【中金固收·利率】债市一季度需要关注的几个问题

1、中美贸易摩擦影响。我们预计特朗普上台后或开始对我国加征关税，考虑到美国对我国多数出口商品已进行过301调查，关税政策如果落地，时间点可能会较为考前。美国可能也会考虑其国内通胀压力，因此美国潜在加征关税可能也是“分批次分步骤”的方式。我们预计近期可能会存在一定“抢出口”现象，因此上半年我国出口在一段时间内可能仍维持韧性，不过如果关税政策落地，我国对美国出口可能会受到较大影响。潜在的贸易摩擦可能使得人民币汇率阶段性承压，不过高顺差和宏观刺激加码背景下，人民币汇率不具备大幅贬值基础。

2、低通胀格局延续。就一季度而言，通胀可能延续低位运行。食品方面，能繁母猪存栏量处于高位，生猪供应或仍有保障，猪肉价格或延续弱势，结合牛羊肉价格回落，蔬菜价格表现偏弱，今年一季度食品CPI同比或趋于下行。核心通胀方面，房租乃至居住价格持续低迷，交通工具价格降幅仍较大，在居民收入增速放缓背景下，核心通胀或延续弱势。我们预计去年12月CPI同比可能降至负值区间，而今年一季度CPI同比可能继续降至-0.3%附近，消费端延续低通胀局面。低通胀导致实际利率偏高，名义利率或仍需向下引导。

3、经济复苏或相对温和。去年四季度的宏观刺激政策，提振了地产和耐用消费品销量，对实体经济复苏产生了积极影响，不过随着时间的推移，此前增量政策的边际效应或有所减弱，尤其是增量财政政策尚未明确，短期实体需求仍然偏弱。对一季度经济而言，消费尤其重要，在居民收入增速放缓背景下，提振消费的根本之策或还是在于通过较大力度的财政政策来支持居民就业和收入增长，依靠政府主动加杠杆来撬动实体加杠杆的意愿，不过一季度处于政策真空期，增量财政落地需要到3月以后，我们预计一季度消费或延续弱势，实体经济复苏或仍相对温和。

4、利率债供给节奏或前置。政金债及化债地方债可能较快发行下，我们预计今年一季度利率债净增量可能高于近年同期水平，供给节奏或相对前置。过往经验来看，债券集中供给压力通常会对债市利率走势产生一定扰动，但不会改变利率运行趋势，若利率债供给抬升未能有效带动实体融资需求扩张，货币政策延续适度宽松趋势，那么我们认为今年债市利率走势可能仍与近年相似、整体呈现震荡下行趋势。

5、机构抢配和往年学习效应下，债券需求或仍然维持旺盛。除2022年外，近几年利率年内高点往往出现在年初，因此如果过去几年债券投资者选择了在年初提前配置，进入二三季度后已经可以获得不错的收益。当前来看，在历史经验的学习效应下，我们认为2025年市场会选择提前配置，而不是延后，利率债供给放量可能并不会成为阻碍利率趋势下行的核心扰动。

6、央行政策宽松前置概率仍高。考虑到经济修复面临的内外部扰动风险仍在，我们认为央行货币政策宽松前置的概率较高，不排除择机降准降息的可能，以尽早提振市场信心、为后续经济修复提供良好的货币金融环境。虽然近期美元走强、美债利率走升、人民币贬值压力再现，但我们认为这些更多是短期扰动而非中期趋势，参考2018年经验来看，如果内部经济修复压力较大，货币政策可能最终仍会“以我为主”。

