很大（环保 + 大项目 + 毛利率提升），若去除汇兑损失影响今年业绩近 13 亿。④看长期：“一带一路”几十年长期战略和“两材合并”围绕公司国际工程业务平台打造长期战略，长期增长逻辑通畅且具想像空间。 ⑤ 可积极关注中工国际 / 北方国际 / 神州长城 / 中钢国际等。

□ 区域规划 ： 推荐海南省 / 浙江省区域规划投资机会，推荐海南瑞泽 / 腾达建设等 ： 1 ） 11 月 29 日，在浙江省政府主办、浙江省发改委承办的浙江省大湾区建设重大项目推介会上，推出 120 个建设项目，总投资约 1.5 万亿元。浙江省大湾区建设为地方基建企业带来新机遇， 推荐腾达建设 ，关注宏润建设 / 宁波建工 / 围海股份等； 2 ） 12 月 1 日，据新华社报道海南省旅游委日前与中金国泰控股集团有限公司签署战略合作伙伴协议将共同推动设立海南旅游新业态发展基金和旅游银行， 2018 年为海南省建省和经济特区 30 周年，海南省区域规划值得关注， 推荐海南瑞泽 。

□ 长期持续推荐B端家装/装配式建筑/设计行业集中度提升带来产业链投资机会，关注低估值大建筑/煤化工投资机会。 1 ）我们前期发布 B 端家装行业报告《“租售并举”开启 B 端家装市场进入新时代》，推荐全筑股份（ 21X2018EPS ） / 广田股份 / 金螳螂 / 东易日盛等； 2 ）①原材料上行促集中度提升：考虑钢结构企业签订合同中部分为闭口合同原材料价格上行难以转嫁至下游，今年钢材价格大幅上行的情况下导致大量小企业倒闭；②装配式建筑市场空间广阔大有可为：现阶段我国装配式建筑占比不足 5% ，距离 15% 的装配比例尚有很大空间，预计 2020 年装配式住宅投资规模最低可达 5 千亿元，推荐杭萧钢构（ 14X2018EPS ），关注精工钢构 / 东南网架等； 3 ）持续推荐集中度稳步提升的工程设计行业，推荐苏交科（ 18X2018EPS ） / 中设集团（ 17X2018EPS ） / 华建集团（ 21X2018EPS ） / 设计总院（ 26X2018EPS ），关注勘设股份； 4 ）大建筑如中国建筑 / 葛洲坝 / 中国铁建 / 中国交建估值已较低， 1-10 月订单增速分别为 30%/35%/24%/31% ，具备长线投资价值； 5 ）积极关注石油价格上涨背景下的煤化工逻辑边际改善，关注中国化学 / 东华科技等。

风险提示

□ 1）利率持续上升导致融资成本上升，自10月以来10年期国债利率攀升23个BP至3.89%。2）2018年基建投资增速低于预期导致相关标的订单/业绩增速不及预期。3）“资管新规”影响PPP项目资本金融资及落地情况：“资管新规”要求分级产品中劣后级不能对优先级资金做出收益率承诺、分级产品中杠杆率只能为1:1以及资管产品最多“二级嵌套”的要求，将有可能使得PPP项目资本金融资或出现困难，从而导致PPP项目无法顺利开工。4）相关标的业绩增长不达预期，包括开工进度（建筑项目的开工受到天气、资金和偶然的工程施工安全事故等不可预测风险，从而导致项目开工进度低于预期）、订单获取（建筑行业的订单获取与行业本身增速、竞争对手情况及公司销售人员关系较大，销售人员的流失或导致其订单获取能力下滑）不达预期等。

事件 1 ： 11月30日，发改委发布《国家发改委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》（以下简称“《意见》”）。

