资管机构尽责管理——中美投票研究

风险提示 ：公司治理政策发生重大变化，机构尽责管理实践进展不及预期。

本文聚焦分析资管机构如何参与被投企业公司治理、积极履行尽责管理责任，特别关注资管机构通过投票形式参与公司治理，推动公司高质量发展。本文主要从公司治理理论发展脉络、美国与中国的股东大会提案与投票数据趋势、资管机构参与投票情况和两国的投票政策关注要点等角度进行对比分析。希望为中国资管机构开展尽责管理，进行投票政策和公司治理研究提供参考。

资管机构的尽责管理涉及公司高质量可持续发展的众多领域，现代公司治理理论基本覆盖了尽责管理的主要关注内容。我们首先对公司治理的理论发展进行了简单梳理，从代理理论到利益相关者理论，可以较为清晰的展示尽责管理关注重点的理论来源、发展脉络以及关注重点。

对于公司治理的研究关注最早可见于古典经济学家亚当·斯密的论述，其著作《国富论》初步探讨了企业所有权与经营权分离带来的潜在利益冲突问题。公司治理相关的系统性的理论构建主要兴起于20世纪，这一时期的研究聚焦美国，Berle 和Means（1932）的研究提出了“管理者追求个人利益的最大化，而非股东利益的最大化”的问题，代理理论（(agency theory)）逐渐发展为公司治理理论的核心。在众多理论研究的基础上，Jensen和Meckling（1976）提出了企业所有权结构理论，系统阐述了现代企业中的委托代理关系，这一理论为后续公司治理研究提供了重要的理论基础和分析范式。此后的公司治理研究主要聚焦两类代理问题：

这两类代理问题一般对应内部与外部两类解决机制为了解决两类代理问题而诞生内外部解决机制，基本涵盖了后来公司治理管理政策的关注重点，包含董事会、高管薪酬、股权结构、信息披露和审计师独立性等议题。

20世纪90年代开始，公司治理的相关研究区域从美国开始向全球其他区域扩展。对德日公司治理模式的研究使得一种新的理论视角被引入公司治理研究：利益相关者权益。与美英强调股东利益最大化的目标不同，德国公司的顶层权力构成包括了股东和公司员工两个组成部分。随着利益相关者理论的发展，包括企业的股东、债权人、员工、消费者、供应商、政府部门、本地社区、媒体及至自然环境等内外部利益相关群体都逐步被纳入公司治理的关注范畴。公司治理研究的理论框架不断成熟，研究边界不断拓展，近年来ESG（环境、社会与公司治理）也成为了公司治理领域的重要研究议题。公司治理与ESG的结合有助于企业实现经济效益和社会效益的双赢，推动企业的可持续发展和社会责任的履行。未来，随着ESG治理理念的深入人心和监管政策的不断完善，公司治理与ESG的结合将成为企业发展的重要趋势和方向。

美国作为全球最早建立股东投票制度的国家之一，其先进的制度设计和严格的披露要求为世界各国提供了宝贵的经验和借鉴。美国股东投票制度的核心在于保护股东权益，确保公司决策的透明度和公正性。美国的投票相关制度较为全面，股东投票是股东参与公司治理、表达意见的重要途径：

• 上市公司信息披露： 美国证券交易委员会（SEC）要求上市公司必须向股东披露关键信息，包括财务报告、管理层薪酬以及重大决策等，确保股东在投票时能够做出明智的决策。

• 股东提案权： 美国股东投票制度的一个特点是股东提案权，符合要求的股东有权向公司提交提案，这些提案可能被包含在公司的年度代理材料中，并在股东大会上进行表决。这项权利允许股东直接参与公司治理，提出他们认为对公司有益的议题，从而在一定程度上平衡了管理层和股东之间的权力。

• 投资公司投票信息披露： SEC还制定了针对投资公司的代理投票规则（Proxy Voting Rule），要求投资公司共同基金和其他注册管理投资公司披露其1）代理投票政策和程序，2）代理投票记录，包括投票事项、是否投票以及投票结果等。这些信息不仅要向SEC提供还应告知其基金股东。

美国的年度或特别股东会议的投票提案一般分为两种：

• 管理层提案（management proposal） ：公司年度股东大会上，大多数决议都是由公司的管理层、董事会等提出的管理层提案。

• 股东提案（shareholder proposal） ：由满足美国证券交易委员会（SEC)要求的股东提出。

数据显示 ，2023年提交给罗素3000指数公司的管理层提案总数是自2018年以来最低的（2023年为24,364项提案，低于2022年的25,726项提案）。与此同时，股东提案（shareholder proposal）数量连续提升，2024年全美股东提案已经超过1000份。

通过对近年美国的股东大会投票情况进行研究，我们发现对美国年度会议投票情况的分析主要集中在三类提案：股东提案（shareholder proposal）、董事选举（director election）、薪酬表决（SOP）。