整体而言，当前债券利率中枢在基本面修复仍待提振、政策宽松前置预期、债市需求偏强等支持下持续回落，但也要看到债市面临的汇率约束和利率债供给冲击等扰动正在加大。不过目前通胀偏弱格局下，实际利率可能并未有明显下行，意味着名义利率还需较大幅度的回落来引导实际利率下行。所以拉长时间维度来看，我们认为政策利率和货币市场利率最终仍需补降。当前的牛平格局可理解为债市行情的前置，背后推动源于市场的学习效应，抢跑行情可能会使得债券利率更高比例的降幅体现在2025年上半年。行情前置叠加短期汇率约束，我们认为一季度债市或仍以牛平格局为主，但二季度之后，伴随汇率约束减弱，国内货币政策放松空间有望打开，长端利率在行情已经前置的情况下，二季度后降幅或放缓，此时债市或迎来货币市场等短端利率的补降，收益率曲线或重回牛陡。因此在投资策略上，我们认为一季度依然是积极布局全年仓位的时点，长债和短债都有相应机会，对于久期约束不强的机构，建议适度拉长久期，若久期存在一定约束，也可提前布局短端或诸如同业存单等利率下降相对偏慢的品种。

去年11月以来，在宏观刺激政策落地而配置需求释放背景下，债券收益率开启下行行情，尤其是12月政治局经济会议定调2025年货币政策要适度宽松之后，市场开始大幅定价全年降息预期，收益率下行速度明显加快，截至1月3日10年国债中债估值收益率降至1.60%附近，30年国债降至1.85%附近。经历本轮收益率下行之后，市场更关注一季度行情持续性，尤其是是否有潜在的风险点，本周周报我们重点梳理一季度基本面和市场的值得关注的六大问题，基本面方面主要包括中美贸易摩擦、通胀走势以及经济复苏前景，市场方面主要包括债券供给前置、配置需求和货币政策。

当地时间2024年11月25日，特朗普在社交媒体发布消息称将对墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税，并对来自中国的所有进口商品加征10%的额外关税[1]。

那么，特朗普关税政策如果出台，可能以多大程度和速度落地？考虑到特朗普此次可能会对三大进口来源国（墨西哥、加拿大以及中国）均采取上调关税的政策，因此对美国国内通胀的压力可能也会高于2018年中美贸易摩擦时期。考虑到目前美国国内通胀形势，我们认为此次特朗普如果加征关税，大概率会采取类似上一轮关税政策的“分批次分步骤”的方式，以缓解短期内美国国内物价大幅上行的风险，比如先针对个别品类加征关税，再结合我国政府的后续应对措施进一步扩大征税范围和提高税率。例如2018年中美贸易摩擦时期，特朗普对我国加征关税就分为三个阶段，分别对我国约500亿美元商品加征25%关税，约2000亿美元商品加征10%-25%关税，约3000亿美元商品加征10%关税。从关税平均税率来看，根据PIIE测算（图1），2018年贸易摩擦前，美国对我国进口商品征收的平均关税税率仅为3.1%，此后在中美贸易摩擦期间，美国对我国进口商品征收平均关税税率不断提升，至2020年初中美达成第一阶段贸易协定前提升至21.8%，此后小幅回落，截至 2023年4月美国对我国进口商品征收的平均关税税率为19.3%[2]。参考这个过程来看，我们预计如果美国对中国加征关税政策落地，对我国进口商品征收的平均关税税率可能由19.3%左右继续逐步提升至更高水平。

从法律上来看，美国总统对外加征关税的路径主要有三种。一是援引IEEPA加征关税，则无需经过国会立法或特定调查流程；二是根据国内贸易法相关条款加征关税，包括301条款、201条款以及232条款等，例如2018年中美贸易摩擦期间，美国就主要通过301条款对我国加征关税（图2）；三是通过国会立法加征关税，比如取消最惠国待遇，不过需要国会批准。这三种方式对应政策等待时间由短及长。根据不同措施下政策落地所需时长以及上轮美国对中国加征关税的经验来看，我们预计本轮特朗普加征关税，通过“301”条款对我国商品加征关税的可能性较大。不过考虑到美国对我国多数出口商品已进行过301调查，并且近期美国贸易代表办公室已经表示将对中国半导体行业政策展开301调查[3]，因此我们预计此次美国对中国加征关税相较2018年贸易期间的进程可能更快，不排除今年上半年关税政策就落地的可能。