点评 ： 前期扩广度+政策倾斜+提融资力度，后期降低政府方违约风险，四大路径促民企参与PPP： 1）扩广度打开民间资本进入空间：不断加大基建领域开发力度，除国家法律禁止行业和领域外，一律向民间资本放开；同时针对传统认知中“不适宜民间资本入场项目”（投资规模大、合作期限长、工程技术复杂项目）鼓励民企相互合作，或与国企、外商等合作，通过组建联合体、成立混合所有制公司等方式入场。2）优先选择及预算倾斜：《意见》指出同等条件下优先选择经验丰富、商运水平高、创新能力强的民营企业，中央预算向支持鼓励民间资本参与PPP项目工作积极、典型案例多的地区倾斜。3）提融资支持力度解决民营企业融资难问题：鼓励政府通过资本金注入、投资补助等方式支持民间资本PPP项目，鼓励金融机构大力发展PPP项目金融产品创新。4）降低政府方违约风险解决民营企业相对“弱势地位”：确保政府方违约时，民营企业可及时获得补偿乃至退出；同时加强政府和社会资本合作诚信体系建设，坚决杜绝“新官不理旧账”。

事件2：12月1日，“招商创融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划”(简称“招商蛇口专项计划”)获深交所评审通过，并拟于近期发行。该专项计划既是全国首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品(简称“CMBS”)，也是目前储架发行规模最大的住房租赁类资产证券化产品——获批发行规模达60亿元，刷新了长租公寓类资产证券化的最高额度记录。（东方财富网）

点评： 长租公寓抵押贷款资产证券化产品获批符合“租售并举”潮流，将持续推动房屋租赁发展，利好B端家装市场： 1）长租公寓迎来春天：长租公寓商业模式中普遍存在服务链条较长、资金回收缓慢的缺陷，行业发展痛点集中于融资难问题，通过发行资产证券化产品能够有效拓宽融资渠道，解决行业痛点。类房地产投资信托基金（REITs）和招商蛇口专项计划（CMBS）是今年两大房屋租赁领域的创新，具有很强示范效用，伴随着各类“租售同举”政策的持续催化，长租公寓模式有望取得新发展新突破。目前我国长租公寓渗透率不足2%，未来成长空间巨大。2）B端家装企业将崛起：长租公寓快速发展将挤占新房和私房租赁客源，后两者是C端家装公司目标市场，然而长租公寓小而集中的户型特征与全装修模式更匹配，对于专精该模式的B端家装企业而言，长租公寓新时代的到来无疑为其带来了增量市场，我国目前全装修渗透率不足20%，在“租房同举”前景看好的情况下，B端装修企业或将重获生机。

• 中材 国际（ 600970.SH ）— 正式进入“新时代”，蛰伏 5 年战略转型还看今朝。 1 ）“新时代”变化： ① “两材”合并后公司“靠山更大”且将获更多支持，自上而下来看国改长线逻辑支撑公司进入新发展阶段。 “两材”合并后新的中国建材集团战略愿景为打造 世界一流建材企业 ，为我国建材产能“走出去”航母型集团， 公司“新时代”靠山更大 ； ② 传统业务横向纵向两维度扩张营收稳健，精细运营毛利率提升显著。 2017 年 Q3 传统业务新签合同 248 亿元同增 6.7% ， 2017H1 末传统业务在手未完成合同额为 407 亿，传统业务业绩有营收有保障。公司坚持加强“精细运营”，传统业务毛利率提升显著， 2017 年 H1 传统业务毛利率达 15% ，远超 2016 年毛利率（ 11.3% ）： ③ 多元化战略转型，环保产业版图初现。 2016/2017H1 公司环保业务同增 11%/45% ，安徽节源近四年业绩复合增长率达 200% 发展势头良好，考虑公司兼具资金、技术、政商资源三大优势，在环保产业高速发展之际有望持续高增。 ④ 公司历史包袱完全解除，未来业绩反映公司真实基本面。 2012 年公司子公司东方贸易遭遇钢材贸易行业整体危机导致中材国际在 2012-2014 年间计提巨额资产减值损失拖垮中材国际业绩。截止目前，东方贸易仅 2 项诉讼未计提资产减值损失标的金额共计 932 万元： 2 ） 四大理由助力公司 2017 年业绩爆发，预计达 10 亿元： ①子公司成都建筑材料工业设计研究院大项目 Q4 进入结转高峰期预计可贡献营收 20 亿元净利润 1 亿元；②安徽节源业绩对赌进入冲刺阶段预计 Q4 需完成净利或超 1 亿元；③ 2017 年 10 月，公司公告将转回资产减值损失 0.17 亿元；④根据国金宏观观点，人民币 Q4 贬值压力大， Q4 产生大额汇兑损失可能性小。我们预计公司 2017-2019 年 EPS 为 0.57/0.85/1.04 元，给予公司未来 6-12 个月 17 元目标价位，相当于 20x2017PE 。