• 2.1.1 股东提案

在美国投票机构和研究机构每年的投票季回顾中，股东提案情况往往受到广泛关注。这是由于1）股东提案它们直接反映了股东对公司政策和运营的直接影响力。这些提案可能涉及公司治理、环境和社会责任等重要议题，因此更容易吸引研究者和媒体的关注；2）股东提案通常具有挑战性，它们可能旨在改变公司的政策或管理层决策，因此更容易引起公众和监管机构的兴趣。

• 股东提案类型来看， 美国股东提案主要集中在社会和治理维度，且近年来股东提案数量的提升主要是由治理类议题的提升推动。

• 股东提案支持率来看， 在所有提案类型中，治理类议题的支持率相对较高。反ESG类型的议题近年来数量虽然有所提升，但支持率始终较低，并且还在逐年下降。

• 从重点关注事项来看， 每年的重点关注政策受到当年的政策变化、社会热点事件和主要反对机构主导方向等因素的影响。温室气体减排相关提案一直是股东提案的关注热点。

• 具体到环境提案来看， 碳排放降低与气候变化仍然是关注重点。2023 年 3 月，自然相关财务披露工作组（TNFD）发布了用于自然相关风险管理和披露的最终版本框架，近年来生物多样性保护议题的关注度不断提升，2024年度首次新增了生物多样性议题，并一跃成为自然资源领域提案最多的议题

• 从社会维度提案来看， 2024年的新出现关注热点为人工智能，员工健康与安全提案关注度较高。

1. 人工智能

• 新出现提案主题，关注热点，2024年共有15项提案。

• 提案支持率高：这些提案获得了所有社会提案中最高的平均支持率（19%）

• 主要集中行业：技术和媒体行业，与2023年和2024年生成性AI的发展相吻合。

• 提出方：提案绝大多数是由与有组织的劳工团体相关的组织提交。

• 新出现提案主题，2024年共有15项提案。

• 支持率差异大：平均支持率为14%。提案的平均支持率差异显著，有些提案只获得了个位数的支持，而有三项提案的平均支持率超过了25%支持（Sempre、亚马逊和Chipotle）。

• 集中行业：电信服务、交通、房地产、制造业、餐饮、零售和技术行业。

• 提出方：其中63%的提案由有组织的劳工团体提交的。

• 从治理维度提案来看， 提案类型较为集中，7种治理提案类型占所有提交的治理提案的61%以上。其中支持率和通过数量最多的均为简单多数票提案。

1. 简单多数提案：涉及到公司章程和细则中关于投票要求的修改。这些提案通常寻求改变公司决策过程中的投票门槛。

2. 董事辞职提案：提案要求采纳加强的董事选举辞职政策，要求董事候选人在无争议选举中未能获得所需的股东多数投票支持时，向公司提交一份不可撤销的条件辞职书。

3. 离职补偿与薪酬：涉及高管和董事的离职补偿与薪酬（例如离职补偿、追回条款、对董事薪酬的约束性投票、ESG指标、薪酬比率和留任）

4. 独立董事长：通常建议公司将董事长（Chairman of the Board）和首席执行官（Chief Executive Officer, CEO）的职位分开，由不同的个人担任，以增强董事会的独立性和客观性。

• 2.1.2 董事选举（director election）

美国的管理层提案（management proposal）关注重点集中在董事选举和高管薪酬两个领域。

2024年代理季节期间，罗素3000公司的董事选举平均支持率为94.8%，标普500公司的董事选举平均支持率为96.3%。整体支持率较高且较为稳定。

美国公司董事选举的年度变化受到大型投资机构和投票机构投票政策的影响。对董事会响应能力和毒丸计划的担忧，是导致董事支持率低于多数的重要原因。

从近年美国董事会选举情况来看，出现了两个方面的趋势：

• 董事会的性别多元化程度持续提高。 2024年股东大会季，女性在所有关键委员会（提名/公司治理、审计和薪酬）的主席职位中占比超过30%。罗素3000指数公司女性董事的平均占比达到30.2%。

• 董事会技能披露日益普遍，并逐步与投票决策相关联 。2024年，美国67%的罗素1000公司披露了董事会技能矩阵，同比增加16%。美国大公司高度重视高级管理经验与核心行业专业知识。以Glass Lewis对标普100公司的分析为例，高级管理经验是最常见的董事技能（占74%）。

  
  

• 2.1.3薪酬表决（SOP）

美国薪酬政策的核心政策来源是2010年的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（以下简称“多德-弗兰克法案”）。“多德-弗兰克法案”中确定了高管薪酬管理政策的核心方向，美国美国证券交易委员会（SEC）在随后的多年中依据该法案的指导方向，颁发了众多具体的针对上市公司高管的薪酬监管要求。

《2024年ISS美国代理季回顾》数据显示：

• 薪酬表决权支持率数年来首次上升，失败率则创下历史新低。 自2017 年以来，薪酬表决权支持率中位数首次上升。薪酬表决权失败率下降了近一半，降至历史最低水平，仅为1.1%。