2018年特朗普关税政策对我国出口的影响主要体现在几个方面：一是美国提高关税对我国出口整体呈现负面影响，但在关税政策落地前“抢出口”的现象会较为明显，因此在2018年7月美国对我国进口商品首次加征关税前，我国对美国出口仍保持10%的较高增速，但在关税政策落地后，贸易摩擦对于我国出口的制约开始逐步显现，我国出口增速中枢出现下行，尤其对美出口增速明显放缓。二是为了规避对美出口的限制，转口贸易和产业链转移的情况更为突出，在我国对美出口份额下降的同时，我国对非美国家出口份额逆势增长（图3），使得我国整体出口份额依然保持高位。那么此次特朗普如果加征关税，对我国的出口会有怎样的影响？我们认为与2018年中美贸易摩擦时期既有相似之处，也有不同之处。

相似之处是，企业或存在关税政策落地的预期，在“抢出口”现象支撑下，我国出口在一段时间内可能仍维持韧性，但如果关税政策落地，贸易摩擦对于我国进出口的影响可能将逐步显现。从近期我国出口数据来看（图4），10月和11月我国对美国出口同比分别增长8.1%和8%，整体变化不大，在11月整体出口增速较10月明显放缓的情况下，我国对美国出口仍维持韧性，也显示了近期“抢出口”因素的存在。此外，从出口份额占比来看，11月我国出口至美国的商品金额占出口总金额的比重为15.15%，较10月的15.1%进一步小幅提升。我们此前在报告《特朗普交易对中美债市的影响》中分析，我国对美国出口中占比较大的主要是塑料橡胶、纺织品和电气机械产品（图5）。而从10月我国对美国出口这三类产品的同比增速分别为1.47%、20.38%和6.42%，11月我国对美国出口这三类产品的增速分别为2.12%、11.85%和7.11%，均较1-9月我国对美国出口这三类产品的出口增速有所提升。从我国进口数据来看，10-11月我国自美国进口商品增速出现一定程度的放缓，其中10月和11月我国进口美国农产品金额增速分别为-4.19%和-3.88%。

但本轮潜在关税政策对我国出口可能较上一轮也有不同之处。一方面，如果本轮美国对我国加征关税政策落地，通过转口贸易方式规避出口限制的难度可能会较2018年时期明显加大。我们在上文中提到，特朗普计划对墨西哥所有进口商品征收25%的关税，甄别中国企业通过墨西哥、越南等地对美实施间接出口的贸易行为并加征关税。此外，美国商务部11月29日初步裁定，提议对来自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的太阳能板征收21.31%至271.2%的关税[4]。当然除转口贸易因素之外，我国对东南亚以及一带一路国家出口增速的提升部分归因于我国制造业具有独特的产业链优势，使得我国商品在全球其他市场竞争力仍较强。因此，对新兴市场国家的出口可能会出现一定放缓的压力，但未必出现明显的下降。另一方面，相比于2018年，美国从中国进口的商品本身占比已经下降，但征税力度可能明显加大，在极端情形下若特朗普对我国加征关税后续提高至竞选时所承诺的60%关税，对我国出口的整体影响效果可能仍需观察。

综合来看，我们认为短期内“抢出口”因素仍将支撑出口维持相对较高水平，但如果潜在关税政策落地，贸易摩擦因素对出口的负面影响将逐渐显现，或使得我国整体出口增速中枢出现下行的压力。

