核心观点
餐饮旅游行业证券化进程缓慢，上市公司并购整合能力待提升
旅游产业在国民经济中的重要性日益提升，与A股餐饮旅游板块低迷表现形成鲜明反差；产业链各环节高度分散，细分板块上市公司所占市场份额较低。IPO方面，上游资源方更易形成竞争壁垒，IPO相对容易；中游渠道商、服务方竞争壁垒较弱，上市障碍重重。资本运作方面，多数国企以大股东资产注入、提升集团资产证券化率为核心逻辑，民企倾向通过产业逻辑并购提升公司竞争力，差异源自两类企业激励机制不同，两类并购均未能提升股东回报。
细分行业来看，景区、餐饮、旅行社资产证券化时面临不同问题
景区类公司上市改制阻碍较多，独立性和门票收入剥离往往是最大难题。餐饮领域，供需多变导致持续经营风险大，现金往来、食品安全、员工社保等内部控制难以合规，上市的显隐性成本较高，多家餐饮企业上市失败；高端餐饮显露疲态，并购转型常因管理层问题出现磨合困难。旅行社方面，证券化主要阻碍包括内部控制不合规、可控资源有限同质化竞争造成持续经营能力堪忧、体量较小抗风险能力差。
借鉴海外经验，看好细分市场龙头成长潜力
借鉴参考全球前25大市值旅游上市公司经验，线下旅行社可借鉴途易经验，横向并购做大，纵向一体化掌控核心资源。OTA可借鉴Priceline和携程经验，掌控核心资源，提供一站式服务，明确技术驱动的思路。酒店可参考万豪国际经验，通过并购整合、加盟扩张巩固经济连锁酒店市场份额，发力中端酒店市场，提升运营管理能力。景区可模仿迪士尼，从资源主导升级为产品为王，核心在于打造专业管理运营团队。餐饮可借鉴麦当劳经验，选好适合标准化连锁扩张的大众餐饮品类，重视内控体系的建立。
风险提示：经济和行业需求变化风险，上市和融资政策变化风险
旅游行业整体资产证券化进程缓慢
板块市值表现和行业地位不匹配
旅游产业在国民经济中的重要性日益提升。根据国家旅游局的数据，2016年我国旅游业总收入达到4.69万亿元（包括入境游客和国内游客在游程内行、游、住、食、购、娱以及为亲友、家人购买纪念品、礼品等方面的旅游支出），十年年化增长16%。结合国家统计局的数据，旅游业总收入占GDP的比例从2008年开始持续攀升，2016年已达到6.3%。
A股餐饮旅游板块表现与旅游产业地位的日益提升形成鲜明反差，行业资产证券化进程缓慢。2017年8月9日，中信餐饮旅游板块33家上市公司总市值为3250亿元，仅占A股的0.55%，在所有板块中排名垫底。成交金额方面，年初至8月9日成交金额2777亿元，仅占A股的0.47%，同样在所有板块中排名垫底。板块内50亿以下小市值公司占比达到42%，在纺织服装、商贸零售、汽车、传媒等中信可选消费板块中排名第二。
旅游产业链各环节仍然处于高度分散的阶段，各细分板块上市公司所占市场份额较低。剔除新都酒店、北京文化、大东海A、三湘印象、号百控股、国旅联合6家已剥离旅游业务的公司后，板块上市公司2016年总营收为854亿元，仅占旅游行业总收入的1.8%。进一步拆分，剔除6家公司后，2015年上市景区、旅行社、酒店、餐饮子板块收入分别为 108、466、91、24亿元，仅占对应行业总收入（旅游景区营业收入、旅行社营业收入、规模以上住宿业营业额、规模以上餐饮业营业额）的3.1%、12.4%、2.5%、0.5%。
核心业务有较高壁垒是上市基础
旅游产业链中，上游是资源方，涵盖吃（餐饮）、住（酒店）、行（航空、旅游客运、邮轮）、游（景区）、购（免税）、娱（演艺）六大领域；中游是渠道商，线上OTA及线下旅行社互相渗透，凭借流量优势将上游资源分销给消费者；产业链条上还存在一些服务方，包括面向消费者（to C）提供攻略类、工具类、定制类服务的公司，以及面向资源方、渠道商（to B）提供创新技术支持的公司，以初创公司为主。产业链各个环节均处于高度分散状态，相比较而言，上游资源方凭借资源壁垒，证券化相对容易；中游旅行社等渠道商竞争壁垒不强，证券化难度次之；服务方多数公司尚未形成成熟的盈利模式，竞争壁垒较弱，证券化难度最大。
资源端盈利能力强上市相对容易
上游企业重资产模式运营，凭借资源的稀缺性，具备较强竞争壁垒，享有较高的盈利水平。渠道和服务型企业轻资产模式运营，盈利能力有所分化：旅行社缺乏壁垒，产品同质化较严重，毛利率水平较低；而旅游咨询、规划设计等服务门槛较高，产品定制化程度深，毛利率水平往往较高。
我们以中信餐饮旅游板块为基础，剔除新都酒店、北京文化、大东海A、三湘印象、号百控股、国旅联合6家已剥离旅游业务的公司，计算了2016年各子板块整体经营杠杆（板块总EBITDA/总EBIT）。上游资源方经营杠杆较高，重资产模式运营：酒店由于拥有大量固定资产（房屋、设备等）、无形资产（土地使用权、租约受益权等），2016年整体经营杠杆高达2.28；餐饮公司固定资产主要为房屋、电器设备，无形资产包括土地使用权、电脑软件，经营杠杆为1.44；景区固定资产主要为索道设备、景区酒店、运输工具，经营杠杆为1.39。渠道商轻资产运营：旅行社行业平均经营杠杆只有1.14。
景区龙头倚仗资源优势，索道、门票业务拥有较强盈利能力。索道业务毛利率是餐饮旅游板块中最高的，丽江旅游、黄山旅游、九华旅游索道业务毛利率都能达到80%。门票业务因为不同公司和景区管委会的分成机制不同、促销政策不同、景区维护成本不一致，毛利率差异较大，但普遍处在较高水平。2016年，黄山旅游、峨眉山A的景区游山门票收入在扣除相关税费等成本后，需支付50％给景区管委会，其中峨眉山促销活动力度较大导致毛利率只有35%，低于黄山旅游的88%；中青旅旗下景区乌镇、古北水镇并非自然风景名胜区，不存在管委会分成，因此毛利率高达81%。