• 标普500指数成分股公司的首席执行官薪酬创历史新高。 标普500指数成分股公司首席执行官薪酬中值为1560万美元，为历史最高水平。

• 标普500指数和罗素 3000 指数首席执行官薪酬差距扩大。 标普500 指数首席执行官薪酬中位数增长了130万美元，而罗素3000 指数首席执行官薪酬中位数增长了30万美元。标普500指数和罗素3000 指数之间 1030 万美元的薪酬中位数差距是这两个指数之间观察到的最大美元值。

• 薪酬股东提案的支持率下降。 投票中薪酬股东提案的数量有所下降，与前两年的情况相反，零薪酬股东提案在 2024 年获得了多数支持。

对于投资机构而言，研究及参与被投企业的公司治理，有利于降低其自身投资风险，提升实现长期稳定回报。尽责管理（Active Ownership）是投资机构用来影响被投企业公司治理的一种主要策略，方法上主要包括以下几类：

• 委派董事、监事、高管：投资机构特别是风险投资机构（VC）可以通过在被投企业的董事会中获得席位来直接影响公司治理，从而对关键决策有直接的发言权。对于上市公司而言，机构投资者持有上市公司一定比例股份后，可能会在董事会和高管层中委派代理人，直接地参与公司经营管理、及时了解公司信息。

• 参与：与被投企业的管理层和董事会进行定期对话，讨论公司治理、战略方向、风险管理等关键问题。投资机构的参与形式可以是单独参与、投资者团体共同对投资对象或发行人开展的协作参与，以及委任商业服务提供商来开展参与。参与的对象除了发行人外，也可以是政策制定者或标准制定者。

• 投票：在股东大会上积极行使投票权，对董事会成员的选举、薪酬政策、重大交易等事项进行投票。投票涉及制定投票政策、研究、投票以及在年度股东大会前后与被投资公司沟通。对于持股较多的投资者而言，出于投入时间和资源的综合考量，也会结合外部投票顾问的意见进行投票。

• 股东提案：除了投票外，投资机构还可以主动提交股东提案。股东提案权，是指符合一定条件的股东可以根据规定提出提案并交由股东会审议的权利。法律赋予少数股东提案权的目的在于打破董事会对于提案、提案的垄断。

本文主要对以美国为主的海外的大型投资机构和投票机构的投票政策制定和实践情况进行研究，以期为国内的金融机构参与上市公司治理提供借鉴。

• 2.2.1 美国机构投资者对于上市公司提案的影响

美国大型资管机构和投票机构的投票政策往往对于上市公司的治理，特别是投票结果，具有重大影响力。

资产管理机构作为受资产所有者委托管理和投资资产的第三方机构，在投票过程中扮演着重要的执行角色。实施尽责管理被普遍认为是投资者对客户和最终受益人的一项受托人责任。随着越来越多的投资者对公司治理、可持续发展等理念的关注度提升，海外的大型资管机构纷纷建立了内部的投票政策。

投票机构是专门提供投票服务的公司，通常拥有专业的研究团队，能够对公司的提案、管理层决策以及可能影响公司价值和风险的议题进行深入分析，提供专业的投票研究、分析和执行服务，协助提升投票决策的合规性和有效性。考虑到资管机构投资海外市场时面临的公司治理结构、法律法规和商业实践的复杂性，持仓较为分散的投资机构面临的跟踪和分析所有投票事项需要大量的时间和资源，海外大型资管机构通常会选择投票机构为其提供投票咨询以及直接代理投票的服务。

美国市场的资产管理规模高度集中于头部资管机构，且大型代理投票机构市值集中度高，进一步放大了两者对于上市公司提案与投票结果的影响。《哈佛商学院》2019年的数据显示，美国基金“三巨头”，贝莱德（Blackrock）、先锋领航（Vanguard）和道富（State Street）是标普500指数中88%公司的最大股东。另外一项2021年的数据显示，贝莱德和先锋领航是标普 500 指数全部505 家公司的三大机构投资者之一，且是其中422家公司的最大的单一机构投资者(84%)。以美股大型企业苹果、特斯拉和辉瑞2024年三季度的股东持股数据为例，“三巨头”全部位列其前四大股东。代理机构方面，ISS和Glass Lewis在美国代理投票建议市场上共占据估计97%的市场份额。在这两家中，ISS控制着61%的市场份额。

美国资管机构的头部集中效应主要源于其庞大的指数基金管理规模。由于指数基金的分散投资特殊性，基金的投资者很难直接对所购买的基金内的所有公司进行投票选择，因此资管机构的代理投票权利将对上市公司产生重要影响。

