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5月工业企业利润增速出现小幅回升，当月同比增速由上月的14%上升到16.7%（图表1）。以下四方面的变化值得关注：
其一，工业利润增速回升主要受到营业外业务和个别行业带动，主营业务利润增速实则继续放缓。5月企业投资收益和营业外净收益较上月大幅增长：因企业投资收益多集中在5、6月份到账，5月工业企业投资收益同比由上月的-0.9%猛增至32.5%；受上年同期低基数影响，5月工业企业营业外净收入同比由上月的-6.9%飙升至34.1%。这两项营业外收益的增长，合计拉动利润增速比4月份加快3.4个百分点，若剔除其影响，营业内利润增速应较上月有所下降。5月企业利润增长加快的行业分布较为集中：汽车和烟草行业利润增速由负转正、大幅改善，电力热力生产和供应业利润降幅显著收窄。这三个行业合计拉动工业企业利润增速比4月加快3个百分点，反映其它多数行业的利润增速实则不及上月。
其二，工业进入主动去库存阶段，需警惕企业财务费用快速上升对工业生产造成进一步的冲击。5月工业企业产成品存货累计增长9.3%，较上月回落1.1个百分点，这标志着本轮工业库存周期进入了去库存的下行阶段，从而后续工业生产对总需求的拉动作用将逐步减弱（图表2）。考虑到本轮周期中，企业前期（2016年）的库存去化较为彻底，因此，库存周期掉头向下应暂不会对经济造成严重拖累。
不过，注意到年初以来，工业企业的财务费用增长明显加快（累计同比由去年底的-5.8%快速回升至今年4月的1.3%），这在很大程度上是受到近期货币政策收缩和金融监管加强的影响。企业财务费用中，有90%左右都是利息支出，而利息支出的增长又与一般贷款利率的增长高度相关，且近年来这一传导的力度似乎已明显增强。在“钱荒”刚获平息的2014年初，一般贷款加权平均利率只是从2013年底的7.14%小幅上行到2014年一季度7.37%，而同期企业的财务费用增速却从6.1%蹿升到了15.8%，与此相伴的是，固定资产投资增速从此前19.6%的高位快速下滑至17.6%。类比当年经验，对当前一般贷款利率上行、企业财务费用增速快速上升的势头，需要抱以警惕（图表3）。
其三，分行业来看，上游利润继续下滑而中游利润获得修复，工业品价格变动在其中起到了关键作用。5月上游行业利润累计同比增长79.2%，较上月进一步回落15.4个百分点；中游行业增长4%，较上月回升1.3个百分点；下游行业增长9%，较上月略增0.3个百分点（图表4）。上游行业的利润回落与PPI的同比下跌相对应（因为PPI 的波动几乎完全是受到上游行业的驱动），而原材料价格下跌又令中游行业的利润获得了一定修复，但从下游利润保持稳定的情况看，终端需求变化并不大。
其四，国有企业杠杆率畸高的问题依然严峻。5月国企资产负债率连续第二个月上升，处于61.3%的高位，而同期国企利润增速却是持续下滑的。国企在盈利不佳的情况下仍可选择加杠杆，这与私营企业利润增速和杠杆率的同向变动有着本质不同（图表5、图表6）。事实上，近两年国企预算软约束，从而杠杆率居高不下的状况一直没有得到解决。我们此前曾在报告《如何拆解国企杠杆率》中指出，中国实体经济的杠杆主要集中于国企。正如原工行行长杨凯生所言，去杠杆最重要的是企业去杠杆，而“不宜把近期所有的监管举措都说成是去金融领域的杠杆”。诚哉斯言！
（钟正生 财新智库莫尼塔董事总经理，宏观研究主管 中国首席经济学家论坛高级研究员）
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