酒店龙头管理能力、物业资源构成壁垒，拥有较强盈利能力。有限服务型酒店龙头出色的连锁酒店管理能力形成竞争壁垒，旗下酒店入住率较高，规模化经营压缩成本，毛利率较高。首旅酒店、锦江股份2016年酒店业务毛利率分别为95%、92%，其中首旅酒店加盟、管理输出业务毛利率更是接近100%。景区型酒店龙头凭借景区内稀缺的物业资源形成竞争壁垒，同样具有较高的毛利率。丽江旅游、黄山旅游2016年酒店业务毛利率分别为61%、32%。
餐饮、零售龙头具备竞争优势，盈利能力出色。餐饮方面，虽然行业进入门槛不高竞争较为激烈，但知名品牌能够形成一定壁垒，比如全聚德在国内具有较高知名度，尽管受高端餐饮不景气拖累，2016年毛利率仍能达到68%；西安饮食在品牌知名度上略逊一筹，但毛利率仍能达到29%。零售方面，中国国旅旗下的免税业务具备牌照优势，2016年商品销售业务毛利率为45%。
旅行社同质化竞争，缺乏竞争壁垒，龙头盈利能力仍然较为逊色。中游旅行社产品同质化严重，难以形成竞争壁垒，因而毛利率水平在餐饮旅游板块中垫底。即便是龙头公司如凯撒旅游、中青旅，2016年毛利率也只有10%左右，众信旅游因为批发业务占比较高毛利率不到10%。
轻资产模式资产周转率高，股东回报优于重资产。对比子板块2012-2016年ROE并进行杜邦分析，可以看出旅行社板块尽管毛利率最低，但由于三费占比较少，净利率仍处于中游水平，轻资产模式下总资产周转率最高，五年来ROE均排名子板块第一。景区板块高毛利、高净利，但是重资产下总资产周转率低，五年总体位居次位。餐饮板块净利居于中游，总资产周转率相对较高，五年总体位列第三。酒店板块尽管有限服务型酒店毛利较高，但高额折旧摊销影响下净利率、总资产周转率垫底，财务杠杆最大，五年总体排名最后。
上游资源方竞争壁垒较高，盈利和现金流稳定，模式传统易被认可，IPO相对容易。从中信餐饮旅游板块已上市公司数量来看，剔除6家剥离旅游业务的公司后，截至2017年8月，81.5%的公司属于资源方，其中景区、酒店、餐饮上市公司数量分别占到51.9%、22.2%、7.4%，说明掌控资源的公司相对容易上市。一方面，资源方凭借资源优势，更容易形成竞争壁垒，盈利能力较强，盈利、现金流稳定，更容易达到上市标准；另一方面，资源方业务模式传统，募投方向明晰，商业模式较容易获得资本认可。
中游渠道商、服务方轻资产运营，竞争壁垒不强，盈利相对困难，模式难被认可，IPO较为坎坷。截至2017年8月，中游旅行社上市数量占中信餐饮旅游板块（剔除6家剥离旅游业务的公司）的18.5%，技术型服务公司仅石基信息一家上市公司（归入中信计算机行业），上市较为困难：
第一，尽管轻资产模式下ROE较高，但由于竞争壁垒不强，盈利能力普遍较低。以旅行社为例，行业同质化竞争严重，导致利润水平长期低下。除此之外，大量创新型服务公司还在起步阶段，尚未形成自己的竞争壁垒，盈利模式尚不清晰或者规模体量有限，较难达到IPO要求。
第二，轻资产公司如果想快速达到上市标准，上市前可以在行业内做一些整合，但是由于行业内公司规模都比较小，横向整合的难度较大、效率较低；若选择沿产业链纵向整合，例如咨询、规划类公司向下游建设、工程类整合，又涉及到新业务收入体量较大，造成主营业务变更，影响IPO进程。
第三，募投项目通常以轻资产为主，竞争壁垒不强，较难获得资本和监管机构的认可。
国企资源优势显著，民企重运营
从所有制的角度看，上市资源方多为央企或国企。14家景区上市公司中，仅有三特索道、宋城演艺、西藏旅游、北部湾旅4家民企；6家酒店上市公司和2家餐饮上市公司全为国企。国有属性公司凭借同政府的密切联系，在获取优质旅游资源的能力方面领先于民企，优质资源带来的竞争壁垒使得公司相对容易达到上市标准。
6家已上市旅行社中有3家民企，民企占比相对上市资源方更高；服务方更是以初创民企为主，说明民企倾向于回避资源获取劣势，利用自身的机制灵活性、管理运营能力，在中游渠道、服务领域做大做强。但通过这一途径建立竞争壁垒比较困难，因此餐饮旅游上市公司中民企数量较少。
案例：规划咨询龙头巅峰智业IPO被否
北京巅峰智业旅游文化创意股份有限公司成立于2008年，是国内最早专业从事旅游规划设计业务的民营企业之一，2015年2.2亿的营收几乎是该领域第二名到第九名的营收总和，具备一定竞争力，2011-2015年毛利率保持50%以上。但是，该领域核心壁垒是牌照资质和政府的人脉关系，导致民营的巅峰智业在同各地政府规划、设计院的竞争中处于劣势。公司于2014年6月递交上市申请，于2016年11月25日遭到证监会否决，主要原因为业务模式不透明、持续盈利能力存疑、募投项目前景不明。
产业并购整合效率待提升
回看旅游板块公司的资本运作历史，我们发现国企和民企的运作路径呈现出显著差异。大部分国企的资本运作以大股东资产注入、提升集团资产证券化率为核心逻辑。民企更加注重产业逻辑并购，产业内横向和纵向的整合协同效应更加显著。
民企更偏重产业整合
国企资本运作以大股东资产注入为核心逻辑，缺少围绕产业逻辑的协同整合。国企资本运作频次并不低，大部分以大股东资产注入、提升集团资产证券化率为核心逻辑。定增方面，国企募资多用于募投新项目和大股东资产注入。占旅游板块上市公司数量、市值大头的国企在并购方面多为较被动的大股东资产注入，缺少围绕产业逻辑的协同整合，这也是旅游板块资产证券化较低的一个原因。