关税政策短期内可能对汇率和股市带来扰动。一方面，关税政策扰动可能抬升市场对中国外需增长担忧，进而压制权益市场和人民币汇率表现；另一方面，关税政策预期使得市场对美国通胀反复担忧抬升，进而约束美联储降息步伐，美债利率和美元阶段性抬升，非美货币相对美元贬值。事实上，自2024年11月以来，A股表现震荡趋弱，美债利率在美国通胀反复担忧以及美联储鹰派降息带动下整体上行，而中国债券利率则在政策宽松预期助推下快速回落，中美利差进一步走扩，多重压力下人民币相对美元贬值、12月下旬重新逼近7.3关键点位（图6、7）。而汇率贬值压力的抬升可能一定程度上影响货币政策放松的节奏，这也可以解释为何2024年底央行货币政策放松的力度略低于市场预期。与此同时，我们认为，考虑到市场预期往往领先于潜在政策落地，抢跑行情下当前各类资产可能已经计入相对充分的关税政策影响，即便后续政策落地，其带来的人民币进一步贬值压力可能也相对有限，进而稳汇率可能不会成为中国货币政策进一步放松的核心约束，我国货币政策可能仍将“以我为主”。

能繁母猪存栏量处于高位，生猪供应或仍有保障，猪肉价格或延续弱势。2024年8月以来，国内生猪供应充足，猪肉价格明显回落，统计局公布的外三元生猪价格从2024年8月中旬的20.9元/公斤降至12月中旬的15.8元/公斤，降幅达24.4%（图8）。随着生猪价格下跌，生猪养殖利润也明显回落，外购仔猪养殖利润降至负值区间，这使得部分投资者认为后续生猪供给可能减少，而猪肉价格可能会逐步反弹。不过我们认为今年一季度生猪供给可能仍然偏高，而猪肉价格可能延续弱势，主要原因有两点。一是生猪养殖亏损仍然有限，尽管外购仔猪的养殖企业已经开始亏损，但是亏损幅度在123元/头，总体幅度仍然有限，并且自繁自养的养殖企业仍处于盈利状态（图9），短期生猪存栏去化规模可能受限。二是能繁母猪存栏量仍然较高，2024年能繁母猪存栏量有所增加，当前能繁母猪存栏量处于相对高位，这意味着即便有供给短缺，市场也可以快速补充（图10）。因此，我们预计今年一季度生猪供给或相对充足，猪肉价格可能延续弱势，而猪肉对CPI同比的贡献可能明显减弱。

结合牛羊肉价格回落，蔬菜价格表现偏弱，今年一季度食品CPI同比或趋于下行。除猪肉价格回落外，其他食品也表现偏弱。一是牛羊肉价格回落，近年来我国牛羊肉进口增加，而消费需求相对不足，叠加养殖户恐慌集中出栏，牛羊肉价格下跌较多，今年一季度牛羊肉价格或低位运行（图11）。二是蔬菜价格表现偏弱，2024年三季度天气异常导致蔬菜价格偏高，而2024年四季度蔬菜价格则快速回落，当前蔬菜价格走势弱于季节性，蔬菜对通胀贡献也持续下降（图12）。三是外出就餐表现偏弱，在消费需求不足背景下，居民外出就餐需求放缓，外出就餐价格也受到拖累。此外，奶类价格持续回落，水产品和水果价格也相对疲软，CPI食品分项缺乏明显亮点。综合来看，我们预计今年一季度食品价格可能处于弱势，食品CPI同比或趋于下行。

由于居民收入增速放缓，房地产市场恢复偏慢，核心通胀或延续弱势。当前国内名义经济增速偏低，居民收入增速放缓，这部分抑制了居民消费需求，值得注意的是，每年春节前后是企业年终奖发放时间，而从2024年前三季度上市公司数据来看，企业盈利增长相对偏弱，这可能会通过奖金等渠道对春节前后的居民消费产生一定影响，并可能拖累今年一季度的核心通胀。2024年1-11月CPI居住同比增速仅为0.10%，其中房租同比增速更是仅-0.16%，租金价格低迷对居住乃至核心通胀形成较大拖累，2024年9月底房地产政策放松以来，国内房地产市场有所恢复，不过居民对房价信心仍未完全恢复，二手房挂牌价继续下跌，这不利于房租价格企稳，我们预计一季度居住分项或继续拖累核心通胀走势。2024年乘用车价格继续下跌，1-11月CPI交通工具同比增速为-5.1%，交通工具对核心通胀拖累较大，当前汽车行业竞争仍然延续，今年一季度乘用车价格下行影响或继续体现。总体来看，当前居民收入增速放缓，房地产市场恢复偏慢，今年一季度核心通胀或延续弱势。

