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居民加杠杆的是与非

北京地产老兵 · 公众号 · 房地产 · 2017-12-21 21:53

正文

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核心观点：

1. 继企业杠杆率高企激发各界热议之后，近期我国居民杠杆率攀升也引发了市场的普遍担忧。居民杠杆率将直接影响宏观经济中消费和房地产投资两大动能，甚至还关乎金融体系的整体稳定。这无论对于预测宏观大势还是研判金融风险都是重要的，值得深入剖析。

2. 综合各种指标并进行国际比较，我们发现中国居民杠杆率近期虽然增速较快，但其绝对水平尚未处于极端状态。与此同时，居民杠杆率还呈现出明显的区域分化特征，一、二线城市相对较高而三、四线较低。尽管杠杆率高企并不必然意味金融风险的暴露，但增速过快值得关注。

3. 居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。直观上看，杠杆率高企可能加重居民负担从而抑制消费，即“挤出效应”；但更深层次地，消费由可支配收入主导决定，一定程度的杠杆率提升将拉动经济增长，从而增加可支配收入并促进消费，即“收入效应”。从各国实践看，合理区间内的加杠杆将更多引致“收入效应”而非“挤出效应”。

4．展望未来，短期内融资条件趋紧及房地产调控将使得居民杠杆率增速放缓。但长期来看，诸多国别经验表明城镇化进程是促进居民杠杆率提升的主导力量。当前我国城镇化率较低，未来居民杠杆率仍有进一步提升空间。从该角度看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速的合理适度。

正文：

继企业杠杆率高企激发各界热议之后，近期我国居民杠杆率攀升也引发了市场的普遍关注和担忧。居民杠杆率将直接影响宏观经济中消费和房地产投资两大动能，甚至还关乎金融体系的整体稳定。

事实上，自上世纪末住房市场化改革以来，我国居民杠杆率就一直持续提升。从区域结构上看，居民杠杆率亦有分化，呈现一线城市高，二线次高，三四线低的格局。当前我国居民杠杆率水平究竟如何？未来将如何变化？居民杠杆率攀升是否会对未来消费等经济动能产生影响？这无论对于预测宏观大势还是研判金融风险都是重要的，值得深入剖析。

图1.我国居民杠杆率不断攀升，但区域结构有所分化

一、我国的居民杠杆率过高吗？

从流量性指标来看，当前我国居民杠杆率增速较快，但绝对水平并未处于极端状态。例如，从居民债务/GDP来看，截至今年9月中国的数值为48%，略高于新兴市场的平均水平，但仍远低于发达国家的平均水平，更低于日本、美国危机时期的峰值；从居民债务/可支配收入来看，截至2016年中国的数值为101.3%，与日本、美国的峰值仍有一定距离。尽管如此，2009年以来我国居民杠杆率的增速确实较快。

图2.我国居民债务/GDP和居民债务/可支配收入并未处于极端水平

从存量性指标来看，我们依然可以得到上述类似的结论。可支配收入等指标属于流量概念，忽略了存量资产，而中国是典型的高储蓄国家，因此我们还尝试选择居民存贷比（居民贷款/居民存款）与家庭资产负债率（居民债务/居民资产）两个补充指标来更全面测度杠杆率水平：从居民存贷比来看，截至2016年我国的数值为55.8%，低于美国次贷危机时期峰值的192%；从家庭资产负债率来看，截至2016年我国的数值为11.1% ，低于美国和日本等国。由于上述各杠杆率指标走势基本趋同，为了简便，下文我们选取债务/GDP指标来刻画居民杠杆率的变化。

图3.我国居民贷款/居民存款与家庭资产负债率并不算太高

二、居民杠杆率高企抑制消费？

直观上看，居民杠杆率高企加重了居民负担从而抑制消费，即表现为“挤出效应”。2008年以来，我国居民杠杆率增速和消费增速似乎呈现出反向变动关系，而美国在次贷危机发生前大多数时间段也有着类似关系。

