2024年3
月
6
日，
10
年期国债收益率跌破
2.3
，成功刷新历史最低记录。
除绝对数值创出新低外，本轮国债收益率的下行速度也令人惊讶——若以2023年10月25日的阶段高点开始计算，截至2024年3月6日，本轮10年期国债收益率在4个半月的时间中猛降近50个BP，而上一次10年期国债收益率出现如此快速的下行是在2019年底、2020年初。
债券到期收益率的下降对应着债券交易价格的上升，而任何交易品的价格上涨都可以归纳为一个非常朴素的理由——商品供给小于商品需求。
根据长城证券3月9日的研报内容显示，
开始于2021年初的本轮债券收益率下行，本质上代表着优质资产荒背后的利率平坦化趋势
——我国正处于人口结构、产业发展的转型时点，企业、个人普遍不愿增加债务，这就导致新发债券的供给不断缩小；但反过来说，宏观经济的不确定性又强化了投资者对长期稳健型资产的配置需求，其中机构投资者需要锁定长久期债券相对较高的票面收益率以对冲不断下降的经济增速，而个人养老金业务的推进又进一步提高了个人投资者对债券类资产的配置需求。
“成功的政策背后是成功的协商和妥协”，兰小欢教授在《置身事内》一书中用一句话解释了央地政策的复杂性，债券投资也是同理——根据长城证券一系列关于利率平坦化的研报内容显示，在长期利率平坦化趋势下，国内债市依然存在阶段性的、结构性的资本利得博弈机会，而对这种投资机会的把握就要求基金经理在具备扎实基本功的基础上，拥有灵活变通的能力。
汇添富基金养老金投资部总监宋鹏
或许就是这样一位擅于守正出奇的基金经理。
“我做了
18
年固收投资，许多人觉得我有什么独门秘笈，其实没有，我的投资框架就是传统
自上而下
，
可能唯一特色就是在
获取长期稳健收益
的要求下，更加看重
仓位配置的灵活性
”，宋鹏如此总结自己的投资框架。
《天龙八部》里的少林寺扫地僧也觉得自己并不厉害，但他打赢了慕容博和萧远山，甚至成功渡他们入了佛门。这种实力背后，往往意味着主人翁已经经历过长期的重复性训练、思考。
2006年从策略分析师起步，宋鹏
先后在外资机构、大型保险资管任职，后于2019年担任汇添富养老金投资部总监，如今已是多个大型机构账户的长期管理人，也是“常胜将军”社保基金青睐的选手之一。
以他管理的汇添富双享回报（A/C：012789、012790）为例，自2021年12月运行至2023年底，一直跑出了超出业绩基准的漂亮净值曲线。近半年来，汇添富双享回报上涨3.01%，同期业绩比较基准为2.05%，过去一年，该产品在同类产品中业绩排名前1/3。
（排名数据来自海通证券2024/3/2发布的《基金业绩排行榜》，详细排名规则请参见完整报告。基金过往业绩不预示未来表现。汇添富双享回报A近一年（2023.3.1--2024.2.29）业绩排名194/873，同类指偏债债券型）
传统的自上而下投资框架中，基金经理需要首先分析宏观数据，确定大类资产配置比例后，再切入中观行业，明确各行业权重分配。至于最后的个券、个股选择，自上而下型基金经理或者直接配置行业龙头，或者根据近期行情配置一些弹性品种，一般不对单一标的做深度基本面挖掘。
宋鹏认为自己的自上而下型投资框架与负债端要求息息相关——汇添富基金养老金投资部对接的客户更看重长期收益稳定性，相对弱化短期排名，所以基金经理在进行投资决策时也不会为追求短期业绩弹性进行过度风险暴露，最终在产品管理中形成了一种
更强调大类资产配置而非深度个股/个券挖掘的氛围。
在自上而下的大框架下，宋鹏更关注策略的多样性与灵活性。
所谓
多样性
，或者也可以称为