今年一季度通胀可能仍然偏弱，CPI同比或处于负值区间，实际利率相对高位，货币政策或将加快放松。根据当前高频数据，我们预计2024年12月CPI同比可能降至负值区间，而综合前面所述食品和非食品分项前景，我们预计今年一季度CPI同比或继续降至-0.3%附近，消费端通胀持续运行在负值区间（图13）。2023年7月-2024年1月，CPI同比也曾运行在负值区间一段时间，不过当时拖累CPI的主要是食品分项，而今年一季度食品分项和非食品分项都相对较弱，低通胀压力可能更大。如果财政政策没有明显超预期因素，今年二季度CPI同比可能进一步下行，消费端低通胀压力持续加大。低通胀带来的重要结果是实际利率偏高，虽然近期债券利率下行比较快，但考虑CPI同比也在下行，实际利率的下降依然不是很明显（图14）。由于实际利率偏高不利于居民消费释放，也不利于企业投资增加，名义利率或仍需向下引导，我们预计一季度央行货币政策放松或加快，较大幅度的降准降息或将落地。

2024年三季度末以来，“9.24地产新政”[5]和耐用消费品“以旧换新”[6]等增量政策相继出台，有力提振了地产和耐用消费品销量，对实体经济复苏产生了积极影响，不过随着时间的推移，此前增量政策的边际效应或有所减弱。房地产方面，9月以来新房销售量有所抬升，结束了前三季度持续位于历年相对较低水平的局面，二手房成交量表现更佳，明显高于往年同期。然而，新房销售量高于2022和2023年的幅度在近期出现收窄，且该销量与2019-2021年的水平之间仍然存在不小差距。耐用品消费方面，以冰箱、空调和洗衣机的销售为例，9月以来三大家电的销售额从往年同期较低水平明显抬升，但在新房销售偏弱等背景下，11月中旬后同样出现了一定幅度的回落（图15）。

事实上，消费偏弱是当前制约宏观经济复苏的重要因素，若观察实际经济增速及其各分项拉动情况，可以看到2024年消费对经济增长的拉动力出现回落，这同时也会对投资效益产生明显影响。而消费偏弱则与居民收入和预期偏弱有较大关系（图16），在2024年中央经济工作会议上[7]，习近平主席指出，“当前中国经济面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足...群众就业增收面临压力...”；在部署2025年重点任务时，“全方位扩大国内需求”被首先提及，包括“推动中低收入群体增收减负、提升消费能力意愿和层级”等。我们认为，地产等增量政策固然有利于促进消费，但提振消费的根本之策或还是在于通过较大力度的财政政策来支持居民就业和收入增长，依靠政府主动加杠杆来撬动实体加杠杆的意愿。

展望来看，消费对于2025年一季度的经济增长的重要性可能会有所提升，观察近十年各季度GDP增速及其分项拉动力的均值，可以发现受春节假期等因素影响，历年一季度GDP同比增速中消费的贡献度明显更高、投资的贡献度则相对更低（图17），即消费对一季度的经济增长而言更加重要。但考虑到在2024年12月重要会议落幕后和2025年3月全国两会开幕前，将迎来一段时间的政策空窗期，较大力度的财政等宏观政策推出的进度可能相对偏后，因此综合而言，我们认为2025年一季度的经济复苏整体而言或将延续此前的温和复苏态势。

政金债及化债地方债可能较快发行下，我们预计今年利率债供给节奏或相对前置，一季度供给量可能在2.6~4.4万亿元，处于近年同期偏高水平（图18）。具体来看：

对于政金债而言，去年年末有媒体报道今年一季度政金债发行量或达2万亿元、创历史新高[9]，而今年年初两个交易日政金债日均发行量475亿元、简单线性外推一季度发行量或达2.7万亿元，我们倾向于认为这或意味着今年政金债发行可能较往年更快，不排除相对集中于一季度，若假设一季度政金债发行量在2.0~2.5万亿元，那么净增量对应在0.7~1.3万亿元，创近年同期新高水平（图19）。