• 杭萧钢构（ 600477.SH ）— 建筑工业化长期逻辑不改，中报业绩稳超预期全年业绩有保障。 1 ）装配式建筑前景广阔，钢结构大有可为：在装配式建筑 目标明确，实现路径清晰 的背景下，钢结构具有抗震性能好、施工周期短、绿色环保等众多优点，同时承担供给侧改革重任，有望在当下发展装配式建筑浪潮中脱颖而出，成为装配式建筑主力军； 2 ）深耕钢结构住宅，三大壁垒打造技术授权护城河：公司作为钢结构住宅龙头企业，深耕钢结构住宅已超十载，目前已通过独创钢结构剪力墙组合结构技术开展技术授权模式并有工程项目落地，资金投入（近 10 亿）、实践经验（包头万郡项目）和专利池共同形成技术授权护城河； 3 ）公司 H1 业绩稳超预期，归母净利同增 62% ， H1 新签钢结构制造安装合同共计 25 亿元，同增 15% ， 2017 年截止目前，公司签署技术授权协议 32 单合计 11.48 亿元，同增 52% ，增长迅速保障全年业绩。

• 全筑股份（ 603030.SH ）： —长租公寓 / 全装修大势到来， B 端家装龙头乘势起飞。 1 ）长租公寓 + 新房“全装修”家装市场规模达万亿：现目前我国全装修市场尚处于成长期渗透率不足 20% 相较于发达国家 80% 的渗透率成长空间巨大，考虑长租公寓对购房需求的挤出效应，预计 2020 年全装修市场规模达 6000 亿元，四年 CAGR 达 26% ， 2025 年全装修市场规模有望达万亿。 2 ）大客户恒大业绩稳健保障公司业绩，布局长租公寓有望深度受益：①公司重大客户恒大销售面积三年 CAGR 达 36% ，作为恒大战略合作伙伴，恒大业绩高增利好公司；②公司合作伙伴纷纷布局长租公寓，凭借与房企的长期合作关系和标准化装修业务的丰富经验，公司有望成功切入长租公寓。 3 ）家装龙头集中度有望提升：下游地产集中度提升 + 净利率提升 + 资金壁垒 + 全产业布局四大引擎下，家装市场集中度有望进一步提升，公司作为家装龙头将极大受益。 4 ）全产业链布局 + 定制精装，人居生活服务提供者可期：①现阶段公司已顺利搭建集设计、施工、家具生产、软装配套、装修后服务为一体的装修生态圈；②公司通过 B2B2C 整合供应链，打造个性化定制精装，企业财务报表极大改善；③定制精装切入 C 端用户与其建立更加紧密的联系，未来或走向服务业。 5 ）我们预计公司 2017/2018/2019 年实现营收 46/66/90 亿元，预计公司 2017/2018 年归母净利润达 1.5/2.1 亿，同比增长 52%/40% 。

