基本面：内外分化，温和复苏
房地产：“量”有改善契机，企稳动能关键或在“价”的止跌回升。
预计政策带动下地产销售增速中枢整体有望向上修复，但地产投资增速短期较难逆转，2025年全年增速或仍经历磨底。从政策端出发，房地产市场企稳到达拐点需经历“量”→“价”、二手房→新房的传导过程。按照领先关系，传导至新房企稳至少需要到明年一季度末。
消费端：财富效应主导，价格水平或表现温和回升。
地产周期→消费周期传导，经历替代效应向财富效应的转变。因此，在财富效应主导的关系中，房价能否企稳或成为消费能否开启上行周期的关键因素。
此外，价格端修复有赖于政策加码催化，目前来看政策仍有加力空间：1998年开启三年国企改革脱困去产能、定向发行2700亿元特别国债补充银行资本金、1998-2002年央行累计下调1年期存款基准利率和贷款基准利率369BP和333BP。
出口：外需不确定性高，或为明年边际拖累项。
近年来出口结构逐渐调整，我国对美出口占比小幅下降，对东盟地区出口占比提升，出口结构逐渐调整。预计2025年造成出口不确定因素之一或来自于特朗普上任后贸易环境的变化。
若本轮加增关税导致对美出口商品总额减少30%，约占2023年中国全年GDP 0.9个百分点，同时出口结构调整和政策刺激有望对冲部分风险。
社融：政府债加码托底，实体融资需求等待企稳。
今年以来社融增速整体下行，多数月份实际增速表现不及预期，政府端支撑特征较强。预计明年社融增速全年中枢企稳，政府债融资仍是主要支撑，股票融资有望回暖。
整体来看，2025年社融增速整体有望回升，高点或在年中。当前M1同比增速跌幅已出现收窄，有望在年末或明年年初进入磨底期，能否企稳转正或依赖微观主体活力回升。
政策：化债是核心，支持性货币政策延续
明年财政是重点发力方向，或将在三个层面重点发力：
一是化债，通过增加地方债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在3年6万亿左右，今年或开启发行2万亿；
二是补充大行资本金以改善银行资本金不足问题，参考1998年情形，预计通过发行特别国债的形式，不计入赤字，规模可能在1万亿左右。
三是扩大内需支持地产与“两重”建设。预算内主要靠提高赤字和增加专项债额度，预算外继续发行超长期特别国债支持。预计明年赤字规模4-5万亿左右（赤字率3.5%），专项债额度提升至5万亿（其中2万亿用于化债），特别国债继续发行，其中1万亿用于资本金补充。
总结来看，明年中央和地方广义财政新增总融资可能较今年或有明显提升。
但另外也要关注，一方面财政是否面临项目少、资金闲置问题；另一方面化债和建设的积极性可能存在此消彼长。
明年货币政策将是财政重要的配合手段，宽财政离不开宽货币。
参考2015年债务置换元年的货币政策， 2015 年财政部先后下达三批置换债券额度共 3.2 万亿，地方债供给压力显著增加。
与此同时，2015 年也是“降准大年”。我们预计，一方面明年或仍有降息，幅度合计可能在20-30BP，以降低实际利率，改善市场价格预期；另一方面，降准和国债买入、买断式逆回购的操作力度可能会增加，以应对明年较高的债券供给。
机构行为：需求仍有增量，但或难比今年
保险规模增加，负债成本下降，债券刚性配置有下限，保险端的配债资金依然稳定；
小行买债行情难再现，在长债的参与度可能回归中性，其相对精准的波段操作仍具有参考性；
理财面临低波模式弱化与低静态收益压力，或迎低速增长，但流动性管理加强难有大型赎回的负反馈，规模上来说，若权益牛市未必代表理财规模下降；
债基面临工具化，规模上波动性较大，且面临股市分流，增量资金可能有限；
明年发债压力大，央行买卖国债可能更多侧重于“买”，跟踪大行短债净买入或仍是有效指标。
债市展望：水到渠成，股债双牛
明年基本面温和复苏，预期先行但现实或有时滞，货币宽松周期尚未结束，预计利率呈倒N型走势，10年期国债收益率在1.7%-2.0%区间波动。