美国大型资管机构会制定明确的投票政策，明确披露其投票过程和投票方式，并且通常对管理层提案保持较高的投票支持率。

在ESG相关议题投票方面，晨星通过对“三大巨头”在关键 ESG 提案 ^[1] 上的投票结果进行分析，得到了以下发现：

• 先锋领航对ESG提案的支持力度相对贝莱德和道富较弱，但三家机构都较好的披露了他们在这些关键决议上出现决策分歧的详细理由，有利于投资者进行选择。

• “三巨头”的投票结果分歧较大，100项关键决议提案中只有31项投票决定相同，在超过三分之二的时间里对关键决议的投票结果不一致。其中先锋领航和富道都有20%及以上的时间反对了另外两家支持的提案

• “三巨头”对不同ESG议题的支持水平有明显差异，晨星将其研究的提案共分为六个主题，包含两个环境主题：气候变化和“其他”环境相关问题——例如水风险、塑料使用和森林砍伐，以及四个社会主题。

• 2.2.2 贝莱德投票政策与机构投票政策对比

贝莱德作为全球最大的资产管理公司之一，其股东大会投票准则反映了其作为负责任投资者的立场和长期投资策略。以下为贝莱德在美国上市公是股东大会投票时重点关注领域：

• 公司治理（董事会结构与有效性）：

• 独立性：强调董事会成员的独立性，特别是审计、薪酬和提名/治理委员会成员必须保持独立。

• 监督作用：董事会应有效监督管理层和公司的业务活动，包括风险管理、财务报告质量和战略方向。

• 领导结构：偏好有适当独立领导的董事会结构，如独立主席或首席独立董事。

• 多样性：关注董事会的性别、种族、年龄和专业技能的多样性，认为这是促进董事会有效性和创新的关键。

• 高管薪酬:

• 薪酬结构：偏好将高管薪酬与公司业绩挂钩，支持基于绩效的薪酬计划，反对不合理的福利和过度补偿。

• 追回政策：支持对由于错误财务报告或欺诈性商业行为而获得薪酬的高管进行追回。

• 股东权利:

• 评估股东提案时，重点考虑其对长期财务价值的影响，支持合理的、有利于解决重大业务风险的提案。

• 支持一股一票的原则，反对双重或多重股权结构，除非这些结构有合理的存在理由且时间有限。

• 可持续性与ESG因素:

• 信息披露：强调公司对重大可持续性相关风险和机遇的披露，包括气候风险、自然资本管理和关键利益相关者关系。

• 气候风险：鼓励公司公开披露其低碳转型计划和长期财务表现目标，以应对气候变化的挑战。

• 社会议题：关注公司如何管理其与员工、供应商、客户和社区等关键利益相关者的关系。

• 审计与财务报告 :

• 审计质量：要求高质量的独立审计，反对任何可能影响审计独立性的行为。

• 财务报告：强调财务报表的准确性和完整性，对会计违规采取零容忍态度。

• 特殊情况与交易：

• 并购与资产出售：评估这些交易对长期股东价值的影响，关注交易溢价、战略理由和公平意见。

• 透明度与信息披露：

• 全面性与及时性：要求公司在所有重要方面保持透明，及时披露与股东利益相关的信息。

• 股东沟通：鼓励董事会与公司股东保持沟通，及时回应股东关切。

由于投票政策设立出发点的差异，以贝莱德为代表的投资机构和投票机构在投票政策和投票结果上会存在一定差异。2024年6月贝莱德公布了其投票政策和投票结果对比报告。报告中，贝莱德对比了其基础投票政策和ISS、Glass Lewis等投票机构的基础投票政策，以及一些特殊投票政策的政策要点及实际投票结果。

对比结果显示：

1. 几乎在所有类型的提案中，标普500的持仓统计结果表明，贝莱德相对投票机构对管理层建议的支持率都更高。这与前文对先锋领航投票结果的分析一致，大型投资机构通常都对管理层保持较高的支持率。

2. 在审计师批准方面，所有机构的反对票比例都极低（0%至4%），表明审计师批准通常不是主要的争议点。

3. 对所有环境、社会和公司治理领域的股东提案，贝莱德的支持率都远低于投票机构。

与美国相比，中国在股东大会提案类型、股东提案数量与议题以及机构投资者投票参与情况等方面均存在一定的差异。近些年来随着我国公司治理政策的不断完善，中国投资机构履行尽责管理责任积极性不断增强，此外被动指数基金的快速发展，意味着投资机构未来需要对更加分散且丰富的标的池进行投票，这也对其投票和公司治理研究能力提出了更高的要求。

• 3.1.1 投票提案

从每年的投票提案来看，我国的投票提案主要集中在选举、定期报告与经营计划以及规则设立与修订等领域，与美国相比我国在担保与财务资助、日常关联交易等方面的提案更多。根据投票咨询机构紫顶对其年度合计分析提案 ^[2] 的数据统计，除年度股东大会必须审议的法定报告之外，其每年合计分析的提案中，2021年报告期内，选举董事、融资以及制度修订方面的提案占比较高；2022年及2023年1-6月的投票季，均显示选举、规则设立或修订以及利润分配方面的提案占比较高。