• 岳阳林纸（ 600963.SH ）： — 华丽转身，唯一央企开启园林新时代。 1 ）从 1.61 倍 PB 估值说起，战略布局园林修复可期： 1 ）盈利能力提升： 2016 年园林行业净利率（ 9.5% ）远超造纸业（ 5% ），随着园林业占比逐步提升，公司 2016 年净利率仅 0.6% 提升空间巨大；资产周转率提升：园林行业通过 PPP 模式可大幅增加表外杠杆从而提升营收规模，营收规模的大幅提升会直接提升资产周转率； ROE 提升：公司 2016 年的 ROE 仅 0.5% ，在上述两种逻辑下具有提升趋势， PB 估值修复可期。 2 ）唯一央企园林公司，具备跨越式发展基础： 2016 年以 6.46 元 / 股价格非公开发行 3.55 亿股，以 9.3 亿元价格收购凯胜园林；背靠诚通得天独厚；员工持股提升内在积极性：公司 2016 年定增对象中包含员工持股计划，共 197 人参与，以 6.46 元 / 股价格认购 0.23 亿股。 3 ）造纸业务回暖，甩开历史包袱调整结构：纸浆纸价上涨，公司 H1 纸业毛利率提升 8.6pct 至 22.9% ；公司于 2015 年剥离亏损的骏泰浆纸且逐步减产湘江纸业，由于中国纸业旗下有多家造纸上市公司，我们认为造纸业务上公司未来将以做精为主。 4 ）园林业绩将爆发，造纸业绩有贡献：凯胜园林在手订单 18.3 亿预计 2017 年贡献 10.6 亿营收， H2 新中标订单有望额外贡献 3.2 亿元营收，毛利率提升净利将达到 2.1 亿元；造纸处于回暖周期纸价走高料持续，预计 2017 年贡献营收 / 业绩共 55.5/1.3 亿元；参考公司订单加速情况和在手 170 亿框架协议，叠加行业景气驱动及未来森林小镇落地情况，公司园林业务将爆发发展，预计公司 2017/2018/2019 年的营收达 69.3/90.3/106.6 亿，净利润达 3.34/5.68/7.20 亿元。

• 东方园林（ 002310.SZ ）— 员工持股完成卯足全力， PPP 龙头再度起航。 1 ） PPP 市场规模广阔：截至到 6 月末， PPP 入库项目总共 13554 个总金额 16.4 万亿，市政工程 / 生态环保分别为 4732/825 个，占比 34.9%/6.1% ，根据历史增速预计 2017 年市政工程 / 生态环保 PPP 项目投资分别达 6.6/1.0 万亿元，市场规模广阔； 2 ）充足订单保证未来营收：公司 2017 年至今新签订单 590 亿（包含联合体中标），同比 +52% ，在手订单充足未来业绩高增有望； 3 ）截至 2017 年 7 月 10 日 , 第二期员工持股计划实施完成，可以充分调动员工积极性、提高公司竞争力。我们认为公司主营业务水治理 / 危废 / 园林景气度高，且作为 PPP 先行者模式优势明显，在手订单充足看好业绩继续爆发，给予公司 6-12 个月 23 元目标价位，对应 17/18 年 PE 估值 30/20 倍。

• 铁汉生态（ 300197.SZ ）— 订单高质 + 资金无忧，业绩符合预期未来继续爆发。 1 ）入库率高 PPP 订单质量好： 2017 年至今公司中标 18 个项目金额总计 187 亿（含联合中标），其中 PPP 项目 165 亿，占比高达 88% ，入库率高达 93% ，入库项目落地无忧； 2 ）资金面具备安全边际：通过对公司现金流分析，预计公司 3-12 月资金缺口为 13 亿元，公司采用多渠道缓解资金面紧张问题，可转债待证监会审批通过后预计 11 亿资金 10 月到账； 3 ） 2017 年 92 亿营收确定性强：根据线性完工百分比和营收贡献比测算出公司 2017 年营收共计 92 亿元； 4 ）公司 9 月 5 日发布 2017 年股票期权激励计划，拟向 496 名激励对象授予 1.5 亿份股票期权，激励员工范围广极大增强公司活力，大股东和高管持股彰显信心；激励行权的业绩条件为 18-20 年净利润达到 10.2/13.3/17.4 亿，足见公司对未来业绩增长充满信心。我们认为公司订单质量 / 项目回款 / 资金面无忧，订单高增之下业绩爆发确定。根据前三季度业绩，公司前三季度归母净利润同比增长 59% ，我们给予公司 6-12 个月 17.82 元目标价位，对应 2017/2018 年 PE 估值 30/22 倍。

• 山东路桥（ 000498.SZ ）— 业绩高增符合预期，订单或加速业绩爆发。 1 ）公司发布前三季度报，实现营收 78.6 亿，同比增长 86.9% ，实现归母净利润 4.1 亿，同比增长 65.9% ，符合预期高增； 2 ）订单饱满若落地加速则业绩进入爆发期：截止目前公司 2017 年新签订单承接金额达近 290 亿元（包括联合中标），为 16 年营收（ 81.5 亿） 2.4 倍，考虑到 2016 年底有近 200 亿在手订单，公司在手订单充裕未来业绩继续高增有保障； 3 ）山东省高速龙头，十三五期间市场广阔：公司背靠大股东山东高速集团在省内公路施工领域有绝对优势，“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度，公路建设市场规模预计超 2000 亿。给予公司未来 3-6 个月 11.2-14.0 元目标价位，对应 2017 年 PE 估值分别为 20-25 倍，对应 2018 年 PE 估值仅为 14-18 倍。

