【报告导
读】
市场高估了建发股份供应链业务的风险，低估了房地产业务的可持续盈利能力。
【投资要点】
1
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风险被高估，价值被低估，维持“增持”评级。
供应链业务高负债率的背后是低价格杠杆和经营杠杆，低毛利率的背后是高周转率。
房地产业务资金成本比肩行业龙头，销售增速比肩行业新秀，而估值是行业最低之一。
维持2019-21年EPS预测1.79/2.04/2.3元。
根据分部估值和历史平均PE，维持目标价12.20元。
2
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供应链业务经营杠杆低，承担的价格风险小。
市场认为供应链业务抗风险能力弱，但我们注意到折旧和摊销成本占比0.07%，人工成本占比1.3%，经营杠杆极低。
供应链业务基本不承担价格风险，毛利率与商品价格相关度低。
较低的经营杠杆和供应链服务费模式，令企业在过去二十年的经济波动中，保持了长期稳定的复合盈利增长。
3.
供应链业务高周转率体现管理优势
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市场认为供应链业务毛利率低，但我们注意到供应链业务3%毛利率的背后，是6倍的总资产周转率，全年ROE12%。
58天的总资产周转时间、16天的存货周转时间、3%的应收账款比例，体现了二十多年稳健经营的管理比较优势。
4.
房地产业务融资成本低、销售增速高，价值被低估。
房地产业务的融资成本仅5%左右，比肩行业龙头；
预计2017-2019年销售复合增速40%，比肩行业新秀；
但是公司2019年整体PE仅4.4倍，是行业最低公司之一。
再考虑一级土地开发业务，公司价值被显著低估。
5
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风险提示。
大宗商品价格大幅下跌，房地产销售减少，房地产销售价格大幅下降，房地产计提大额资产减值损失，融资成本继续大幅增长。
建发股份的固定成本占比低，经营杠杆低
供应链毛利率不随商品价格波动，价格杠杆低
供应链业务周转速度快，经营风险低
建发股份房地产业务的融资成本较低
建发股份房地产销售额高增长预示结算将高增长
建发股份的PE在地产公司中都较低
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