油价是炼化盈利性最基本的影响因素。
炼厂炼化可分为炼油和化工两部分，炼油主要是将原油加工成汽油、柴油和煤油等成品油，化工主要是将石脑油加工成乙烯。衡量炼厂盈利能力主要看两个方面，一是成品油盈利能力，二是乙烯盈利能力，无论是哪个环节，产品都是以原油为基础，因此油价是炼化盈利能力最基本和最重要的影响因素。
国内成品油盈利能力影响因素分析。
影响国内成品油盈利能力的因素主要包括：1）原油价格，由于我国原油对外依存度接近70%，因此国内炼油的成本与国际油价相关度很高；2）汇率，主要由于我国需要进口大量的原油，人民币汇率的变动会引起盈利能力一定程度的变化；3）成品油收率，我国炼厂一直在降低柴汽比，不同时间汽油、柴油和煤油的收率不同，由于汽油价格高于柴油，对盈利能力也会产生影响；4）我国成品油价格及形成机制，尤其是2009年和2016年价格机制调整，建立了成品油价与油价变动的节点。
1）
油价。
我国原油对外依存度一直在提高，并且以中东地区和俄罗斯为主，进口价较布伦特原油和WTI原油价格有所不同，但价格走势相似。我们以布伦特原油和WTI原油价格平均值作为油价的参考指标。
2）
汇率。
为了只研究成品油裂解价差与原油价格走势的关系，我们需要控制汇率保持不变，统一以当前1美元=6.42元人民币的汇率进行回测。
3
）
成品油收率。
同样为了只研究成品油裂解价差与原油价格走势的关系，我们需要控制成品油收率保持不变，以2017年中国石化和中国石油实际成品油收率，即以1吨原油生产0.251吨汽油，0.306吨柴油和0.09吨煤油进行回测。
4）
成品油价格。
我们选择发改委制定的最高零售指导价作为汽柴油价格，以航空煤油出厂价作为煤油价格。
5）
成品油价格形成机制。
我国自1998年对成品油价格形成机制做出了多次改革，其中重要的是确定了参考油价标准及成品油价与油价的几个节点，即每桶40美元-80美元-130美元。
炼油环节盈利性与油价走势关系。
我们分析2009年以来原油价格与原油裂解价差（即成品油盈利性）的关系，发现：
1）当原油价格处于40美元/桶—80美元/桶时，炼油毛利相对稳定。在此油价区间内，原油价格的涨跌会带来炼厂库存收益或损失。
2）油价从每桶40美元上涨到80美元，由于定价机制中每桶80美元以下可以保持一定利润率，所以炼油盈利性整体变化不大，如下图红框1，该时间内振幅内主要是由于调节周期过长（22天）且当时有油价4%涨幅的要求。
3）油价上涨到每桶80美元以上，由于定价机制中开始扣除加工利润率，炼油盈利性大幅下降（如红框2、3）。2013年调整调价周期和取消油价4%涨幅的限制后，国内成品油价格可以更加及时反应油价变化，所以振幅变小（如红框3）。
4）油价在每桶80美元以上出现波动，炼油盈利性提升的敏感性较高，主要是加工利润率的变化（如红框3右半部分）。
5）油价下跌每桶80美元以下，炼油盈利性虽有振幅，但趋向稳定，如红框4，油价从每桶80美元下降到30美元，盈利性变化不大，主要是因为油价低于80美元/桶时炼油可以保持一定利润率。
6）油价上涨，但保持在每桶80美元以下，炼油盈利性虽有振幅，但比较稳定，如红框5，油价从每桶40美元上涨到80美元，盈利性变化不大，原因也是此阶段炼油可以保持一定利润率。
7）近期油价逼近每桶80美元，成品油盈利性已接近最近两年区间振幅的底部，但炼油业务整体盈利仍处于稳定区间内。
乙烯盈利能力影响因素。
影响乙烯盈利能力的主要因素包括：1）油价：目前全球乙烯产能超过一半是石脑油制法，且其他制取乙烯的乙烷、丙烷等价格也与油价高度相关；2）轻质原料产能占比：由于乙烷、丙烷制取乙烯的成本低于石脑油法，因此轻质原料产能占比的提高，可以降低乙烯价格；3）产品供需关系：乙烯作为最重要的化工产品之一，自身供需关系对产品盈利能力影响较大。
乙烯盈利性与油价走势关系。
我们分析2005年以来乙烯-石脑油价差与油价走势的关系，发现：
1） 乙烯盈利性在油价急涨急跌中，与油价走势正相关，油价下跌，乙烯产品价格也会下跌，导致乙烯-石脑油价差随着油价一起回落；
2） 产品供需对乙烯产品盈利性影响较大。如2007-2009年，全球乙烯产能大量落地，但由于经济危机等因素，下游需求萎靡，导致乙烯盈利性大幅下滑；
3） 整体来说，油价高于每桶80美元，乙烯盈利性较差，主要是油价过高推升乙烯成本，但下游接受价格提高的能力有限。在油价低于每桶80美元，乙烯可以保持较好的盈利性。
重点关注上市公司：
在目前油价水平下，炼油实现盈利稳定；化工业务维持高景气，炼化行业盈利继续维持高水平。我们建议关注相关上市公司，包括
中国石化、中国石油、上海石化
，以及民营大炼化（
桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化
）等。
风险提示。
油价大幅波动，宏观经济风险。