资产配置的均衡性，宋鹏认为这与自己在内资、外资、险资、公募等多类型、多风格的金融机构工作经历有关
：“险资的考核更看重业绩的稳定性、长期性，强调绝对收益，所以我现在做投资最短都是看中期机会，不会关注短期的市场博弈。而外资的从业经历为我赋予了全球视野，比如有些国家的经济规模很小，它的货币、经济政策就更关注汇率而非利率；但我国拥有极大的内部市场，大部分政策更关注对利率的可能影响，而非更重视汇率的潜在波动。”
而所谓
灵活性
，则更多体现在宋鹏对投资机会的把握上：“基金经理做投资有三个阶段，
首先是认知
，就是你判断机会在哪里；
其次是勇气
，就是你有没有执行力去落实自己的认知；
最后是节奏
，就是你不能看到机会就all in，你需要合理安排仓位，多少做试探性仓位，行情好了我每次加多少，或者行情如果不行我底仓是留着还是斩仓，这些就是基金经理需要根据经验做出的节奏控制。”
最近一年的国内债市就非常考验基金经理的灵活决策能力，比如2023年前三个季度，信用债的整体涨幅优于利率债，这时候投资信用债的性价比显然更强；但随着特别融资债的快速落地，新发信用债的票面利率迅速下行，债券信用利差整体收窄，此时继续配置信用债的性价比就不如转向持有利率债。
基于负债端的长期稳健配置需求，宋鹏管理产品的含权量较低，其目前在管的8只公募基金产品中，两只为偏债混合型，两只为二级债基，一只为一级债基，其余三只均为纯债型产品。而这种固收为主，权益为辅的负债端要求，使得宋鹏构建出了
“以稳健资产为盾，以弹性资产为矛”
的具体投资体系。
“许多投资者都提到
2024
年
3
月的市场变化很快，因为资金月初在交易通缩，但最近突然又开始交易通胀了，这种剧烈的风格切换让大家很不适应。但在我们团队看来，抛开短期市场波动，
市场审美从追求弹性、追求收益向追求确定性的大趋势没有变，
因为经济高质量发展是一个确定性事件，在这种大背景下维持以往高速增长时期的审美风格是不切实际的
”，宋鹏在调研中表示。
与大部分投资者将利率债当作组合的稳健属性资产不同，宋鹏更愿意
将高等级信用债配置为组合的稳健属性资产，
这是因为此类资产的风险收益性价比相对更高，其原因可以从信用利差和供需关系角度进行解释。
首先，信用债之所以被称为信用债，就是因为其信用评级落后于利率债，毕竟后者原则上代表国家信用，而在国内不可能有其它信用主体的信用评级超过国家本身。既然信用评级落后，就需要利用收益进行补偿，这也是
信用利差
必然长期存在理论基础。
但信用评级落后利率债不代表信用债一定会违约，其中的高等级信用债风险相对可控，预期收益也比利率债更高，长期以来一直是正规金融机构配置的主力债券品种。
其次是
供需关系
。近几年的优质资产荒，最主要原因在于曾经的加杠杆主体城投公司、地产公司逐步压低杠杆率，降低新债发行数量、规模。而随着此类高收益资产的逐步到期退出与不再新增，其余尚未到期的高等级信用债将变得更加抢手，资本利得收益预期进一步增加。
“你看我复盘好像很轻松，实际投资是很难的，比如一位好的债券基金经理需要首先评估信用债和利率债的信用利差，其次分析各行业间的债券信用利差，最后还要找出同行业中风险收益比更好的个券，实际也是一个自上而下的分析过程，非常考验基金经理的经验储备”，宋鹏对债券投资进行了框架性总结。
为了方便投资者更加理解自己的投资思路，宋鹏以自己在2022年底债市动荡中逆势加仓的经历进行举例。
2022年底债市动荡的形成原因非常复杂：
汇率层面，美联储快速加息显著压制我国的货币政策空间，央行出于维持汇率稳定的原因，又在调降外汇存款准备金率的基础上调升远期售汇业务的外汇风险准备金率，客观上对债市资金形成一定占用；