尽管从以上数据来看，我国的投票提案整体分布较为稳定。但从ISS每年对中国市场投票季的回顾要点来看，提案仍会受到当年的监管政策影响显现出一些年度特征。

• 2022年，1）《上市公司章程指南》修订版发布后，涉及修改公司章程、设立党委的提案数量快速增加；2）为方便小微企业快速融资，《创业板/科创板上市公司证券发行注册管理办法》于 2020 年生效后，相关上市企业的筹资要求和程序都更加精简，尽管总量较少，当年寻求利用精简程序的公司提案同比大幅提升；3）2022年2月，证监会推出沪伦通改革方案并正式将瑞士纳入目的地，当年提议在瑞士证券交易所发行 GDR的跨境融资的提案也有明显增长。

• 2023年，1）上海证券交易所出台了公司债券发行上市审核的强化指引，自2021年以中国证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》至2023年，中国债券发行人提出的公司债券发行提案数量持续下降；2）此外，2023年证监会出台了新的《上市公司独立董事管理办法》。新办法详细规定了独立董事的职责、资格和责任，此外还明确了董事会专门委员会的职责和独立性，包括要求董事会专门委员会成员具有多数独立性。这也成为此后董事选举提案的关注点。

• 2024年，1）受到2023年底及2024年证监会、交易所对于上市公司现金分红相关规定修订，资本市场新“国九条“对现金分红要求的影响，2024年A股上市公司不派息比例于2024年降至23.3%，结束了过去五年的上升趋势。此外，一个新出现的现象是，172家上市公司向股东大会请求授权董事会决定中期股息。2）增强中小股东权利：修改后的公司法规定，持有公司股份总数百分之一的股东，可以单独或者合计提出股东提案，也可以对全资子公司董事、监事、高级管理人员违反忠实义务的行为提起诉讼。

• 3.1.2 异议案

在异议案方面，2022年标普全球收集了富时中国50指数、恒生指数和富时TWSE 50指数成份股公司截至2022年7月15日的股东大会投票结果。将公司提案为五类。按平均异议率排名，公司结构提案遭到投资者最大的反对（6.98%），其次是选举（改选）提案（3.80%）、薪酬提案（2.73%）、委员会和报告提案（0.65%）以及环境和社会提案（主要与慈善捐款相关）（0.05%）。

从中国大陆和中国香港的具体数据来看，董事选举、授权增资及授权重新发行回购股份是实际异议率较高的领域 。

根据紫顶公布的投票建议数据统计，其将“反对/弃权”和“赞成并提示”三类建议合称“异议意见”。从2021-2023年度的数据来看，“异议意见”的建议占比稳定在8%-10%左右，多集中于股东大会提案；2022年和2023年，从股东大会维度来看，其分别对30.52%和27.02%的会议出具了异议意见。具体到其反对/弃权率较高的提案类型，2021年，主要集中于财务与审计、担保与财务资助、日常关联交易、融资、薪酬与激励提案；2022年主要集中于日常关联交易、授权、审计机构、担保与财务资助；2023年主要集中于日常关联交易（含金融服务）、授权、聘任审计机构、担保与财务资助、员工持股计划等。

• 3.1.3 中国股东提案

股东提案权制度最先由美国建立，我国于2005年进行《公司法》修订时正式引入了股东提案权制度，并在2023年《公司法》再次修订时对相关规则做了进一步创新与完善，包括降低提案股东持股比例限制，临时提案股东所需要的“单独或者合计持有公司股份”的门槛从3% 降低到 1%。

目前我国中小股东行使此权力的案例较少。据《富达国际2024年中国公司投后管理报告》数据显示，2022年至2024年上半年，中小股东共提交了14项提案，其中13项涉及董事或监事候选人的提名，数量是2020年至2022年上半年提案数量的两倍。从投票结果来看，中小股东提名的候选人成功进入董事会或监事会仍然面临极大挑战。该报告对实际运用股东提案权的提案进行了筛选。考虑到A股市场中，控股股东或与管理层关系密切的股东常在公司无法修改股东大会会议议程的情况下代替管理层提交提案，筛选后认定的14项提案均为中小股东为维护自身利益而提交的独立提案。

我们在深圳证券交易所网站以“股东提案”为关键词检索，在2024年1月1日至2024年12月8日间共检索到25条披露信息，合计40条股东提案，共由21位股东提出，我们对提案内容进行了分析：

• 从提案股东持股情来看， 21位提案股东以控股股东和大股东为主，其中有9位提案股东是公司控股股东，1位为公司实际控制人，其余股东超过半数持股在10%以上。全部40条提案由1名股东单独提出，无合并提出的提案。

• 从提案审查情况来看， 40条提案中，有36条提案经董事会审议通过提交给股东大会，1条经监事会审议通过，1条经董事会和监事会审议通过，2条未披露董事会审议结果。