对于地方债而言，可以主要从化债地方债和新增地方债两方面考虑。在化债地方债方面，目前十余省市已披露一季度地方债发行计划，其中计划发行再融资专项债逾2800亿元，占去年这些省市化债地方债发行量的比例近34%，若这些省市再融资专项债主要用来化债、且今年发行量和去年相似，那么我们认为可近似理解为这些省市今年一季度可能发行三到四成的化债地方债，若据此线性外推至假设全部化债地方债一季度发行进度在30%~50%，那么对应会有0.6~1.0万亿元化债地方债发行。新增地方债发行方面，若我们假设今年提前批地方债额度与近年相似、均为顶格下达，一季度发行进度在30%~60%，对应发行量可能在0.8~1.6万亿元。小计来看，我们预计一季度地方债净增量可能在1.4~2.6万亿元，供给进度或快于去年同期（图20）。

对于国债而言，往年一季度国债净供给多小幅负增，即便正增，规模也基本在3000亿元以内、相对有限，而去年一季度一般国债净增量接近5000亿元，明显高于往年同期，我们认为主要考量因素或在于为超长期特别国债发行适度错峰。考虑到今年特别国债规模需等到3月全国“两会”明确、落地发行大概率在二季度，也存在适度错峰发行可能，我们倾向于认为今年一季度国债净增量或与去年同期相似、可能在0.5万亿元附近，相对高于近年同期水平（图21）。

综合而言，我们预计今年一季度利率债净增量可能高于近年同期水平，供给节奏或相对前置。过往经验来看，债券集中供给压力通常会对债市利率走势产生一定扰动，但不会改变利率运行趋势（图22），若利率债供给抬升未能有效带动实体融资需求扩张，货币政策延续适度宽松趋势，那么我们认为今年债市利率走势可能仍与近年相似、整体呈现震荡下行趋势，不妨在一季度供给上量阶段尽早配置，以尽早获取动态而言相对高的票息收益及资本利得。

虽然一季度债券供给前置压力可能增加，但在2024年四季度机构抢配和基于往年债市经验的学习效应下，我们认为一季度债券需求或仍维持强劲。2024年12月在非银同业存单利率纳入自律管理、货币政策预期大幅宽松等利多因素下，债券配置需求前置，债券市场走出快牛行情，10年期国债利率向下突破1.7%。在抢配行情下，资金快速涌入债券市场，债基规模进一步扩容，非银端资金充裕也对应抬升了相应的债市需求。公募基金方面，2024年12月债券型基金新发规模超过1000亿元，环比抬升190%，创近5个月来新高，占全部新发基金规模的69%（图23），其中中长期纯债和被动指数型债券基金抬升最为明显，中长期纯债基金从11月的97亿元抬升到12月的523亿元，被动指数债券基金从169亿元抬升到488亿元。债券型ETF规模在12月也出现一定增长，债券型ETF份额从11月末的61亿份增长至12月末的71.5亿份（图24）。理财方面，虽然12月理财规模受年末回表影响出现季节性回落，但11月和12月的规模增量均好于季节性，也体现出在这波快牛行情下资金流向理财的趋势。从债券需求上看，11月托管数据显示非银与银行边际力量的转换，广义基金11月明显增配债券，特别是对利率债增持3851亿元，而商业银行则整体减持1993亿元利率债。二级市场同样反映出非银机构对债券需求的抬升，12月债券市场二级买入主要以基金类产品为主，此外理财、保险也积极配置。11月以来非货币基金产品净买入由负转正继续增配债券，且主要集中在中短端；理财产品以及其他资管类产品净买入规模则在12月反季节性抬升；保险机构在保费“开门红”带动下也进一步抬升债券需求，12月继续买入，主要集中在超长期限，10年以内期限则呈现净卖出趋势。