• 华建集团（ 600629.SH ） — 国内排名第一的设计院，并购 + 定增促公司稳健发展。 1 ）公司在超高层及大跨空间结构建筑等复杂结构设计领域具有绝对领先地位，参与了国内 90% 已建及在建超高层建筑设计工作； 2 ）重组并购催生新格局，城镇化加快房地产投资回暖助推行业上行：设计行业市场竞争加剧并购重组成为市场新趋势，公司已先后进行对 Wilson 、武汉正华和江西招标咨询等企业全资或部分股权的收购，完善海内外布局；城镇化进程不断加快为建筑设计行业打下坚实市场基础； 3 ）国改驶入快车道，连续定增落地资本实力显著提升：公司两大股东皆为国有企业，上海国资委合计持股 71.35% ，实质推进国改预期强烈；公司于今年 3 月分别发行 5933 万股和非公开发行 1381 万股，其中非公开发行募集资金 2.8 亿，改善公司现金流情况，业务发展资本充足； 4 ）我们维持中报点评对公司的业绩预期： 2017/2018/2019 年归母净利润分别为 2.7/3.4/4.4 亿元，公司当前市值 80.0 亿，对应 2017/2018PE 估值为 30/24 倍。考虑公司三季报业绩略低于预期，我们下调目标价至 22.77 元，对应 2017/2018PE 估值为 36/29 倍。

• 美尚生态（ 300495.SZ ）— 订单足弹性高， PPP/ 并购 / 员工持股助业绩继续爆发。 1 ） PPP 订单业绩弹性大，外延增补地产园林强化西南布局：公司 2015/2016 年 PPP 订单分别为 0.89/12.09 亿，增速高达 13.6 倍，而 2017 年至今公司已签订 35 亿的 PPP 订单（包含联合体中标），爆发趋势不改；公司收购金点园林补充地产园林业务板块和西南区域板块，金点园林承诺 2016 至 2018 年累计净利润不低于 5.28 亿元，增强公司业绩体量； 2 ）“ PPP2.0 ”新模式持续得到验证成新增长极，员工持股促公司发展积极性：公司自 2016 年起开创性打造“ PPP+ 旅游经营”的商业模式，今年 4 、 5 月，公司又分别签订磴口县和河南省武陟两项 PPP 合作框架协议，预计投资额为 12/9 亿， PPP2.0 模式已成公司新的增长点；今年 7 月公司拟推出第一期员工持股计划，体现了对行业和公司前景的信心。我们预测公司 17/18 年实现营收 21.1/26.5 亿，净利润 4.0/5.4 亿；给予公司未来 3 个月 22.0-24.0 元目标价位，对应 2017 年 PE 估值分别为 33-36 倍。

• 龙元建设（ 600491.SH ）— 立志打造行业领先的 PPP 全方位平台，数轮定增加快 PPP 落地。 1 ）公司是长三角最大的民营施工企业，在稳步发展施工业务的同时，大力推进 PPP 业务；公司 2017 年 Q1 中标 PPP 订单 71 亿元，同比增长 450% 。我们预计 2017 年公司新签 PPP 订单数量和金额仍将保持高速增长，且 2016 年新签订单将在 2017 年大量落地，预计公司 2017 年业绩释放加快。 2 ）公司立志打造行业领先的 PPP 全方位平台。公司通过 2014 年 12 月投资设立龙元明城， 2015 年收购杭州城投建设，形成了“一体两翼”的 PPP 布局，打造行业领先且稀缺的 PPP 全方位平台； 3 ）数轮定增助 PPP 落地。自 2014 年以来，公司已成功增发 3 次，根据 2017 一季报，公司货币资金 22.1 亿元，在手资金充裕； 2016 年 12 月，公司再次发布定增预案，预计募资不超过