财政部与中国人民银行近期就国债买卖建立联合工作组，旨在加强国债协同管理，更好地支持逆周期调节，引发了市场的广泛关注。这一举措背后隐藏着怎样的经济逻辑和政策考量？释放了什么重磅信号？会有哪些影响？
当前，进一步强化财政政策与货币政策的协调配合意义重大。党的二十大报告明确提出，“健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合”。党的二十届三中全会也强调要“增强宏观政策取向一致性”。
理论依据
从理论层面看，财政政策和货币政策作为宏观调控的主要政策手段，各有其优势和局限性，单纯运用其一效果并不理想，只有综合运用、相互配合，才能更有效地推动经济增长、结构优化等宏观经济目标的实现。
财政政策侧重于结构优化，主要是通过调节政府支出和税收来影响总供给和总需求，政策决策时滞较长，且当经济面临衰退时，减税虽然可以直接有效地拉动内需，但同时也会导致财政赤字扩大、财政负担增加，大规模的财政支出也会对民间的投资和支出产生挤出效应。
货币政策侧重于总量调节，主要是通过调节货币供应量和利率来影响商业金融体系，再影响经济主体及其行为，执行时滞相对较长，且在经济处于衰退的情况下，商业银行出于自身风险控制考虑，即便货币当局大批释放流动性，往往也不愿意发放贷款。
因此，必须建立完善二者协调配合的体制机制，使财政政策和货币政策围绕宏观调控目标协同运作，从而提高调控的预见性、针对性和有效性，避免各自的缺点和单一性的不足。
现实需求
从现实层面看，当前我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动能的关键时期，经济运行出现一些新的情况和问题，叠加外部环境变化带来的不利影响增多，这就对财政政策和货币政策的协调性、科学性提出了更高的要求。
近年来，我国财政、货币政策协调配合取得了诸多进展，对经济实现平稳较快增长发挥了积极作用，但多方面因素制约下仍存在一些问题和矛盾需要解决，特别是财政部、中国人民银行并未建立起能有效协调的体制机制，无法从全局战略、具体操作和长短期工作等方面形成良好的配合。当两部门遇到重大事项需要决策配合时，在宏观经济调控上，基本是根据各自业务范围和职责出台相关政策；在政策类型选择和对外事项上，则是在国务院的统一领导框架下，相关部门召开会议共同协商解决（见表1）。这就迫切需要借鉴发达国家经验，结合我国具体实际，不断改进两大政策的配合方式、提高调控效果（见表1）。
选择以国债为切入点强化财政政策与货币政策协调配合，主要是考虑到国债兼具财政和金融双重属性，是财政政策与货币政策配合的重要联结点，且央行基础货币投放需要向主权信用模式转变，财政也需要在金融稳定的前提下发行国债融资。
国债兼具财政和金融双重属性
对于财政政策来说，国债是国家财政融资、弥补财政赤字的基本手段，是必不可少的政策工具之一，其规模的变化是财政政策扩张或紧缩的体现。
对于货币政策来说，国债是调控市场流动性的重要载体和政策传导机制的核心组成部分。一方面，国债作为中央政府创造的信用，与基础货币的国家信用有着相通之处，当下已逐渐成为与基础货币并驾齐驱的流动性基础；另一方面，国债是金融市场的基础性基准，所有的风险资产都是直接或间接地根据国债来定价的。
国债是财政政策与货币政策配合的重要联结点
财政政策对货币政策的配合，主要体现在国债发行的规模和期限品种不只考虑当年的财政需要，而是同时兼顾金融市场的状况和货币政策操作的需要，使央行可以通过在二级市场交易买卖国债，调节市场流动性，引导国债基准利率和目标政策利率的形成，进而向市场主体传达政策意图。
货币政策对财政政策的配合，主要体现在合理调节银行的资金头寸及银行间的流动性，使市场利率保持在合理的水平，从而在保障国债顺利发行、降低国债融资成本的同时，维持市场秩序、避免国债发行对金融市场形成严重冲击。
央行基础货币投放需要向主权信用模式转变
基础货币投放主要有四种模式，分别是主权信用（政府债务）模式、央行贷款模式、外汇资产模式以及混合模式。目前发达经济体的货币投放普遍采用以国债为基础的主权信用模式。