问题的核心在于激励机制缺失导致的并购意愿与能力双缺位。以景区为例，公司现有业务较为稳定，同时受到地方政府和景区管理委员会两条线管理，长期处于激励机制缺失状态，使得管理人缺乏动力将公司做大做强。长期来看，景区类国企对优秀人才失去吸引力，造成人才匮乏，公司产业并购能力较弱。并且从潜在并购标的角度考虑，因为上市公司的核心竞争力和产业资源优势不明显，被整合后发展空间有限，被并购整合意愿不强。
激励机制到位，民企资本运作注重产业协同。2015年后，旅游板块民企资本运作明显加速，定增案例6个，募资金额83亿元，分别占旅游板块的46%和35%，高于旅游上市民企26%的数量占比。募集资金多用于产业并购。同业并购方面，众信旅游、三特索道、凯撒旅游表现活跃，重视产业内横向和纵向的整合协同。民企由于管理层和大股东的利益同公司规模深度绑定，激励机制到位，做大做强的意愿更强，更愿意通过产业并购提升公司竞争力。
并购未提升股东回报
我们选取首旅酒店、锦江股份、众信旅游3家产业并购较为活跃的公司，岭南控股、华天酒店、三特索道、西安旅游、丽江旅游、云南旅游6家以大股东资产注入为主要并购逻辑的公司，对比他们并购前后的ROE和市值表现。
产业并购公司中，首旅酒店于2015年12月收购如家酒店集团100%股权，其中现金支付71.78亿元，股权支付38.73亿元；同时定增38.04亿元进行配套融资。2016年，首旅酒店ROE由8.59%下滑为5.34%，主要原因为受到高额财务费用和收购溢价摊销的影响，销售净利率由7.51%下滑为3.23%。
锦江股份于2015年1月和9月、2016年4月现金收购卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店、百岁村餐饮股权，同时定增45.18亿元偿还银行贷款。尽管2016年权益乘数由2.26上升为3.38，ROE仍由7.51%下滑为6.59%，主要原因为受到高额财务费用和收购溢价摊销的影响，销售净利率从11.46%下滑为6.53%。
众信旅游2014年1月上市，2014年9月通过发行股权6.30亿元收购竹园国旅70%股权，同时定增8.4亿元进行配套融资。不考虑2014年ROE的情况（上市提高所有者权益，募集资金投资暂未产生收益造成ROE下降），2015、2016年ROE继续从25.09%下滑为12.77%，主要原因是净利率、总资产周转率持续降低，整合效果不佳。
资产注入逻辑并购公司中，岭南控股、西安旅游、丽江旅游、云南旅游并购后ROE没有明显变化，华天酒店、三特索道并购后ROE甚至明显下降。总体来看，两类逻辑的并购均未能提振股东回报，反映盈利能力和经营效率的销售净利润、总资产周转率指标甚至出现下滑，说明旅游行业上市公司挖掘合适并购标的、整合资源能力有限，对行业资产证券化率的提升形成障碍。
子行业登陆资本市场仍需克服自身障碍
我们从创业板上市条件入手，梳理板块公司上市的基础条件；再通过具体案例，依次分析景区、酒店、餐饮三个子行业IPO中的不同障碍。这些问题的讨论，同样也适用于上市后的并购重组，因为如果通过增发收购，标的需要满足类似条件才能通过证监会审核；而通过现金收购只需董事会和股东大会审批通过，可以暂时规避标的存在的问题，但据我们判断，长期看也有被叫停的风险。
创业板上市条件中，和餐饮旅游板块较为相关的主要有：
1. 股权架构清晰，2年内没有变更实际控制人；
2. 营业收入、净利润规模达标，可持续经营能力较强，并且3年内没有变更主营业务；
3. 上市资产符合规定；
4. 财务状况合规，特别是税务缴纳是否符合规范；
5. 上市募集资金投向是否合理。
景区：改制道路较为漫长
景区公司凭借资源优势，具有竞争壁垒，盈利能力较强且比较稳定，申请上市的公司一般都能达到财务要求，但容易在改制方面出现问题，比如独立性、门票收入剥离问题等。
独立性存疑，门票剥离问题难解
行业和资源特性导致风景名胜景区上市公司独立性存疑。风景名胜区上市公司多为国企，与当地政府有着较为密切的联系。一方面，公司业绩依托于政府对景区的开发和维护，以及给予政策上的支持和优惠；另一方面，公司为政府创造大量财政收入，并在景区设施维护、当地经济文化发展、政府接待、当地形象宣传等方面承担了政府职能。和政府较为密切的联系导致公司独立性存疑，具体可能表现为公司业务受政府影响大、公司资产由政府划拨权属不明、公司机构和政府混同等。
风景名胜景区门票收入剥离存在难点。根据2006年12月1日施行的《风景名胜区条例》（下称《条例》）规定，风景名胜区的门票由风景名胜区管理机构负责出售，不能以营利为目的，管理机构不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。在此之后上市的风景名胜区公司必须剥离门票收入。许多公司门票收入占比较大（早年上市的黄山旅游、峨眉山A不受该条例限制，2016年门票收入占比分别占主营业务收入的13.97%、70%），若剥离可能在财务上无法达到上市要求，或使主营业务发生重大变化。
案例：九华旅游理顺关联交易上市
安徽九华山旅游发展股份有限公司是依托于九华山风景区，主营酒店、索道、客运、旅行社业务的旅游公司，已于2015年上市。公司曾于2004年和2009年两次提出上市申请，但均未能通过审批。
根据证监会反馈文件，2004年九华旅游第一次上市失败主要原因是募投资金投向不明确、景区内独家经营权、和管委会的关联交易等问题。另外，2003年非典爆发，公司业绩大幅下滑也是IPO被否的一个诱因。