学习效应下，我们预计2025年市场可能仍会选择提前配置，一季度债券供需依然有利于债券利率下行。经过2021年到2024年的经验，我们提倡的要在一季度早配置、早收益的逻辑也得到市场认可，除2022年外，近几年利率年内高点往往出现在年初，同时下半年在政府债券供给放量以及止盈需求浮现等因素的影响下，8、9月通常也会出现一定回调（图25），因此如果过去几年债券投资者选择了在年初提前配置，进入二三季度后已经可以获得不错的收益。2024年在“资产荒”行情不断演绎下，债券利率更是持续下行，中间仅出现几次小幅回调提供了短暂的补仓机会，早配置早收益策略的有效性再次得到验证。当前来看，在历史经验的学习效应下，我们认为2025年市场会选择提前配置，而不是延后，利率债供给放量可能并不会成为阻碍利率趋势下行的核心扰动。

考虑到经济修复面临的内外部扰动风险仍在，我们认为央行货币政策宽松前置的概率较高，不排除择机降准降息的可能，以尽早提振市场信心、为后续经济修复提供良好的货币金融环境。2024年12月政治局会议[9]和中央经济工作会议[10]本身也提及要实施“适度宽松”的货币政策，尤其是中央经济工作会议上进一步明确“适时降准降息”，叠加以往在春节节前央行本身也会进行一定的流动性投放应对跨年资金压力，我们认为不排除央行降准或通过加大国债净购买、增加买断式逆回购投放量等手段，维持市场流动性合理充裕。虽然受特朗普系列政策可能推升美国通胀等担忧扰动，近期美元走强、美债利率走升、人民币贬值压力再现，但我们认为这些更多是短期扰动。一方面特朗普政策具体落地情况仍具有较大的不确定性，也比较容易带来“预期差”，若政策并未像市场预期般激进，美债利率和美元可能都将趋于回落；另一方面美国面临的“三高”风险正在抬升，尤其是政府财政和企业经营面临的成本压力正伴随美债利率抬升而走高，为避免高利率对美国经济的负面拖累，年内美联储大概率仍将进一步降息，也就意味着对我国而言外部紧缩环境也终将得到缓解，不会成为国内货币政策进一步放松的核心制约。此外，参考2018年经验来看，如果内部经济修复压力较大，货币政策可能最终仍会“以我为主”，2018年国内宽信用受阻同时外部挑战加大，央行年内多次降准助力实体信心修复。而且考虑到开年权益市场等风险资产表现不佳，我们认为在财政发力较难前置（赤字方案需要过两会）的背景下，为避免实体信心和风险偏好走弱带来的需求潜在下滑等负反馈风险，货币政策前置的必要性也在提升，包括通过降息等手段进一步引导实际利率下行、激发资金活性等。对于市场较为担心的一季度政府债券供给潜在放量，我们认为央行可能也会通过加大国债买卖力度，来配套财政协同发力，央行货政司司长邹澜此前也表示[11]，“为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作”。