• 从提案内容上看， 1）董事会、监事会人事变动（包括独立董事及非独立董事的提名、选举、补选、罢免），以及2）公司章程和内部规章制定与修订（包括公司章程、各类议事规则及管理制度修订、经营范围和公司名称变更）为主要类型。

• 40条提案中，有16条涉及董事会、监事会人事变动（包括独立董事及非独立董事的提名、选举、补选、罢免），有13条涉及公司章程及内部规章制度的修订或制定（包括公司章程、各类议事规则及管理制度修订、经营范围和公司名称变更）。

我国对于上市公司的公司治理监管体系多年来不断发展，已经形成了以《公司法》为核心，以各部门规章及其他规范性文件为具体内容的政策体系。2018年9月30日证监会发布了《上市公司治理准则》，对上市公司的公司治理要求做了较为全面的总结和规范。

中国上市公司公司治理主要涉及的政策法规：

• 《公司法》（2023年修订）

• 《证券法》（2019年修订）

• 《上市公司治理准则》（2018年修订）

• 《上海证券交易所（上交所）股票上市规则》

• 《深圳证券交易所（深交所）股票上市规则》

相较于以美国为代表的海外地区，中国的上市公司治理及股东大会投票情况均存在一定的差异。这种差异的产生与我国的公司治理相关政策、公司股权机构、国有企业的特殊要求、以及我国机构投资者参与尽责管理的发展阶段等因素有关。

研究海外大型投票机构在中国区的投票政策，是观察我国与海外公司治理特点差异的一种有效途径。除了全球投票原则外，这些投票机构往往会根据不同地区的市场特点和法规要求，制定相应的代理投票政策和指导原则。目前ISS和Glass Lewis均发布了针对中国市场的投票政策。

通过对我国的公司治理监管要求、国企公司治理规定以及ISS和Glass Lewis中国区投票政策的研究，我们梳理了目前中国区投票政策的一些特殊关注领域。

• 3.2.1 董事会

独立董事: 强调独立董事比例，平衡董事会结构，在国企中进一步要求外部董事占多数和职工代表机制，体现多方参与与监督的差异化路径，满足治理独立性与利益协调的双重需求。

• 中国监管政 策： 《上市公司独立董事规则》（2022）规定，上市公司董事会至少应有三分之一的独立董事；独立董事连任时间不得超过六年；明确了独立董事的独立性要求。

• Glass Lewis投票政策： 如果独立董事不足三分之一，建议投票反对部分内部董事和/或关联董事；如果董事会独立性不足，建议股东投票反对提名委员会主席/董事会任期最长的委员会成员/董事会主席。

• ISS投票政策： 无竞争选举中，反对：1）候选人在过去三年内曾是公司审计师的合伙人，并且担任审计委员会成员；2）董事会中独立董事少于三分之一。

• 国企特殊性： 根据《国务院办公厅关于上市公司独立董事制度改革的意见》和《中华人民共和国公司法》，国有企业的外部董事（含独立董事）应当占多数 ，并且国有独资公司应当有公司职工代表。

董事履职: 规范董事履职，通过明确出勤要求和外部任职限制，加强董事会独立性与履职责任。国企强调充分发挥国有企业党组织政治核心作用，坚持和完善双向进入、交叉任职的领导体制。

• 中国监管政策： 《上市公司独立董事规则》（2022）规定，独立董事连续三次未亲自出席董事会会议的，由董事会提请股东大会予以撤换；独立董事原则上最多在五家上市公司兼任独立董事。

• Glass Lewis投票政策： 反对董事：1）出勤率低，未能至少参加75%董事会会议；2）严重且重大的财务重述；3）公司的绩效持续低于其同行。外部任职方面，董事应该有必要的时间来履行他们对股东的职责，外部履职过多可能带来风险；对董事和管理层担任外部其他上市公司高管和董事数量做出限制。

• ISS投票政策： 反对：独立董事候选人在最近的财政年度内参加董事会会议的比例少于75%。公司未采取理解、评估和减轻与气候变化相关风险所需的最低步骤时，投票反对相关现任董事或任何其他适当的项目。

• 国企特殊性： 《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（2015）提出坚持“双向进入、交叉任职” 的领导体制，经理层成员与党组织领导班子成员适度交叉任职，党组织书记、董事长一般由一人担任。

董事会利益冲突:

• Glass Lewis投票政策： 反对：1）提供重要专业服务的董事及其直系亲属任董事；2）12个月内累积的直接/间接关联方交易金额超过阈值；3）董事职位交叉任职。

董事委员会: 注重董事委员会的独立性，以确保决策的专业性与独立性。同时，Glass Lewis对其职能范围内的董事性别多元化、利益冲突和额外报酬行为等提出了额外的要求。