图4.直观上看，杠杆率增速上升似乎抑制消费

但更深层次地，消费是由可支配收入主导决定。从中、美两国的史实来看，消费增速与收入增速的关系更加紧密。通过实证检验，我们进一步验证了这一点。中国消费增速与可支配收入增速的相关系数为0.93，绝对值显著大于其与杠杆率增速的相关系数-0.35。类似地，美国消费增速与可支配收入增速的相关系数高达0.87，绝对值也远大于其与杠杆率增速的相关系数0.01。实际上，一定程度上的杠杆率提升有助于拉动经济增长，从而增加可支配收入并促进消费，即表现为“收入效应”。

图5.居民消费增长主要由可支配收入决定

可见，居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。从各国实践看，合理区间内的加杠杆更多地引致了“收入效应”而非“挤出效应”。然而，“收入效应”大于“挤出效应”的前提是杠杆率的稳健性，即确保其增速维持在一定的安全阈值或合理区间之内。如果居民杠杆率增速过快且过度透支未来收入，那么将危及家庭财务的可持续性并最终引致危机等急剧调整的可能（如美国次贷危机）。

图6.居民加杠杆对消费的挤出与收入效应

三、居民杠杆率未来如何变化？

短期来看，居民杠杆率主要受到融资条件的影响。诸多国际数据都证明了这一点。例如美国，利率水平与居民杠杆率增速整体呈现负相关关系，即利率越低，杠杆率增速越高。我国的利率与居民杠杆率增速也呈现类似的反向关系，特别地，随着今年以来融资条件趋紧及房地产调控持续，我国居民杠杆率的增速正在不断降低。

图7.短期利率影响居民杠杆率：美国（左）与中国（右）

长期来看，城镇化进程是促使居民杠杆率提升的主导力量。例如，美国长达半个多世纪的经验表明，城镇化率与居民杠杆率紧密相关。过去中国城镇化率提升过程中，居民杠杆率也在攀升。进一步的实证检验证明，城镇化率是我国居民杠杆率提升的格兰杰原因（详见附录)。当前我国城镇化率水平还处于较低水平（截至2016年底我国城镇化率为57.35%，世界发达国家城镇化率普遍在80%以上）。因此，在城镇化率提升可期的前提下，我国居民杠杆率中长期内仍有提升空间。从该角度来看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速维持在合理区间之内。

图8.城镇化进程促使居民加杠杆：美国（左）与中国（右）

四、基本结论与启示

一是我国居民杠杆率近期虽然增速较快，但其绝对水平并不太高。与此同时，居民杠杆率还呈现出明显的区域分化特征，一、二线城市相对较高而三、四线较低。尽管杠杆率高企并不必然意味金融风险的暴露，但增速过快确实值得关注。

二是居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。直观上看，杠杆率高企加重了居民负担从而抑制消费；但更深层次地，消费由可支配收入主导决定，一定程度的杠杆率提升将拉动经济增长，从而增加收入并促进消费。从各国实践看，适度的居民加杠杆将对消费产生拉动而非抑制作用。

三是展望未来，短期内融资条件趋紧及房地产调控将使居民杠杆率增速放缓。但长期看，诸多国别经验都表明城镇化进程是促使居民杠杆率提升的主导力量。当前我国城镇化率较低，未来居民杠杆率仍有进一步提升空间。从该角度看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速的合理适度。

当资本外流不再是问题

核心观点：

1. 中美两国政策利率自 2016 年以来似乎呈现出比较同步的趋势。近期美联储加息在即，且市场普遍预计未来一年其还将有多次加息。在此情形下，我国政策利率何去何从正成为目前各界关注的焦点。

2. 通过对中美利差和人民币汇率预期的观察，我 们发现近期尤其是2017年以来短期资本流动受市场力量的驱动作用显著减弱，折射出跨境资本流动管理效果凸现。人民币汇率由此可以维系紧盯美元指数的稳定状态。