整体而言，虽然当前债券利率中枢在基本面修复仍待提振、政策宽松前置预期、债市需求偏强等支持下持续回落，但也要看到债市面临的汇率约束和利率债供给冲击等扰动正在加大。一方面，近期中美利差倒挂再度加深，叠加市场仍较为担心关税政策等扰动，人民币相对美元贬值压力加大、已跌破7.3关键点位，稳汇率对央行货币政策放松的约束有所抬升，包括在12月底国内债券利率快速下行之际，央行也再次提示利率风险，我们认为可能也是出于避免羊群效应导致利率下行过快、行情提前透支加大稳汇率压力等层面的考量。另一方面，一季度利率债、尤其是政金债供给潜在放量也可能会对债市形成一定冲击，虽然央行可以通过增加流动性投放来应对，但央行投放更多直接作用于化解政府债券供给的放量，对政金债供给压力的缓解相对间接。因此可以看到，虽然目前国内债市利率下行较快，但背后也并非没有约束因素，债市利空扰动仍在。不过从大的宏观逻辑来看，目前通胀偏弱格局下，虽然债券名义利率有所下行，但因为通胀也持续偏低，实际利率可能并未有明显下行，而如果想要通过加大宏观政策逆周期调节力度来刺激经济修复，意味着名义利率还需要有较大幅度的回落来引导实际利率下行。当前债市在抢配行情下呈现牛平格局，因为投资者基于政策宽松推动利率终将下行的逻辑、会倾向于先行拉长久期，进而长债和超长债利率下行幅度超短端，而同时因为宽松政策尚未落地，所以货币市场利率虽然有所下行，但仍围绕目前的政策利率水平波动，包括存单等利率下行幅度相对有限，截至周五1Y期AAA同业存单利率降至1.56%，而10Y期国债利率已降至1.6%，二者利差仅剩4bp。所以拉长时间维度来看，我们认为货币市场利率最终还是需要补降，引导金融机构息差扩大和实际利率的下行，同时缓解存款向非银存款潜在分流等系列问题。虽然汇率可能仍是短期货币市场利率下行的核心制约，但我们认为汇率不会成为趋势约束，因为如前所述，年内美国大概率仍将延续降息，美元可能也终将回落，不过的确也要承认稳汇率压力加大下，目前还没有看到央行进一步降准降息等相关操作，我们认为央行可能也是在“择机”[12]，等待合适时机推动新一轮的政策宽松。

虽然货币市场利率下行补降的大方向不变，但短期阶段可能降幅仍偏保守，而当前债市需求在基本面改善不大、市场学习效应、近期股市偏弱带动风险偏好回落等背景下重新走强，投资者拉长久期抢跑行情下，收益率曲线在当前阶段仍呈现牛平格局。我们认为也可以将当前的牛平格局理解为债市行情的前置，背后推动就是源于市场的学习效应。2024年债券利率下行更多集中在下半年、尤其是年末阶段，而投资者基于对往年债市行情复盘，会普遍倾向于在年初利率高点积极配置，我们认为这种学习效应下的抢跑行情可能会使得2025年债券利率的下行前移至上半年，即利率更高比例的降幅将体现在2025年上半年。行情前置叠加考虑到短期汇率约束，我们认为一季度债市可能仍以牛平格局为主，但二季度之后，伴随美债利率和美元的潜在回落，汇率约束减弱，国内货币政策放松空间有望得到进一步打开，长端利率在行情已经前置的情况下，二季度后的降幅可能也会有所放缓，此时债市可能迎来货币市场等短端利率的补降，收益率曲线可能重回牛陡。因此在投资策略上，我们认为一季度依然是积极布局全年仓位的时点，早买早收益的逻辑不变，长债和短债都有相应机会，对于久期约束不强的机构，我们还是建议适度拉长久期，若久期存在一定约束，也可以提前布局短端或诸如同业存单等目前利率下降相对偏慢的品种。

[1]https://news.china.com/socialgd/10000169/20241127/47660151.html

[2]https://www.piie.com/research/piie-charts/2019/us-china-trade-war-tariffs-date-chart

[3]https://tv.cctv.com/2024/12/28/VIDESGhsyhHjswwTFTeNIx6M241228.shtml

[4]https://flash.jin10.com/detail/20241130093749354800

[5]https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202409/content_6976186.htm

[6]https://www.xinhuanet.com/fortune/20250102/80acf32b143e401082a616e589d78d62/c.html

[7]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm

[8]https://www.cnfin.com/kx/detail/20241230/4166419_1.html

[9]http://politics.people.com.cn/n1/2024/1209/c1024-40378536.html

[10]http://politics.people.com.cn/n1/2024/1213/c1024-40381049.html

[11]https://m.21jingji.com/timeline/0cc7a924c0ab1766c5b54caeaf4bfff7.html

[12]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html

本文摘自：2025年1月5日已经发布的《债市一季度需要关注的几个问题》

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

李    雪  分析员，SAC 执证编号：S0080519050002

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

祁亦玮  分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506