• 中国监管政策： 根据《上市公司治理准则》，上市公司应当设立审计委员会，并可以根据需要设立战略、提名、薪酬与考核等相关专门委员会；公司的审计、薪酬和提名委员会应当由独立董事占多数并担任召集人，审计委员会的召集人应当为会计专业人士。

• Glass Lewis投票政策：

  1）审计委员会: 对其成员参会履职、财务背景、是否存在利益冲突、及时充分的信息披露提出了要求。特别提到，当公司为其独立审计师支付了过高的非审计服务费用，会反对所有审计委员会成员。

  2）提名委员会: 对其成员参会履职、独立性、是否存在利益冲突等提出要求。特别提到，当公司维持单一性别的董事会时会反对提名委员会主席。

  3）薪酬委员会: 对其成员参会履职、独立性、薪酬制度和政策合理性等提出要求。特别提到，如果公司的非执行董事获得了除基本费用和基于股权的补偿之外的报酬，反对薪酬委员会主席。

  
  

• 3.2.2 监事会

监事会: 我国公司允许设立两级董事会结构或审计委员会替代监事会，并对银行保险业监事会独立性提出要求。监事会制度在国际市场中较为少见，如美国更多依赖审计委员会发挥类似作用。

• 中国监管政策:

  1) 2023修订的《公司法》规定，企业设监事会应至少三分之一为员工代表，监督董事和高管行为。公司可以选择采用董事会和监事会组成的两级董事会结构，也可以设立董事会审计委员会替代监事会。

  2) 《银行业和保险业机构公司治理准则》对银行保险业监事会做了独立性要求，要求外部监事的比例不得低于三分之一。

• ISS和Glass Lewis投票政策： 在中国法规基础上，对监事独立性和利益冲突等方面做了要求。

• 3.2.3 股息分配

股息分配: 注重分红机制的平衡性，通过细化分红比例和频率的要求，加强对低分红和过度分红的监管，展现了对企业财务稳健性与市场秩序的关注。

• 中国监管政策: 2023年，证监会《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》修订，2024年出台新“国九条”，沪深交易所《股票上市规则》修订，提出：1）积极推动上市公司一年多次分红并明确中期分红利润分配基准，2）限制过高和过低分红，满足条件但最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计现金分红金额低于5000万元，纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。

• ISS投票政策： 关注长期低分红或过度分红对企业财务的影响，确保分红合理性。

• 3.2.4 审计师任命

审计师（重新）任命:

• ISS投票政策 ：关注非审计服务费用比例，若过去五年中三次超过50%，可能建议反对审计师连任。

• Glass Lewis投票政策： 当审计和与审计相关的费用总计未达到审计师开具的总费用的50%[ 公司披露的财务审计师和内部控制审计师（通常是同一家公司）的薪酬，将财务审计费指定为“审计费”，将内部控制审计费指定为“非审计费”]，投票反对。

• 国有企业特点： 参考《国有企业、上市公司选聘会计师事务所管理办法》，对国企聘任期限上做出特殊规定，原则上连续聘任同一会计师事务所不超过8年，特殊情况下可延长至10年。

  
  

• 3.2.5 薪酬

股权薪酬: 对2006~2020年A股的研究数据显示，整体来看，1）中国上市公司股权激励强度较低，股权激励强度多数低于3%（均值为2.57%），绝大多数公司股权激励比例不超过5%，而国有企业则几乎不超过4%。这与证监会《上市公司股权激励管理办法》规定的股权激励比例不超过公司总股本的10%还相距较远，更远低于西方国家企业激励水平”；2）激励对象覆盖范围较小，大多仅包含管理层和部分核心员工；3）激励有效期设置时间相对较短，大多小于5年，科创板和国企有效期相对较长。

• ISS投票政策： 反对1）激励计划稀释比例超过成长型企业10%或成熟型企业5%，2）行权价格、绩效基准和管理设定不合理。

• Glass Lewis投票政策： 基于股权的补偿奖励主要要求包括但不限于1）股权激励计划的最短归属期为2年，若包含追索条款或失效机制可为1-2年;2）股票期权的行权价格折扣不超过市场价格的20%;3）限制性股票的授予价格折扣不超过市场价格的50%。

员工持股计划（ESPPs）:

• ISS投票政策： 反对1）分配给ESPP的总股票超过公司在任何给定时间的总流通股的10%；2）当股票购买仅通过私募进行时，股票购买价格低于市场价格的90%。

• Glass Lewis投票政策： 反对：购买价格折扣超过市场价格的 20%；内部人员管理。

高管薪酬：

• 中央企业特点： 薪酬管理要求严格，强调薪酬与绩效挂钩，确保薪酬的合理性与透明度。参考《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》、《中央企业负责人经营业绩考核办法》、《董事会试点中央企业高级管理人员薪酬管理指导意见》和《关于整体上市中央企业董事及高管人员薪酬管理的意见》的政策要求。