上半年在降息推动下或接近1.7%，仍可保持一定久期，下半年可能接近基本面验证的时间窗口，利率或反弹至2.0%附近，但也难以大幅偏离政策利率。
30年利率同步下行，区间或在1.85%-2.20%,30-10Y利差难再极致收窄。
今年尤其是上半年30年行情火热，一部分源于债市投资者在杠杆策略收益薄的情况下被迫转向拉久期，另一方面我们认为可能也源于部分商品、权益投资人的参与，导致30-10Y利差极致压缩，最低达到10BP左右。随着权益市场的回暖，此类资金可能会逐步退出，那么30-10Y利差可能再难出现过热压缩，或在15BP-20BP区间震荡。
风险提示：
央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。
1. 基本面：内外分化，温和复苏
2. 政策：化债是核心，支持性货币政策延续
3. 机构行为：需求仍有增量，但或难比今年
4. 债市展望：水到渠成，股债双牛
5. 风险提示
1. 基本面：内外分化，温和复苏
1.1. 房地产：“量”有改善契机，企稳动能关键或在“价”的止跌回升
供给端聚焦保交房+收储政策，或将通过去库存改善供需格局给予提振，但改变地产投资低位运行格局仍有难度。
今年5月央行首提设立3000亿元保障性住房再贷款，9月进一步上调资金支持比例至100%，资金总规模达5000亿元。但从目前情况来看，想逆转地产投资对GDP增速的负向贡献仍有一定难度，截至2024年10月，地产开发投资当月同比-12.31%，新开工面积当月同比跌幅进一步扩大至26.68%，竣工面积增速也在低位。
我们预计明年在地产政策加码发力下，地产存在改善契机，但就目前的政策来说，仍有空间：
假设通过政府收购的方式将商品住宅库存降低至合意水平，推算得到全国范围内潜在收购面积在2.9万亿平方米，以当前住宅价格的7折收购需要3.4万亿资金。按照现在5000亿元左右的资金规模，假设能够完成20%去化目标，预计将减少地产投资对GDP增速负向拉动约0.6个百分点，但仍无法逆转整体地产投资对经济的负向贡献，
考虑到相较棚改而言，收储本身更偏向于通过改善房企现金流间接助力地产，实际拉动投资效果可能更弱。
目前需求端主要聚焦限制性放松政策+首付比例调整刺激居民购房需求，需求不足或是目前房价水平处于下行通道的症结所在。
从商品视角来看，需求的减少就会带来商品价格的下降。但如果此时，商品价格在外生管制性力量的约束之下不下降，那么就会反映为量的大幅减少，这也正是目前地产所面临的情况，基于此，我们也看到924以来对房贷利率下调的关注，存量房贷利率调降50BP、LPR调降25BP先后落地。但目前租金收益率与房贷利率之间仍有差距，预计后续仍有调整空间。
目前“量”表现边际回暖，但明年地产端能否企稳关键在“价”的止跌回升。
10月高频数据显示楼市成交边际回暖，一线城市表现占优，截至11/10一线城市商品房成交面积当周值较近年来同期大幅回升，分别较去年和前年同期回升51%和31%，但价格因子上尚未明显企稳，10月二手房挂牌价指数仍表现环比下行。
价格企稳带动地产周期上行，依赖居民购房意愿的有效回升，但目前居民端对未来收入、就业和房价上涨预期仍在下行，预计政策带动下地产销售增速中枢整体有望向上修复，但地产投资增速短期较难逆转，2025年全年增速或仍经历磨底。
从政策端出发，房地产市场企稳到达拐点需经历“量”→“价”、二手房→新房的传导过程。
地产量价关系上看，从地产销售增速筑底到房价增速出现拐点可能需要7-12个月左右的时间，比如2022年4月商品房销售面积当月同比增速达到-39%的年内低点，后二手住宅价格当月同比增速在2023年1月之后出现向上修复，期间历时9个月。