在缩减募资金额和项目数量、理顺客运专营权问题后，公司于2009年第二次冲击上市，仍未获通过。根据证监会反馈文件，主要原因是九华山景区门票与客运门票捆绑销售，尽管九华旅游仅与管委会结算客运收入，不将门票收入纳入公司营收，证监会仍然认为景区门票收入与九华旅游客运收入难以区分。为此，九华旅游与九华山景区管委会签订协议，自2011年9月起，不再捆绑销售景区和客运门票，改为公司在景区内单独设立售票窗口出售客运门票，才最终解决景区门票剥离问题，扫清上市障碍。
综上，景区类公司上市改制阻碍较多，需要公司耗费较长时间进行准备，如划清和景区管理机构及地方政府的界限、剥离门票收入、取得相关审批等。如果公司对资本市场认识不足，没有做长远规划，匆忙上市的结果往往不容乐观。
餐饮：政策冲击和合规双重阻碍
根据国家统计局的数据，2015年中国餐饮业规模以上收入达到4864亿元，但截至8月9日，A股上市的餐饮企业仅剩全聚德、西安饮食2家，2015年收入仅为24亿元；2009年湘鄂情上市（现已更名中科云网，湘鄂情资产被低价出售）以来再无其它餐饮公司在A股上市。餐饮公司证券化难，不仅上市公司数量少，还使上市公司难以寻得合适的并购标的。
持续经营存疑，内控难以合规
证监会2012年下发《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引（试行）》（下称《指引》），要求发行人详细披露现有业务发展状况、主要经营模式及持续发展能力、食品安全卫生、主要管理制度及执行情况、公司治理、商标及商号、员工及社会保障情况，从中反映了餐饮公司上市的几个难点：持续性经营风险大，内控难合规，上市成本较高。
需求变化剧烈，供给竞争激烈，持续经营风险大。需求方面，一是政策性影响，去三公消费导致很多定位于高端政企餐饮的公司逐渐出清。以俏江南为例，根据证监会的反馈文件，其2012年上市失败，主因是日趋严格的三公消费政策环境下，高端餐饮定位的俏江南业绩前景不被看好。二是消费者口味变化难以把握，屡有几年内风靡一时，扩张期过后快速衰落的例子（比如已从港股退市的火锅连锁企业小肥羊、高端自助餐连锁品牌金钱豹等）。
供给方面，行业门槛不高，现有品类被证实可行后通常会快速涌入大量效仿者（如连锁火锅、中式茶饮连锁等），且不断有新的品类被开发出来加入竞争。需求不确定叠加供给强竞争，行业特性导致餐饮企业面临较大的持续经营风险。
内控难合规，现金往来、食品安全、员工社保问题棘手。近年来势头良好的大众餐饮公司大多拥有众多直营店或加盟店，如何建立规范的内部控制体系，标准化运营旗下众多店面，一直是困扰餐饮企业上市的核心问题。以狗不理为例，根据证监会的反馈文件，其2014年上市失败，主因包括标准化生产难度大、财务不透明等内控问题。
举例来说，餐饮企业同供应商、消费者之间多是现金交易，采购和经营账目不透明，加之索要发票的比例不高，常会出现统计的营业状况和实际不符的情况，由此带来偷税漏税、挪用公款等问题。《指引》中强调，发行人应披露采购、付款、销售、收款、资金管理的内部控制情况和收入确认政策。
另外，对于食品安全卫生问题，《指引》要求建立食品安全控制体系，将业务各环节对食品安全的监督制度化，披露过往收到监管部门处罚、客户投诉的情况。对于员工社保问题，雇佣员工数量大、类别多、流动性强给企业社会保险的计提和缴纳工作带来较大困难，这也是《指引》中重点关注的合规问题。
上市成本较大，合规投入、税收补缴让创始人望而却步。直接成本方面，为了让餐饮企业符合合规要求，发行人需要花费大量金钱和时间改革或新建内部控制体系：小肥羊在2008年上市前耗费了近4年时间，规范财务流程，标准化门店、加盟商，强化总部地位。对于统计的营业状况和实际不符的部分，企业需要补缴税款。
间接成本方面，规范化、标准化的内部控制体系需要企业投入成本维护，繁琐的流程机制容易让习惯了传统模式的经理人较为反感。
呷哺呷哺迎难而上，海底捞曲线救国。呷哺呷哺是吧台小火锅的开创者，2014年底在港交所上市，2014-2016三年营收、净利年化增速分别为13%、38%。我们认为，呷哺之所以能在港交所上市，一是回转小火锅模式简单，不依赖于厨师，本身容易标准化复制；二是呷哺践行了严格的内部控制机制，店面选址设计、员工服务流程、食材采购流程都有严格的标准。早在2011年，海底捞就表达过上市意愿，2016年7月，海底捞选择将旗下火锅底料生产商颐海国际在港交所上市，而没有将餐饮资产打包上市，某种程度上很好地规避了餐饮资产改制带来的潜在困难与成本。
高端转型困难，管理层难磨合
高端餐饮并购转型磨合困难。A股上市餐饮公司西安饮食和全聚德主营高端餐饮业务，受限三公、品牌老化等因素冲击，业绩受到影响，拟通过并购手段切入景气度较高的大众餐饮领域。然而，西安饮食此前的转型并不顺利。2013年西安饮食并购高端餐饮服务公司秦颐餐饮后，由于管理层磨合困难、费用居高不下，最终于2014年将其注销。2015年，公司计划收购嘉和一品100%股权（嘉和一品此前因未能递交财务自查报告上市失败），以此切入大众餐饮领域，拓展华北市场，同时通过并表弥补前三季度1100万元的亏损；然而，双方管理层对智能餐饮业务的盈利和发展方向发生分歧，最终收购计划未能实施。全聚德并购汤城小厨是其进军大众餐饮的首次尝试，交易目前尚在进行中。
旅行社：内控困难，盈利水平低