我国央行在开展公开市场操作之初，就曾进行过国债现券业务，但由于当时债券市场发展并不成熟、市场存量小，难以支持央行大规模的公开市场操作。因此，我国基础货币投放先是采取的央行贷款模式；加入WTO后，由于外汇资产规模快速上升，改为靠外汇占款被动投放基础货币；2013年后，外汇资产规模逐渐减少，又重新回到央行贷款模式。
但这两种模式均存在一定缺陷。外汇资产模式货币政策操作相对被动，甚至被称为“美元本位”。央行贷款模式对收益率曲线影响过于间接，金融机构需要支付利息，还会面临期限限制引发的流动性压力，以及针对特定信贷对象的传导效率损失。
现在情况已经发生了变化，我国央行基础货币投放有必要逐渐向主权信用模式转变。一方面，近年来随着中国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度也逐步提升，央行通过二级市场买卖国债、投放基础货币的条件已经逐渐成熟。另一方面，与外汇资产、央行贷款相比，以国债为锚进行基础货币投放和流动性管理，具有多方面的优势。一是将主权信用与货币信用紧密联系起来，可以增强货币政策的独立性，不受国际经济环境变化的直接影响；二是可以使央行直接影响市场利率，形成较为完善的合意的收益率曲线，提高货币政策的传导效率；三是可以增强财政政策的灵活性，促进政府债务结构优化和降低债务压力；四是可以通过高流动性的国债市场，来强化人民币在全球经济金融中的国际地位，推动实现人民币国际化。
财政需要在金融稳定的前提下发行国债融资
国债是积极财政政策的重要发力点，是更好统筹经济发展需要和财政可持续性，夯实高质量发展基础的关键一招。短期来看，面对结构性内需不足、市场主体信心和预期不振、房地产市场低迷的实际情况，财政需要加大逆周期调节力度。中长期来看，到2035年基本实现社会主义现代化的远景目标，需要在提高发展质量的基础上长期保持合理经济增长，有必要持续强化财政资金保障。
而近年来我国地方政府财政债务压力加大，结构性及区域性风险隐患不容忽视。
不过，近年来中央政府杠杆率上升幅度不大，目前仍处于国际偏低水平（见图1），且相对地方举债成本更低、周期更长，仍有一定的加杠杆空间。因此中央财政加杠杆、发国债融资是大趋势，这就需要财政部与央行做好配合。
数据来源：企业预警通
图1 主要国家政府杠杆率（IMF口径）
加大宏观政策逆周期调节力度
建立以国债为枢纽的两大政策协调配合机制，意味着财政政策将与货币政策在力度、方向和节奏上更为一致，有助于提高宏观政策调控的有效性、放大政策组合效应，更好地服务于实体经济，传递出宏观政策加大力度支持稳增长、扩内需的明确信号。
后续将采取财政发债而央行配合二级市场净买入的操作形式，双管齐下加大对于实体经济修复的力度。财政政策方面，在国务院新闻办公室今年10月举行的新闻发布会上，财政部强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，未来或通过扩大中央举债规模加强重点领域保障、防范化解风险。货币政策方面，央行表示，在二级市场买卖国债力度会逐步加大，最终成为投放长期流动性的主要工具，并与其他工具合理搭配，共同维护短期、中期、长期流动性的合理充裕。实际上，自今年8月买卖国债正式纳入货币政策工具箱后，央行已经开始尝试操作，8月、9月分别净买入1000亿元和2000亿元的国债，9月净买入国债的规模较8月翻了一番。
进一步完善国债市场
自1981年国债恢复发行以来，我国国债市场快速发展，规模已升至全球第三，且期限结构不断完善、流动性显著提高、价格信号日趋丰富。但要利用国债进行公开市场操作仍面临一些约束，需要进一步完善国债市场。
一是丰富国债期限结构。目前我国国债期限结构并不合理，主要以中期国债为主，短期国债数量有限。截至2024年三季度末，我国国债存量规模中短期国债（1年期及以下）占比仅为17%，远不及以美国为代表的发达国家，美国该比重高达36%，是我国的两倍多（见图2、图3）。与中长期限国债相比，短期国债的票面利率更低，有利于降低财政融资成本，并在不增加当年财政赤字的前提下，满足财政资金短期周转及灵活调整的需要，提高财政库款的管理效率，同时还可以有效提高货币政策传导效率。因此2008年次贷危机后，在各国非常规货币政策的操作过程中，短期国债的占比日益上升，普遍超过了长期国债占比。