二手房和新房之间也存在一定的领先关系，以一线城市为例，二手住宅价格环比增速一般早于新房2个月左右时间企稳。也就是说，从楼市成交企稳到新房价格企稳可能需要经历11个月左右的时间，从目前情况来看，商品房销售面积当月同比增速4月出现年内低点，
按照领先关系，传导至新房企稳至少需要到明年一季度末。
1.2. 消费端：财富效应主导，价格水平或表现温和回升
地产周期→消费周期传导，经历替代效应向财富效应的转变。
从房地产周期与消费周期的变动关系来看，2015年及以前基本呈现负相关关系，而2016年以来二者整体呈同向变动关系。前者对应着房地产对居民消费的替代效应，例如2008年金融危机地产周期表现下行，对消费挤占减轻，消费周期上行；后者则对应着房地产对居民消费的财富效应，当房价或预期房价下跌，居民财富缩水，带动消费的同步下行。
因此，在财富效应主导的关系中，房价能否企稳或成为消费能否开启上行周期的关键因素。
从2023年9月开始地产销售增速中枢进入下行通道，随后社零增速中枢也开始下行，同期房价水平表现同步下跌。借鉴以往，2016年年中商品房销售增速中枢出现下行，至2020年年中筑底，期间二手住宅同比价格增速跌幅接近3个百分点，社零增速则从10.3%大幅降至-9.9%。
从目前来看，2024年9月二手住宅当月同比增速-9.00%尚未企稳筑底，明年大幅上行概率或有限；对社零累计同比增速进行简单时序外推预测，明年中枢或在3.2%，但在政策加码地产和消费基础上，预计2025年社零增速或表现先下后上，全年增速或温和回升。
此外，价格端修复有赖于政策加码催化，目前来看仍需政策持续加力。
受制于偏弱居民消费意愿及就业水平，目前通胀水平整体表现低位运行，2024年10月CPI当月同比较前月下行0.1个百分点至0.3%。与过去几轮价格水平磨底周期相比，2020年以来“CPI趋势项”下行较为显著。相比于2014年的PPI低位运行，目前情况或更类似1998年，CPI+PPI双低运行的情况。
高位投资增速积累低效产能，98年前后国内价格水平陷入低位运行。
从数据上看，1997-2003年期间，RPI当月同比和CPI当月同比分别有68个月和39个月都在负向区间。主要源于90年代的高速信贷投放，低效产能积累，大量国有企业经济效益大幅下滑，银行不良贷款率高企；从措施上看，1998年开启三年国企改革脱困去产能，针对大量坏账，国家先后向四大行定向发行2700亿元特别国债补充银行资本金、成立四家资产管理公司剥离银行不良贷款，形成财政加力。
类比来看目前政策加力仍有空间：
1）针对国内价格水平的持续下行，1998-2002年央行累计下调1年期存款基准利率和贷款基准利率369BP和333BP，财政赤字也表现扩大，期间赤字率最高达到2.6%，表现为财政货币双双大幅宽松，而当前以924双降为起点的宽货币政策或仍处初期，增量财政也在等待实际落地；2）近期政府促消费集中在以发放消费券为代表的举措之上，但从测算来看，若消费券实际发放规模有限，考虑到目前较大的消费缺口，可能提振消费与经济效果较为一般。
考虑到目前较大的消费缺口，价格水平回升难大超预期，2025年CPI增速修复可能相对温和。
若实际成效较好，叠加低基数效应和居民收入预期改善情况下，2025年CPI中枢有望在年末回升至1.5%。
1.3. 出口：外需不确定性高，或为明年边际拖累项
近年来出口结构逐渐调整。2024年出口预计对我国经济起到正向拉动作用，三季度净出口对GDP累计同比贡献率为23.8%、拉动率为1.14%。然而出口不仅仅直接影响经济，更重要的在于对出口链产业拉动作用，进一步带动制造业投资和工业品价格回升。从出口结构来看，美国、东盟、欧盟地区出口金额占比居前，2018年贸易摩擦以来我国对美出口占比小幅下降，对东盟地区出口占比提升，出口结构逐渐调整。
预计2025年造成出口不确定因素之一或来自于特朗普上任后贸易环境的变化。