根据国家旅游局的数据，截至2016第二季度，国内共有27856家旅行社，但目前A股上市旅行社只有5家。2016年，凯撒旅游、众信旅游等上市公司旅行社业务毛利率只有10%左右，净利率只有3%左右。此外根据环球旅讯等旅游媒体报道，还有凤凰旅游登陆资本市场进展缓慢、易游天下与探路者业绩对赌失败、万达兼并12家旅行社后难以整合又转手给同程旅游等负面消息。旅行社证券化道路十分艰辛，主要有以下几个方面原因：
内部控制不合规，财务不透明。从旅行社内部分工的角度看，具有一定规模的旅行社往往在全国拥有多家分支机构、门店，从业人员多而杂，由于缺乏信息化管理手段、业务运作不透明，内部存在链条复杂交错、互相加价的乱象，经常会发生业务人员跳槽与接私单的情况，财务状况不透明。从旅行社之间的角度看，依托关系拿资源、跑单拉客、承包挂靠门市或部门、同业回扣等不规范现象屡见不鲜。如果按照上市公司要求运营，需要建立并执行严格的内部控制体系，进行业务流程信息化改造，规范财务流程，合规成本较高。
可控资源有限，同质化竞争，持续盈利能力堪忧。大多数旅行社控制资源能力不强，进入壁垒低，同质化竞争激烈。再加上近年来OTA通过价格战抢夺客户，中小规模旅行社盈利能力每况愈下。即使体量大如出境游龙头企业众信旅游、凯撒旅游，二者2016年毛利率也只有10.35%、18.14%，净利率只有2.43%、3.63%。
抗风险能力差，业务受政治、季节、天气等影响较大。根据国家旅游局的数据，2015年国内旅行社平均旅游业务收入仅为1357万元，平均旅游业务利润仅为72万元，大量旅行社体量较小。中小规模旅行社如果业务集中于某个地区，一旦该地区发生风险事件，业绩将遭受较大影响。以出境游为例，2016年受欧洲恐怖袭击影响，旅行社组织赴法国、德国等欧洲主要目的地国家的出境游客数量出现下降，与2014、2015年的高速增长形成鲜明反差；部分旅行社此前看好欧洲出境游发展前景，大力拓展相关业务，提前包机、包房，风险事件可能造成大额损失甚至经营困难。
企业问路分拆上市，不确定性较高
针对旅游板块资产证券化低下的现状，有些公司希望通过分拆上市化解上市难题。我们重点讨论三种分拆资产计划的利弊：
第一类，企业整体无法实现盈利，通过分拆满足盈利要求的业务独立上市；
第二类，海外上市企业再造A股上市平台，跨市场套利；
第三类，上市公司某些业务对资金需求较大，单独分拆融资，对A股上市公司而言，以分拆挂牌新三板较为常见。
我们认为，以资本运作套利为核心逻辑的分拆上市不可取，企业应聚焦主业，打造核心竞争力；以拓展融资渠道为核心逻辑的分拆上市值得借鉴，但目前新三板再融资较为低迷。
第一类，企业整体无法实现盈利，分拆满足盈利要求的业务独立上市。典型案例如同程，其于2016年6月宣布将业务拆分为同程网络和同程国旅两大板块，并已于2017年3月完成工商变更。同程网络包括机票、酒店、火车票等标品预订业务及同程金服等轻资产业务，2016年已实现净利润超2亿元；同程国旅则包括竞争激烈的在线度假及线下旅行社等暂未盈利的业务。公司计划尽快推动已经盈利的同程网络在A股上市，同时继续培育同程国旅的业务，争取在未来上市。
我们认为，分拆上市的业务和未上市亏损业务之间存在关联交易、募集资金反哺线下等潜在风险，实现难度较大。对于企业而言，更应关注的是主业现金净流出状况能否得到改善，商业模式的可持续性。
第二类，海外上市企业再造A股上市平台，跨市场套利。
实现这个目标有两种方法：
方法一，海外先退市，在A股借壳或重新上市。然而，这个方式不仅需要付出大量的直接成本，比如券商佣金，还要付出间接成本，比如企业将大量精力投入资本运作或影响业务经营、A股上市（或借壳上市）的时间成本和政策风险。
方法二，分拆一部分业务在A股独立上市。截至2017年8月，只有港股上市公司复星国际分拆旅游文化集团的案例正在推进中，此前环球旅讯等旅游媒体曾报道携程等公司也不排除将旗下部分业务分拆上市的可能。
关键在于分拆出来的业务是否为具有核心竞争力的主业。复星国际的案例中，分拆出来的是集团内和旅游相关的所有核心业务，不会影响业务经营，更像是内部的业务重组。然而，对大多数纯旅游公司而言，分拆出来的业务并不是具有核心竞争力的主业，否则较难通过股东大会审核。除了上文提到的轻资产业务和主业之间潜在的同业竞争、关联交易问题外，上市公司分拆出来的轻资产业务收入利润一般比较小，抗风险能力低，通过审核难度较大。如果借助并购增厚业绩，又可能改变主营业务，无法满足3年内主业无变动的条件。
我们认为，如果希望享受A股的流动性溢价和融资优势，还是应该踏踏实实做大做强主业，使企业整体达到A股上市标准，通过退市、整体上市（或借壳）回归A股，可能更符合企业长远发展利益。
第三类，上市公司某些业务对资金需求较大，单独分拆融资，以分拆挂牌新三板较为常见。上市公司分拆挂牌新三板指的是，上市公司通过一系列资本运作，对旗下部分资产、业务或者子公司进行分割，或对其控股的企业进行重组改造，由上市公司作为发起人组建一个新的股份有限公司，并将其在新三板市场公开挂牌的资本运作行为。A股旅游板块中，中青旅分别于2016年1月和6月将旗下子公司山水酒店、整合营销公司中青博联在新三板挂牌上市；众信旅游于2016年12月将旗下整合营销子公司众信博睿在新三板挂牌上市。
