“债券通”的细节进一步披露。
5月31日，央行发布“债券通”管理暂行办法的征求意见稿，向社会公开征求意见。提出符合央行要求的境外投资者可通过“北向通”投资银行间债券市场，标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种。
“北向通”没有投资额度限制，“南向通”有关办法另行制定。
境内的债券市场主要分为银行间市场和交易所市场。值得注意的是，交易所债券在我国债市中占比约10%，此次并未被纳入“债券通”。此外，与股市的沪港通不同，“债券通”主要针对金融机构和金融产品，不会对个人和企业投资者开放，因为对接境内的债券市场是银行间市场，而银行间市场不对个人投资者开放。
今年是香港回归20周年，李克强总理在“两会”时明确表示今年将开通“债券通”，因此，业内普遍预计，“债券通”或将在7月1日正式开通。
三大交易细节现身
征求意见稿主要涉及托管清算机构开户、债券交易流程、外汇资金投资及风险对冲等问题。券商中国记者就以上三方面分别梳理文件要点：
1、托管清算机构开户
根据征求意见稿内容以及结合此前相关公告信息，“债券通”初期开通的“北向通”实行多级托管模式，其中，上清所为总登记托管机构，香港金管局辖下的债务工具中央结算系统（CMU）为次级托管机构。
因此，
CMU应在上清所开立名义持有人账户，用于记载名义持有的全部债券余额。境外投资者通过“北向通”买入的债券应当登记在CMU名下。
CMU为在其开立债券账户的债券持有人登记的债券总额应当与上清所为其名义持有人账户登记的债券余额相等。
2、债券交易流程
根据征求意见稿要求， 境外投资者通过央行认可的境外电子交易平台（主要指香港交易及结算有限公司发送交易指令，并在央行认可的境内电子交易平台（主要是指外汇交易中心）与其他投资者达成交易。境内电子交易平台应将交易结果发送至境内托管机构进行结算。
根据要求，境内债券托管机构（如上清所、中债登）应通过自身债券业务系统与人民币跨境支付系统（CIPS）、人民币大额支付系统之间的连接，为在其开立债券账户的银行间债券市场参与者和境外托管机构提供券款对付结算服务。
值得注意的是，
上述要求就涉及CIPS系统升级的问题，记者了解到，央行正着手进行CIPS系统二期建设，与一期主要是银行参与、用于企业和个人相关资金汇款结算业务不同，二期将实现与债券结算系统等金融市场基础设施的连接，因此，包括中债登、上清所等债市重要基础设施都将连接CIPS二期系统，同时实现对“债券通”服务。
或许有读者会疑问，既然“北向通”的总登记托管机构是上清所，那债券通与中债登有何关系？业内人士对此分析，由于上清所主要托管中票、短融等交易商协会监管的债券产品，并非托管所有的银行间债券，如果投资者希望买国债、政策性银行债、地方政府债、企业债和商业银行债等托管在中债登的品种，那么原则上上清所还需要成为中债登的二级托管机构，将这些非托管在上清所的债券单独隔离出来，这种情况下就会形成三级托管格局，中债登是总托管，上清所二级托管，CMU三级托管。
不过，投资者无须担心，
无论上述托管结构多复杂，对境外投资者而言，债券都是托管在CMU，多级托管只是境内外托管机构之间合作分工，下一级托管机构逐级向上一级托管机构按时上报托管结算数据，下一级托管机构对上报数据的真实性、准确性、完整性负责。对投资者而言，操作和清算并不会很复杂。
3、外汇资金投资及风险对冲
征求意见稿表示，境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。使用外汇投资的，债券持有人应在一家香港结算行开立人民币资金账户，专门用于办理“北向通”下的资金汇兑和结算业务；在其投资的债券到期或卖出后，原则上应兑换回外汇。
为对冲外汇风险，境外投资者可通过债券持有人在香港结算行办理“北向通”下的外汇风险对冲业务。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘，并应遵守人民币购售业务相关规定，履行反洗钱管理、真实性审核、信息统计和报送等义务，并对债券持有人的自有人民币和购售人民币以适当方式进行分账。
复杂的环节并不涉及投资者
上述具体操作流程看似复杂，其实对债券投资者而言，只涉及在香港开户的问题，真正复杂的环节都是由内地和香港的电子交易平台、托管清算机构等债市基础设施之间完成。