数据来源：Wind
图3 中国人民银行对中央政府债权
二是推动国债收益率曲线有效应用。我国目前已形成较为成熟的国债收益率曲线，并在金融市场中得到广泛应用，货币政策通过债券市场传导的功能已基本具备。但与此同时，还存在着远端定价不充分、稳定性不足等问题，尤其是对信贷市场的传导作用仍然偏弱。这就需要将国债收益率曲线与货币市场基准利率进行有效衔接，推动国债收益率曲线作为贷款市场的定价基准，推动扩大以收益率曲线作为定价基准的应用范围，从而提高货币当局对中长期利率和实体经济的调控效果。
三是不断完善国债的税收制度。我国国债税制较为特殊，对国债利息收入免税但对国债买卖的资本利得征税，这相当于鼓励投资者买入国债并持有至到期，在一定程度上强化了我国国债的配置属性，但会降低国债二级市场交易的活跃度，进而影响国债收益率的定价基准属性，这需要在今后的改革中得到解决。
央行在公开市场买卖国债与量化宽松没有必然联系
央行明确表示，“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”
量化宽松是指央行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，促进经济金融复苏的货币政策。一般来说，只有在常规货币政策工具用尽情况下，央行才会采取这种极端做法来实现货币政策目标。
我国坚持实施正常的货币政策，目前央行仍有充足的降息和降准空间，市场短端利率向中长期利率的传导依然有效，经济形势也与全球金融危机后发达国家陷入深度衰退不同。央行在二级市场买卖国债，其目的在于使央行能够利用更多的工具和资产来调节市场流动性，提高公开市场操作的多样性，同时促进国债市场的流动性，健全国债收益率曲线，这与量化宽松有着本质的区别。
长期影响
长期来看，财政部与央行建立联合工作组，加强国债协同管理，具有多重积极效应。一是可以实现财政、货币两大政策的主动配合，尽可能发挥合力作用，避免决策之间的冲突，并使两部门保持更为畅通的信息交流，形成较快的联动反应机制，以应对复杂多变的经济形势。二是可以有效补充政府财力，缓解地方债务压力，保障财政支出需要。三是可以充实央行货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放渠道，尤其是中长端债券交易可以较好地弥补以往正/逆回购交易、央行票据交易等期限偏短的不足，通过长中短期工具的灵活搭配，共同营造适宜的流动性环境，熨平政府债券集中发行可能带来的流动性冲击，避免资金价格剧烈波动。四是有助于有效引导国债收益率曲线，使长债收益率与经济长期基本面更加匹配，避免市场过度投机和潜在金融风险积累，提高货币政策对市场利率曲线的传导效率。五是为人民币国际化进程提供了良好渠道，有利于促进人民币资产在全球市场的流通。
短期影响
短期来看，传递出明确的稳增长信号。表明财政可能较大规模增加债务额度，支持地方化债、补充国有大型商业银行资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体保障力度，同时央行将通过大量使用买断式逆回购操作工具应对政府债大量增发导致的流动性短缺，可以提振市场信心和预期。
权益市场方面，有利于A股大盘企稳回升。随着经济基本面改善，上市公司业绩修复将进一步带动A股市场上行。但回升斜率还需要看11月初全国人大常委会公布的财政增量政策的规模及细节。
固收市场方面，城投债迎来利好。财政部“加力支持地方化解政府债务风险”情况下，城投债发生实质性违约的概率降低，信用风险的缓释有利于利差进一步压缩。对利率债而言，随着国债放量发行，叠加市场对经济预期上调，将带动长债利率上行。
作者单位：中国民生银行研究院，其中温彬系中国民生银行首席经济学家兼研究院院长文章刊发于《银行家》杂志2024年第11期「经济观察」栏目