新增快速融资渠道值得借鉴，无奈新三板再融资较为低迷。上市公司子公司进入中小板或创业板监管严格、审核流程复杂，但是子公司挂牌新三板除了要阐明同业竞争、关联交易问题外，无特殊限制。A股募资周期长、行政审核严，新三板融资采用注册制，相对较为便利。上市公司将部分有融资需求的子公司在新三板挂牌可以增加快速融资渠道，同时提升子公司治理水平，有利于完善激励机制吸引优秀人才，从而促进子公司做大做强，我们认为是值得借鉴的资产证券化手段。但2016年11月后，新三板再融资金额呈现下降趋势，再融资较为低迷。
借鉴海外经验，看好细分龙头市值成长潜力
截至2017年8月9日，全球市值最大的20家餐饮旅游上市公司以餐饮连锁、酒店、邮轮、在线旅游为主。其中，餐饮连锁公司5家，酒店管理公司5家，邮轮运营公司3家，在线旅游公司3家。主题公园虽然只上榜一家，但却是占据餐饮旅游市值榜首的迪士尼，其主题公园业务2016财年贡献了1133亿人民币收入，占公司总收入的30%；此外，六旗娱乐、雪松娱乐等主题公园运营公司排名也较为靠前。途易集团是市值最大的旅行社，排名第22位。
旅行社：横向并购做大规模，纵向一体掌控资源
途易集团是以纵向一体化闻名的综合性休闲旅游服务商，业务涵盖旅游产业链多个环节，既包括中游旅行社渠道，还包括上游航空公司、酒店、度假区、邮轮资源。2016年财年收入达171.85亿欧元，扣非净利润为4.65亿欧元，2012-2016年毛利率保持在11%以上，扣非净利率由0.8%提升至2.7%，扣非净利润CAGR为35%。截至2017年8月9日市值为81.04亿欧元，PE（TTM）为17.9倍。
途易集团拥有突出的并购整合能力。公司源于1968年德国四家旅行社的合并，凭借一系列横向并购快速做大规模、全球化扩张，最终成为世界最大的旅游服务商。除了横向并购，途易在旅游产业链上游资源方面频繁布局，开创纵向一体化的模式。该模式可提高旅行社差异化独家产品的比例，全行程覆盖保证品质，增强竞争优势；对上游资源而言可提高资源利用率，缩短销售环节，进而提升利润率。
然而，频繁的并购需要花费较大精力整合业务，途易集团管理费用居高不下，根据公司年报，2008-2010年兼并收购相关费用占毛利润比例超过20%。我们认为，途易集团通过横向并购获得规模优势、整合拓宽渠道，纵向一体化掌控上游资源的模式非常值得饱受同质化竞争困扰的国内旅行社借鉴。
国内方面，线下旅行社应横向并购做大，纵向一体化掌控核心资源，同时提升管理能力。由于旅行社市场仍然较为分散，我们认为上市旅行社首先应当借助一二级市场估值差异，横向并购做大，快速扩张渠道资源，做大体量提高抗风险能力。在掌控上游资源方面，则可以学习途易集团的做法，在景区、酒店等资源方面布局纵向一体化，打造差异性壁垒。最后，还是应当引入信息化管理手段，加强自身内控，提升财务透明度和管理效率。
OTA：一站式服务和国际化，技术驱动产业链升级
Priceline是连接游客和上游资源方的OTA，为游客提供在线旅游产品的搜索、预订服务。根据公司年报，Priceline最初以“反向定价”模式切入机票、酒店在线预定领域，但该创新模式盈利困难，需求端价格敏感型用户长尾薄利、供给端特价产品供给有限，使得2003年之前公司收入萎缩、利润亏损。2005年后，以收购欧洲知名在线酒店预订公司Booking为开端，Priceline通过若干眼光独到的并购，不仅将业务拓展至美国之外的欧洲、亚太等地区，还将业务种类拓展至租车、旅游产品、邮轮、元搜索引擎、订餐等领域，收入利润持续增长。2016财年收入达到107亿美元，净利润超过21亿美元，是全球盈利能力最强的OTA，截至8月9日市值达到1006.93亿美元，PE（TTM）为43.5倍。
携程网和Priceline有着相似的业务模式，在目的地旅游产品、商旅、攻略游记方面的布局比Priceline还更全面。公司早期凭借酒店优势起家，以呼叫中心的形式开展业务；互联网在中国兴起后及时转变战略切入在线旅游预订领域，不但巩固了酒店领域的优势，还将业务延伸到机票预订、在线度假、租车、接送机等其它领域，逐步打造旅游一站式服务平台。目前，携程不仅通过技术手段为旅客提供便捷的预订服务，还开始为产业链上游资源方提供技术支持，优化产业链运作效率。
2003-2011年，携程实现收入净利连续增长，净利率长期维持在30%以上。2011年后，OTA之间的价格战愈演愈烈，细分领域不断涌现的新对手让携程网疲于应对，净利率出现严重下滑，净利润出现负增长甚至亏损。但随着携程合并去哪儿、艺龙，战略入股同程、途牛，根据艾瑞咨询披露的OTA市场份额数据，携程网在中国OTA领域一家独大的局面已基本形成。目前，国内OTA格局进入相对稳定阶段，携程2017年一季度收入同比增长46%，营业总支出下降6%，主业实现扭亏，盈利8200万元。未来随着OTA集中度进一步提高、中国旅游行业的持续发展、在线渗透率的继续提高、海外市场的并购布局，携程网市值有望进一步成长。
OTA应掌控酒店核心资源，提供一站式服务，明确技术驱动的思路。总结Priceline和携程的案例，我们认为OTA要想做大做强，首先应该抓住酒店这一核心资源。其次，OTA应积极开展并购整合，在提高现有业务市场占有率的同时，拓展业务种类，为旅客提供一站式旅游服务。最后，OTA应该明确技术驱动的思路，不断迭代自己的数据库处理能力、比价搜索技术、客户服务能力，打造产品壁垒，最终实现推动整个产业链的技术升级。
酒店：紧抓品牌和会员优势，存量整合抢占市场
轻资产管理输出模式助力万豪酒店成为市值最高的连锁酒店集团。截至2017年8月9日，万豪国际市值393.86亿美元，PE（TTM）为34.1倍，是全球市值最高的酒店管理公司。2016年营收达到170.72亿美元，净利润达到7.80亿美元。