德意志银行高级策略师刘立男对记者表示，从投资渠道看，虽然“北向通”只是为境外投资者提供了一个新的选择，但在交易机制方面，“北向通”与现有QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）、委托结算代理人机制等有着明显的不同。
“简单来说，现有的境外投资者投资境内债市的机制是开户、结算、托管等一系列债券交易都在境内进行；但‘债券通’则无需在境内开户，其券款对付（DVP）是跨境的，托管则是采取多级托管的方式。”刘立男对券商中国记者表示，“这就需要依靠两地债市基础设施的互联互通实现‘一点接入’，对投资人来说更加便捷高效。”
助力中国债券纳入全球重要债券指数
投资渠道的便捷化将利于吸引资金的流入，但因“债券通”的开通能带动多少资金流入却难以估计。中金公司分析师陈健恒认为，此前三类机构（境外央行、离岸人民币清算行和参与行）、QFII和RQFII等直接进入境内市场的境外投资者数量已经不少，目前在中债登开户的境外机构数量达到480家。
观察在中债登开户的境外机构数量，
从2016年的7月份开始，进入的机构数量有较大幅度的上升，最高达到月度新增28家，但近两月来看，新进入的机构数量已经有所减少。可以某种程度上认为，一些资金体量较大的机构（如境外央行和境外的主流银行、基金和保险公司）或者对中国债市较感兴趣的投资者，此前已经通过已有的几种方式进入了国内债券市场，“债券通”是否能够吸引更多大型机构和大规模资金有待观察。
因此，不少人士认为，与其说“债券通”本身有助于吸引更多境外投资者，不如说“债券通”更有利于帮助中国债券纳入全球重要的债券指数。
“如果要吸引比较显著的大规模增量资金进入国内债券市场，那么将中国债券纳入全球重要的债券指数当中是充分必要的一步。”陈健恒称。
刘立男也认为，“债券通”有利于人民币债券纳入全球重要的债券指数，预计人民币债券将在2017年下半年被纳入主要国际债券指数，未来五年内或有7000亿～8000亿美元的外资流入在岸人民币债市。
三类风险如何对冲
“债券通”为中国债市发展带来好处的同时，也需正视多方面潜在的风险。不同于股票市场的互联互通，债券市场的互联互通更为复杂，这不仅涉及两地交易、结算等多家金融基础设施平台的联通，还涉及税收、风险对冲、评级认可等多个方面。
此前我国对境外机构进入境内债券市场的税收问题规定一直较为模糊。一位具有内地香港两地债券市场工作经验的业内人士对记者表示，税收上，目前主要存在几个问题。
首先，对在内地持有债券的利息收入收不收税？铁道债、国债、政策性金融债等有没有特殊的政策？现在有没有具体的文件来明确针对境外投资者这个主体？其次，如果是中小短融等正常的企业债，收税的税率怎么定？很多机构和香港有豁免双重征税的条款，这个税率和内地的税率不一样。第三，怎么收？发行人收还是托管机构代收？
风险对冲工具的完善一直是我国债市需要不断提升的方面。债券交易中存在的风险主要是信用风险、利率风险和汇率风险。其中，信用风险涉及内地信用评级体系的国际认可度问题。目前，内地评级体系在国际上认可度较低，具备国际评级的债项仍较少，这可能会限制国际机构参与人民币债券的交易。此外，内地对信用违约事件的处理方式仍未足够规范透明，会令违约事件的处理难度增加。
利率风险对冲方面，陈健恒称，我国债券市场利率波动性较高，但目前境外投资者缺乏有效的工具对冲利率风险。除三类机构外，其余境外投资者并不能参与债券回购市场，也不能参与国债期货市场进行利率风险对冲。
汇率风险方面，工银国际研究部主管程实称，目前离岸市场已有对冲人民币汇率风险的工具，如港交所的人民币期货和期权，但都是以离岸人民币（CNH）为交易基础。
由于在岸人民币（CNY）与离岸人民币（CNH）的定价及走势均有所不同，参与境内债券买卖的离岸投资者并不能有效对冲汇率风险。要应对这一问题，需要开放境内外汇市场让“债券通”的参与者进入。国家外汇局今年公布允许参与银行间债券市场的境外机构在境内进行外汇衍生品交易，以管理由债券投资所产生的外汇风险。如果这项政策能覆盖至“债券通”的参与者，将能提升其吸引力。
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