11月6日凌晨，特朗普宣布本轮美国大选中获胜，在本轮竞选活动中曾提出对所有进口商品征收10%-20%普遍关税的建议，并可能对中国运往美国的所有商品额外征收60%关税，意味着逆全球化再度升温，出口或成为扰动经济的重要分项。
回顾2017-2018年，我国对美出口金额分别约为4331亿美元、4798亿美元，但特朗普上一任期中对华施加了威胁与行动并存的大范围关税政策，2018年6月至2020年2月期间美国对其进口的全部中国商品的实际平均关税税率由2.7%最高升至15.4%[1]，导致2019我国对美出口回落至约4179亿美元，美国对华进口商品的依赖度降低。随着疫情突发海外供需缺口扩大，我国对美出口又逐渐回升，2020年恢复到4521亿美元、2021-2023年再提升至5000亿美元-6000亿美元之间。粗略假设来看，
若本轮加增关税导致对美出口商品总额减少30%，约占2023年中国全年GDP 0.9个百分点，同时出口结构调整和政策刺激有望对冲部分风险。
1.4. 社融：政府债加码托底，实体融资需求等待企稳
今年以来社融增速整体下行，多数月份实际增速表现不及预期，政府端支撑特征较强。
截至10月，社融存量同比增速7.80%，较前月继续下行，上半年在资金空转治理和政府债发行节奏偏慢影响下，社融同比增速下行较快，年中以来下降速度有所放缓。结构上表现出较为显著的政策驱动特征，二季度以来政府债券支撑拉动较强，股票融资呈现负向拉动。
预计明年社融增速全年中枢企稳，政府债融资仍是主要支撑，股票融资有望回暖。
一方面，从今年主要拉动项来看，三季度伴随政府债发行加速，政府债正向拉动增速显著，11月8日人大常委会表决通过化债方案，2024-2026年每年2万亿元，且连续五年每年从新增地方政府专项债券集中安排8000亿元用于化债，明年财政提效发力可期，预计将对社融继续形成有效支撑；
另一方面，今年1-10月股票融资累计新增1989亿元，均表现为同比减少特征，目前权益市场情绪较之前已有所提振，预计明年表现修复，低基数效应下股票融资同比或有望转正。
整体来看，2025年社融增速整体有望回升，高点或在年中。
信贷增速下行形成拖累，企业居民双弱反映实体融资需求不足，预计2025年初信贷或加快投放，但整体企稳需要时间。
从整体增速上看，去年3月以来信贷增速持续下行，截至今年10月已降至8.00%，社融分项中反映对实体经济发放的人民币贷款7月首次出现负增，成为社融增速的主要拖累；结构上来看，居民短贷受限于消费意愿不足表现低于季节性，居民中长贷依赖地产改善，企业中长贷平均拖累更为显著，风险较低的票据融资和非银贷款形成正向拉动。
宽货币向宽信用传导仍需时间，年内信贷企稳概率不大，明年全年增速有望回升，年初信贷前置发力概率更大。
手工补息影响+微观主体活力不足，2024年4月以来M1跌幅持续扩大，10月首次收窄。
4月监管部门整治手工补息，“存款搬家”影响下，M1同比增速首次转负，而纳入货基理财和居民活期存款的宽口径M1增速在7月也出现转负，纳入理财的M1增速与目前口径下的M1增速差表现收敛，或表明“存款搬家”扰动逐渐消退，M1增速下行更多可解读为实体融资动能不足；M2增速则在9月末股市吸引理财货基资金进入，非银存款增加下表现回升。
当前M1同比增速跌幅已出现收窄，有望在年末或明年年初进入磨底期，能否企稳转正或依赖微观主体活力回升。
2. 政策：化债是核心，支持性货币政策延续
2.1. 财政政策
明年财政是重点发力方向，或将在三个层面重点发力：
一是化债，通过增加地方债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在3年6万亿左右，今年或开启发行2万亿；
二是补充大行资本金以改善银行资本金不足问题，参考1998年情形，预计通过发行特别国债的形式，不计入赤字，规模可能在1万亿左右。
三是扩大内需支持地产与“两重”建设。预算内主要靠提高赤字和增加专项债额度，预算外继续发行超长期特别国债支持。预计明年赤字规模4-5万亿左右（赤字率3.5%），专项债额度提升至5万亿左右（其中2万亿用于化债），特别国债继续发行，其中1万亿用于资本金补充。