根据公司年报，截至2016年末，公司在122个国家和地区经营30个酒店品牌，管理超过6000处酒店、将近120万间客房。通过持续不断的并购整合，万豪国际在豪华型、中高端、中端、经济型酒店市场皆有布局，开拓海外市场的速度也快速提升。此外，与国内酒店上市公司重资产运营不同，万豪国际自有客房数量仅占2%，44%的客房由第三方委托万豪管理，53%的客房是万豪授权第三方管理，2016年经营杠杆（EBITDA/EBIT）仅仅1.10。轻资产模式下，万豪拥有更强的盈利能力和扩张速度。
国内酒店连锁化率仍有大幅提升空间，经济型、中端酒店龙头品牌已脱颖而出。根据迈点研究院的数据，2016年底国内酒店数量已超过24万家，其中品牌酒店门店数约为24150家，连锁化率仅为20%，而美国1990年的连锁化率已达到46%，2015年则提升至70%，我国酒店连锁化率仍有大幅提升空间。根据《2017中国酒店连锁发展与投资报告》，截至2016年底，我国高端品牌酒店CR5仅为25%，仍有63%市场空间被中小品牌瓜分；中端品牌酒店CR5为51%，只有35%市场空间归属中小品牌；经济型连锁酒店CR5为51%，只有36%被中小品牌占据。
三大巨头并购整合龙头品牌，三足鼎立态势初步显现。国内酒店行业三大寡头通过并购整合，获得经济型连锁酒店、中端酒店市场多个龙头品牌，产业地位愈发稳固：锦江收购铂涛、卢浮、维也纳；首旅收购南苑股份、如家；华住收购桔子水晶酒店。根据《2017中国酒店连锁发展与投资报告》，截止2016年底，锦江系、首旅系、华住系在经济型连锁酒店市场中占据44.07%的市场份额，在受益消费升级、前景长期被看好的中端连锁酒店市场份额高达61.57%。
加盟扩张+外延并购整合存量资源，酒店市场集中度有望持续提升。据盈蝶咨询数据，2015年华住、首旅如家、锦江三大酒店集团市场占有率达36.25%，2016年提升至44.07%,集中度提升趋势明显。三大酒店集团正在通过提高加盟店比例、外延并购的方式加大产业布局，尤其是在契合消费升级趋势、盈利能力更高的中端酒店。此外由于适合中端酒店的物业资源有限，整合存量市场成主要发展方向。因此我们认为伴随三大酒店集团通过加盟扩张和外延并购继续整合存量资源，酒店市场集中度有望进一步提升。
高速扩张过程中管理能力至关重要。国内三强寡头自营酒店比例较高，仍是重资产模式，2016年经营杠杆（EBITDA/EBIT）分别为2.57、2.01、1.74。借鉴万豪国际的经验，三强寡头已在发力加盟模式、尝试管理输出的轻资产模式，以求进一步提升扩张速度和盈利能力。我们认为在此过程中，优秀的管理能力至关重要，将帮助公司在持续并购中做好后台管理系统、会员体系的整合，在多品牌战略下梳理清楚各品牌的发展战略，在加盟数量快速提升中维护和加盟商的关系。
景区：产品转型升级，资源整合跨越发展
迪士尼是全球最大的娱乐公司之一，截至2017年8月9日市值达到1674.11亿美元，PE（TTM）为19倍。根据Theme Index的数据，迪士尼旗下主题公园2016年接待游客1.39亿人次，是排名第二的默林集团的两倍。2016财年，迪士尼主题公园业务营收169.74亿美元，占集团总营收的31%，贡献32.98亿美元营业利润。
迪士尼主题公园业务的成功得益于较强的异地复制能力和IP融合能力。异地复制方面，自1955年在美国加州开办世界第一家主题公园迪士尼乐园以来，集团先是享受70-90年代北美主题公园行业爆发的红利，在80年代由于竞争加剧、市场容量达到瓶颈导致北美市场增速放缓后，果断进行海外异地复制，目前已拥有6个世界顶级的主题公园。IP融合方面，除了集团自有的米老鼠、白雪公主等IP，迪士尼还通过收购漫威、皮克斯等动画工作室不断扩充IP储备，深入融合到主题公园的游乐项目、纪念商品当中，使得旗下主题公园具有差异化的核心竞争力。
国内主题公园市场正处于快速发展期，做大做强需要优秀的管理团队。根据欧瑞咨询的数据，2015年中国主题公园游玩人次达1.32亿，渗透率仅为10%，相较美国的114%仍有较大空间，供给正大幅提速，可类比美国70-90年代主题公园爆发时期。根据Theme Index，2016年中国已有3家主题公园集团客流量进入全球前十，分别是华侨城、华强方特和长隆集团；宋城集团不再被归入主题公园，但根据宋城2016年报，其客流量超过3000万人次，如果参与统计，可以排在全球第七。
我们认为，从众多同质化主题公园中脱颖而出，降低门票收入占比，提升异地复制成功率，这都需要一支优秀的管理团队打磨自己的产品，提升运营能力。类比迪士尼，将IP融入主题公园是成功的核心，国内较为成功的案例如宋城与千古情演艺、华强方特与熊出没。
景区的转型方向上看，应是从资源主导升级为产品为王。具体有两条实现路径，第一条是商业模式进化，通过资源整合打造“景区+X”或“IP+营销”；第二条是合作模式进化，通过产业基金、PPP模式进行各方资源的深度绑定。最终目标是将单一景区升级为旅游综合目的地，将门票经济升级为包含吃住行游购娱的旅游产业经济，从“占山为王”升级为顶层调配、资源协调。这其中成功的核心要素是一支专业的管理运营团队，在前端负责景区内各项业态的经营，在中后端负责渠道营销、票价收益管理和品牌招商。
