浅析大宗商品的宏观定价逻辑（一）：房地产深度调整带来的逻辑变迁

房地产是周期之母。房地产在我国经济中处于支柱地位，与钢铁有色、建筑建材、工程机械、基础化工、家电家具、物业配套等行业都密切相关。“泽平宏观”称，2020年中国住房市值为62.6万亿美元，明显大于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元、英法德三国合计的31.5万亿美元。2023年我国房地产业增加值占GDP的比重为5.8%，较2020年7.2%下降1.4个百分点，市场不乏"房地产拖累经济"的声音。（数据引用只为示意、未经考证）

1、近乎完美的经济引擎。

房地产投资过程中完美的库存周期：居民按揭贷款变为房企销售资金，形成企业活期存款M1，由此带动原材料补库需求，进而带动PPI上行，修复制造业ROE，改善企业景气度，制造业投资启动，拉动产成品库存回升。而房地产是银行信贷投放、信用扩张的重要抵押物，房地产按揭贷款形成了以不动产为抵押物进行信用派生的核心渠道，由此驱动库存周期。因此，房地产是过去三驾马车的核心引擎之一。

2、天下没有不散的筵席。

房地产的中长期走势是由人口决定的，我国出生人口已经呈现断崖式的下行，并且城镇化已经达到了65%以上， 房地产需求因其投资增值预期诱发的 击鼓传花终有终局。 因此2016年国家首次提出“房住不炒”，警示市场风险，最大程度地给房地产这个过热的引擎降温。并且现代经济危机多与房地产相关，日本的失去30年，2008年美国次贷危机，均与房地产泡沫破灭相关。而我国虽然房地产市场需求陷入低迷，通货紧缩压力犹存，地方政府债务风险分化，但因为持续“点刹”，并不会导致系统性风险爆发。并且，虽然维稳政策继续出台，核心城市、核心地段房价有望趋于稳定，但房地产产业的整体格局必然有所降格。

房地产是宏观分析最关键的变量，商品房销售决定土地出让，土地出让决定新开工，房地产热度决定相关内需。 所以房地产周期回调必然带来以下问题：

1、相关需求下降。

据不完全统计（ 数据引用只为示意、未经考证 ），我国的钢铁产量占全球56%，水泥产量占全球57%，汽车产量占全球33%，冰箱空调洗衣机产量均超过全球50%，微波炉产量超70%，液晶面板产量占全球69%，液晶电视产量占全球90%，个人电脑产量占全球90%，纺织业产量占全球50%，化纤产量占全球70%，等等。这些都是大宗商品的需求依托，一旦相关需求下降，将面临着产能过剩、亟需升级转型的问题。客观讲，产业主动去库存的过程，将是工业品整体偏向高空的过程。在这种背景下，大谈商品牛市的人，只是试图进一步消减我国工业品加工利润。而在整体开工率和利润下滑的背景下，未来大宗商品的利益分配，将更显性地上升到国家利益层面。

3、拖累基建增速。

基建是经济下行的缓冲器。一般认为房地产下行周期，会通过扩大基建规模进行对冲，表现为基建投资和房地产投资的负相关关系。基建投资的驱动或源自GDP增速与目标的差距。但托底的基建也与房地产密切相关，基建资金有较大比重来源于政府性基金，而政府性基金收入部分来源于土地出让收入。 据报道， 2023年，全国土地出让收入同比增速为-13.2%，在2022年同比-23.3%的基础上进一步下滑。 如果受制于土地财政，基建将难有较高增速。因此，房地产周期的调整将告别土地财政时代，也将促进新一轮财税体系改革。

4、债务抑制需求。

房地产相关债务问题涉及地方政府、房地产、基建和大宗商贸等企业，以及千万家庭。有关部门正通过债务置换、展期降息等方式，积极化解风险、激活局面。但房地产销售面积和价格仍未启稳，仍将影响房企的利润、现金流，继续衍生债务拖延、违约等问题，相关债务压力需要建筑、贸易等服务商长周期化解。如前期恒大债务危机反复牵动市场的情绪，引发投资者对房地产板块债券和股票的恐慌。而环环相扣的债务必然会抑制企业和居民投资和消费需求。

综上，大宗商品“全球需求看中国，中国需求看地产“逻辑将有所变迁，商品需求的驱动变量，转化为以印度为代表新兴经济体的工业化和城市化。而我国将改变传统粗放增长模式，以进促稳，先立后破，培育新质生产力，转变为以拉动内需为首的新消费、新能源等高质量增长。

我们要坚信有关部门的智慧，以全球战略眼光有效调控和调节，而房地产的衰退正意味着我国经济即将全面转型。我们并看到了国家正加快构建房地产发展新模式，完善房地产税收制度。新模式、新格局下，大宗商品的需求驱动偏向于逢高做空， 期待为国空矿、为国空油不再是笑谈。

当然商品的宏观定价是复杂多元的，将继续整理《浅析大宗商品的宏观定价逻辑（二）》。

内容回顾：

当下市场在交易什么？

能化下半场：节奏胜于方向，诗酒需趁年华