总结来看，明年中央和地方广义财政新增总融资可能较今年或有明显提升。
但另外也要关注，一方面财政是否面临项目少、资金闲置问题；另一方面化债和建设的积极性可能存在此消彼长。
财政资金充裕的情况下，项目储备不足等，也是多地专项债资金闲置、难落地的重要原因之一。地方财政审计也显示， 多数地区存在资金闲置、项目收益问题。
2.2. 货币政策
今年央行在工具层面进行了诸多创新，货币政策框架进一步完善：
1）总量型工具：在公开市场操作中引入了国债买卖、国债借入、买断式逆回购三大工具。丰富了各类操作期限，资金价格更加灵活。
2）价格型工具：强化7天逆回购的政策利率作用，并通过买断式逆回购和降准等对MLF逐步置换。同时推出临时隔夜正回购和临时隔夜逆回购，创造了新型资金利率走廊。
3）结构型工具：设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，提高股市流动性。
明年货币政策将是财政重要的配合手段，宽财政离不开宽货币。
参考2015年债务置换元年的货币政策， 2015 年财政部先后下达三批置换债券额度共 3.2 万亿，地方债供给压力显著增加。与此同时，2015 年也是“降准大年”。从 2 月初至 10 月底，央行共计5次降准（4 次普降、1次定降），频率高达2月一次，幅度最低为 50bp，最高时4月达100bp，有效对冲了地方债的供给冲击。我们预计，一方面明年或仍有降息，幅度合计可能在20-30BP，以降低实际利率，改善市场价格预期；另一方面，降准和国债买入、买断式逆回购的操作力度可能会增加，以应对明年较高的债券供给。
3. 机构行为：需求仍有增量，但或难比今年
保险规模增加，负债成本下降，债券刚性配置有下限，保险端的配债资金依然稳定。
明年保险面临预定利率下调、市场风险偏好回升，规模大幅增长有压力，但长期保本属性是保险尤其是储蓄险的差异化优势，利率长期下行趋势的认知是推动2022年以来保险规模高增的重要催化。此外负债端成本的不断优化有利于减少保险利差损，进一步提高债券配置吸引力。
小行买债行情难再现，在长债的参与度可能回归中性，波段操作仍相对精准。
近年来农商行由于“大行放贷、小行买债”，在债券市场尤其是长债上的参与度不断提升。但今年4月受到监管后，农商行的边际力量有所减弱，中小行债券配置增速回落，以小行买债推动的行情或难再现。但在后续利率震荡下行的格局下，监管对于长债、农商行的关注度可能会弱化，后续农商行在长债的参与度或回归中性，其相对精准的波段操作仍具有参考性。
理财面临低波模式弱化与低静态收益压力，或迎低速增长，但流动性管理加强难有大型赎回的负反馈。
规模上来说，若权益牛市未必代表理财规模下降，理财作为存款替代型产品，若无持续回撤或性价比低于存款，规模较难出现大幅下降。但明年理财确实面临的问题在于随着禁止手工补息以及加强信托监管，理财净值波动或加大，“存款属性”可能弱化。但优势在于，理财也同时通过增加现金比例和债基比例的方式强化了流动性管理，即便有净值波动也能够快速应对赎回，因此理财自身规模下降、大额赎回的压力并不高。
债基面临工具化，规模上波动性较大，且面临股市分流，增量资金可能有限。
资产配置层面，债基或固收+基金受股市的影响更高，可以看到三季度债基规模出现2023年以来的首次下降，这一方面源于股市上涨预期，另一方面理财的预防性赎回也加大了债基的规模波动。
明年发债压力大，央行买卖国债可能更多侧重于“买”，跟踪大行短债净买入或仍是有效指标。
明年政府债发行规模大概率高于今年，银行或面临一定流动性压力。因此对于央行而言，随着MLF逐步退出，国债净买入或是降准以外投放中长期限流动性的重要方式，那么大行买短债可能仍将延续今年8月份以来的短债利率下行的领先指标。