典型案例如中青旅的乌镇和古北水镇，中青旅与景区规划运营经验丰富的陈向宏团队合作，通过将酒店、餐饮娱乐、会展业务引入乌镇和古北水镇，成功把它们打造为旅游综合目的地。乌镇方面，2007年后景区门票未提价的情况下，客单价从78.22元持续上涨至2016年的150.15元，景区门票收入占比下降；2016年酒店客房数量达到1900间，入住率约为70%；国际互联网会展中心的落成有望提升商务会展收入；景区内餐饮娱乐选择众多，节事活动丰富。古北水镇方面，景区内包含1288间客房、28家餐厅，游玩项目丰富，2016年门票收入仅占30%。
另外，根据相关公司公告，其他上市景区的转型升级近两年来也有所提速。如黄山旅游的太平湖项目、宏村项目、东海景区规划逐步落地，景区内容升级正在推进；峨眉山新董事长上任后，管理班子变动，有潜在的推进区域旅游资源整合的可能；长白山管理团队、大股东资源丰富，未来切入冰雪休闲旅游业务具有较强的优势。
餐饮：立足大众餐饮连锁，加强门店内控
麦当劳是全球市值最大的餐饮连锁企业，截至2017年8月9日市值达1254.85亿美元，PE（TTM）为25.4倍。截至2016年底，公司在全球120个国家共拥有36899家麦当劳餐厅，其中直营店5669家，特许经营店31230家，主要出售汉堡、炸鸡、软饮料、咖啡等快餐食品。麦当劳2016年收入达到246.22亿美元，同比下降3%；净利润46.87亿美元，同比增长1%。收入下滑主要因为公司将部分直营店转化为特许经营店，这部分门店的收入不再计入公司报表；如果考虑直营店和特许经营店的经营收入，2016年增长达到3.8%，创下2011年以来的最高增幅。
尽管不少专家认为麦当劳商业模式已经类似于房地产开发商（通过买断或长期合约拿下土地或店面，通过出售特许经营权开店并收取租金、销售额提成，最终依靠麦当劳店面极强的导流效应使得物业价值得到提升），但该模式的实现前提仍是快餐连锁餐厅的正常经营。我们认为，值得借鉴的地方包括：需求端，快餐满足大众餐饮需求，同时易于标准化；供给端，严格执行标准化管理模式，深入整合上游供应链获得稳定可靠、低成本的原材料供应，特许经营模式快速扩张。
国内方面，中餐标准化程度低，餐饮公司上市较困难。自2009年11月湘鄂情上市至2017年8月，A股市场再无餐饮企业成功上市。截至8月6日，排队IPO的名单中有2家餐饮企业，分别为同庆楼和九毛九。2017年6月27日上市的广州酒家，63%的营收来自食品制造业务，募集资金主要投向也是食品制造，属于食品饮料行业。
同庆楼主要从事中式餐饮服务，品牌创立于二十世纪初，为中华老字号餐饮品牌。根据招股说明书，公司定位于大众餐饮，采用连锁直营模式，截至2017年6月20日，拥有直营店50家。公司拟在上交所主板上市，将募集7.35亿元用于新开连锁酒店项目（合肥6家，常州6家，南京3家）、原料加工及配送基地项目、补充流动资金。公司营收平稳增长，净利润2015年出现波动，主要由于确认股权激励5582.63万元导致管理费用增加。
九毛九是以“九毛九山西面食”为主打品牌，“太二酸菜鱼”、“不怕虎牛腩煲”为副品牌的快时尚餐饮连锁企业。根据招股说明书，公司定位于大众餐饮，采用连锁直营模式，截至2016年5月25日，拥有直营店137家。公司拟在上交所主板上市，将募集3.13亿元用于新建餐饮门店项目（拟3年内在广州和深圳新建60家直营店）和餐饮门店更新升级建设项目。公司营收在2年新增80多家门店的高速扩张下快速增长，但净利润于2015年下滑28.26%，原因是广东省外地区部分门店处于拓展前期而出现亏损。
国内上市餐饮公司在内控方面做得比较出色的是呷哺呷哺，它的主营业务回转火锅是中餐里标准化程度较高的品类，定位大众餐饮，比较容易复制扩张。再加上公司坚持直营连锁战略，建立了严格的内部控制体系，在店面选址设计、员工服务流程、采购管理、中央厨房处理方面有严格的标准化要求，其得以在港交所成功上市。2016年呷哺呷哺营收达到27.66亿元，同比增长14%；净利润达到3.68亿元，同比增长40%；净利率2012-2016年从7.14%提升至13.30%。截至2017年8月9日，市值达到86.6亿港元，PE（TTM）为21.05倍。
从两家A股排队上市餐饮公司及港股上市呷哺呷哺的案例来看，大众餐饮+连锁直营有望成为化解餐饮公司上市难题的关键。从需求端考虑，大众餐饮拥有较为广泛的消费者群体，在公司形成品牌壁垒后容易吸引稳定的客流群体，且不易受政策影响；从供给端考虑，大众餐饮相对高端餐饮，单店成本较低，公司在连锁扩张过程中阻碍相对较小，有望在短时间内做大规模。另一方面，连锁直营便于公司贯彻落实标准化管理制度，有利于解决餐饮公司内部控制不规范的难题。
目前，获得资本追捧的餐饮企业在成立之初便十分重视内部控制体系的建立，品类以中式简餐、茶饮等适合标准化复制扩张的大众餐饮为主。加上无现金支付手段的逐渐普及、营改增使得财务透明度提升，我们认为未来A股市场餐饮公司有望逐步增多。
风险提示
经济和行业需求变化风险，上市和融资政策变化风险
华泰社服团队简介
2016年 “金牛分析师”餐饮旅游行业第四名
2015年“金牛分析师”餐饮旅游行业第一名
2015年“水晶球奖”社会服务行业第二名
2015年“新财富最佳分析师”社会服务行业第五名
梅昕，华泰社服组组长。具有三年证券研究经验，美国LeHigh大学分析金融硕士，武汉大学金融工程学士，曾任职长江证券，2015年加盟华泰证券，深度覆盖餐饮旅游、职业教育等行业领域。
陈昊冉，华泰社服组研究员。北京大学金融硕士，中山大学理学学士，2017年7月加入华泰证券，主要负责餐饮旅游和教育相关产业研究和重点标的覆盖。