3. 当资本外流不再是主要矛盾，政策利率将更多受到国内基本面影响。当前我国经济稳中略趋缓、房价调控效果初显，加之金融监管强化的预期还在促使市场利率抬升，政策利率亦步亦趋紧跟美联储抬升的必要性并不明显。

4. 展望未来，短期内跨境资本管理的现状难以迅速改变，即使美国加息、缩表及减税进程加快，人民币汇率依然可维持与美元指数的相对稳定，政策利率也有条件去更多关注国内。但长期来看，过严的资本管制不利于我国全球配置资源。

一、引言

2016年以来，中美两国政策利率似乎呈现出比较同步的趋势。2015年12月，美联储启动了危机后的加息周期，至今已四次提升联邦基金利率。与此同时，我国也多次提高逆回购利率和中期借贷便利利率，市场利率随之抬升。近期美联储加息在即，且市场普遍预计未来一年其还将有多次加息。在中美利差的压力下，我国政策利率是否会受到海外因素影响而被动上调？跨境资本流动在短暂的企稳之后是否会再次大量流出？人民币汇率是否会由于美联储利率的提升而再次进入贬值通道？这些都是市场关注的焦点问题。

图1：美联储加息，中国 跟还是不跟？

二、当资本外流不再是问题，人民币汇率与美元指数维持稳定成为可能

通过对中美利差和人民币汇率预期的观察，我们发现近期尤其是2017年以来，短期资本流动受市场力量的驱动作用显著减弱，折射出跨境资本流动的宏观审慎管理效果凸现。具体地，我们以中美利差和汇率预期来测度短期资本流动的市场驱动力。从图 2 来看， 2016 年尤其是 2017 年以来短期资本流动和市场力量在方向上出现显著偏离，表明跨境资本流动的宏观审慎管理作用明显增强。

图2：近期资本流动不受市场力量 主导，折射出跨境资本管理效果显著

在跨境资本流动管理效果显现的情形下，人民币汇率容易实现紧盯美元指数的稳定状态。事实上， 2016 年以来人民币汇率与美元指数走势高度吻合，美元指数似已成为人民币汇率的“锚”。 人民币兑美元中间价可以更加自主地依据汇率公式进行调节（人民币汇率中间价 = 收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子）。展望未来，即便美联储多次加息能够对美元指数起到提振作用，跨境资本流动管理也会使得人民币汇率的贬值整体可控且可预期。

图 3 ：当资本流出不再是问题，人民币汇率容易维系紧盯美元指数的稳定状态

三、当资本外流不再是问题，政策利率更多受国内因素影响

当资本外流不再是主要矛盾，政策利率将更多受到国内基本面影响。事实上，今年上半年我国的两次政策利率调整，虽然时间点上和美联储加息有些重合，但其实是符合我国经济基本面的：一季度我国经济增长超预期，这为政策利率上浮提供了空间。而 6 月份联储加息后我国并没有跟随，这也与我国当时经济基本面趋于平稳的条件相一致。

图4：我国政策利率主要应对国内 基本面变化，并不必然跟随美联储

当前我国经济稳中略趋缓、房价调控效果初显，加之金融监管强化的预期还在促使市场利率抬升，我国政策利率亦步亦趋跟随美联储步伐的必要性并不明显。特别地，近期我国一些市场利率已出现显著抬升：十年期国债利率 11 月下旬盘中触及 4% ，三季度的一般贷款加权平均利率上扬至 5.86% 。此外，近期热议的资管新规或将进一步限制期限错配和杠杆化投资，短期内商业银行负债表可能进一步收缩并提升资金成本。从这个角度来说， 当前我国货币政策的主要挑战或不仅是应对实体经济的变化，还可能包括如何应对金融去杠杆带来的货币“量缩价升”等冲击。

图5：金融去杠杆背景下资金的“量缩价升”