政策层面，2022年底恰逢防疫政策和房地产政策全面放松时点，出于对未来经济复苏的预期，市场资金开始流出债市流入股市，加剧债市资金紧张情况；
资金层面，年底银行理财资金本就存在“回表”需求，但由于以上原因叠加，本次机构赎回债基的常规“回表”操作显著放大了债市波动，部分高杠杆、高久期的债券基金净值波动率甚至超过同期权益类基金。
由于近几年公募基金大扩容及银行理财净值化的影响，普通个人投资者无法接受债券基金净值的宽幅波动，纷纷选择赎回，而这种赎回动作又进一步加剧了债市资金的紧张情况，部分债券基金经理为应对赎回迫不得已高比例折价出售债券，最终形成了基金经理越卖、基金净值跌得越多、投资者赎回越挤兑、基金经理只能以更低价格出售债券的负向螺旋。
如果说2022年底债市一开始的调整还情有可原，但发展到11月下旬，这种调整就变成了一种纯粹的系统性踩踏，许多优质个券遭到无差别冲击。宋鹏正是在此刻出手，最终以极具性价比的价格抄底一批债券，显著增厚组合在稳健资产侧的超额收益。
霍华德·马克斯认为波动本身并非风险，因为投资回报的产生就来自于标的的波动性。对宋鹏而言，稳健资产侧很少产生如2022年底“债灾”一样的大级别波动机会，其对组合收益的增强更多来自弹性资产侧的阶段性配置。
“许多固收
+
基金经理只把股票当作弹性资产，或者在
2022
年新文件公布后将转债也纳入这个范围，但在我看来，长久期利率债也可以算做弹性资产，尤其是其收益率快速下降的当下”，宋鹏在调研中阐述自己对弹性资产的理解。
在稳健资产侧重点配置高等级信用债，反而将长久期利率债纳入弹性资产范围，宋鹏的资产配置思路听起来有些“离经叛道”。但在实际分析产品仓位分布后，可以看出宋鹏在弹性资产侧的配置依然主要围绕股票和转债类资产展开。
宋鹏对
股票的仓位配置中枢在15%，波动范围±5%。
具体配置风格上，宋鹏会将
一半的股票仓位配置于红利型标的，
因为此类标的的收益特征相对稳健，更符合偏债混合或债券型基金的整体要求。
另一半股票仓位
宋鹏往往根据市场行情进行灵活调整，但为了保证持仓在风格、行业上的均衡特征，宋鹏
一般倾向于从成长风格板块进行标的筛选。
相对波动较大的股票类资产，宋鹏更愿意在弹性资产侧增加
转债的配置，这一比例一般不超过15%。
“对二级债基而言，转债是一种风险收益特征非常优秀的资产，因为它的
下跌相对有底，但弹性上限有时也不输于股票，这就是所谓的‘非对称性’。
”
具体配置策略上，宋鹏着重介绍了
转债的Alpha策略，又可称为正股替代策略
——在不确定正股下跌是否结束或者正股是否即将困境反转的时间点，利用转债对正股形成配置替代是更具性价比的策略，因为一旦正股确认上涨，转债的涨幅也不弱，但假若正股上涨未得到确认，转债的下跌也会相对可控，即所谓债券属性的保护。
2024年初国内权益市场的宽幅震荡恰好验证了宋鹏在弹性资产侧的配置思路——2024年1月，A股出现系统性调整，在不确定调整何时结束但各主要指数估值分位点确实位于历史低位的背景下，宋鹏增加了转债的配置；2024年春节前后，随着中央汇金对各主要宽基指数的全面增持，宋鹏判断市场流动性出现明确好转信号，除保留转债配置外，适当增加了股票仓位的配置。从后续的产品净值表现看，宋鹏2024年初在弹性资产侧的布局相当成功。
“不论在债券端还是股票端、转债端，我都强调风格、行业的均衡，甚至‘以稳健资产为盾，以弹性资产为矛’也是一种均衡思想的体现，因为很难有基金经理可以做到长期精准择时，所以与其去赌方向，不如维持均衡配置，力求在长期视角下获得相对不错的风险收益比”，宋鹏对自己的投资框架进行总结。