  1) 薪酬构成上 ，企业负责人薪酬由基薪、绩效薪金和中长期激励构成，其中绩效薪金与经营业绩考核结果挂钩，60%当期兑现，40%延期兑现，任期激励收入不超过年薪总水平的30%；

  2) 考核机制上 ，由国资委组织实施，考核内容包括年度利润总额、经济增加值等，考核结果作为薪酬分配的主要依据；

  3) 管理监督上 ，薪酬方案需经国资委审核，法定代表人方案需批复，方案结果应公布接受民主监督，薪酬增幅超10%或居行业首位拟增5%时，需与国资委沟通一致；

  4) 特别规定上 ，整体上市央企由国资委提名的董事及高管薪酬与中央企业政策保持一致，董事会自主聘任的高管薪酬参照国资委办法确定。

  
  

• 3.2.6 关联交易

关联交易: 要求股东批准与董事、高管及大股东之间的关联交易，并对交易金额设定明确门槛。

• 中国监管政策: 沪深交易所上市规则、交易与关联交易监管指引等文件，对关联人的认定，关联交易触及审议、披露、股东大会的标准，以及特殊类型关联交易的审议和披露标准等相关内容进行了详细规定。

• Glass Lewis投票政策： 对董事相关12月内关联交易的金额作出限制，超过设定门槛建议投反对票。

财务公司关联交易： 中国大型公司常设立集团财务公司作为内部金融服务平台，上市公司与关联人发生涉及财务公司的关联交易应当签订金融服务协议，并作为单独提案提交董事会或者股东大会审议并披露，确保透明度和风险控制。沪深交易所均通过交易与关联交易监管指引对财务公司关联交易做出了具体规定。

• Glass Lewis投票政策： 反对公司与其非控股母公司（或其集团内）的金融部门之间的任何存款交易。认为通过未上市的金融工具汇集集团的现金可能会使母公司控制上市公司的财务，可能使上市公司的股东面临未披露的风险。

• ISS投票政策： ISS反对向集团财务公司存钱的请求。

  
  

• 3.2.7 提供担保

提供担保: 对提供担保实施严格的审议和披露要求，体现了对高风险担保行为的更严格监管。

• 中国监管政策： 沪深交易所上市规则要求， 1）担保金额占比或2）担保对象负债率超过一定规定阈值，3）对股东、实际控制人及其关联人提供的担保，需要在在董事会审议通过后提交股东大会审议。

• ISS投票政策： 需考虑公司与被担保实体的直接或间接的股权所有权。

• Glass Lewis投票政策： 反对1）公司不披露其打算授予的公司担保的金额，2）公司和被担保实体之间没有股权关系时，3）提议的担保和现有的公司担保（如果有）超过公司归属于股东的审计股本的100%。

• 3.2.8 资本募集

股票发行:

• 中国监管政策： 证监会《上市公司证券发行注册管理办法》对1）上市公司配股的新股占总股本占比（50%）和成功配股认购率（70%）；2）增发股票的发行价格；3）向特定对象发行证券的发行对象人数、发行价格和锁定期，提出要求。

• Glass Lewis投票政策： 授权发行不具有优先认购权的股票和/或可转换证券的金额不应超过公司总股本的20%。同样，新发行股票的折价率不应超过平均市场价格的15%，以保护股东价值。

• ISS投票政策： 与中国监管政策保持一致，同时非公开募股稀释比例不得超30%，与2020年证监会的发行监管问答表述一致。

债务融资: 债务融资方面投票机构一般建议遵从董事会和管理层意见，强调债券发行信息的披露，仅在认为信息披露不足或有过高债务风险时可能提示反对。

• 中国监管政策： 《公司债券发行与交易管理办法》对非专业投资者可参与的公司债券的财务情况、已发债券等方面做了规定。

• ISS投票政策： 整体而言，投票机构在债务融资方面主要关注公司的信息披露是否充分，仅在极其恶劣的情况或公司未能提供足够信息以供股东进行有意义的审查时，或债务潜在过度增加的风险时，可能反对提议，可能的情形包括1）提议的最大金额超过公司总债务的两倍；2）可能导致公司的债务与权益比率超过300%（针对非金融公司）；3）最大假设的债务与权益比率超过行业和/或市场标准的三倍。

• Glass Lewis投票政策： 一般建议遵从董事会和管理层意见，评估公司的债务水平（包括长期债务与资产之比和总债务与股权之比）与同行相对水平，使用的杠杆率合理性等信息。若公司提供的发债相关信息不足，会投票反对。

  
  

• 3.2.9 公司股票交易

股票回购与交易: 回购计划通常用于提高公司股价、向股东分配多余现金或为员工的股权补偿计划提供股票。此外，公司回购股票可能是为了抵消行驶使股票期权造成的收益稀释。我国政策对员工持股和股权激励的股份比例及处置期限提出要求，提升资本运作透明度。投票机构进一步对股票回购明确数量、价格和期限限制。

• 中国监管政策： 《公司法》规定，公司回购股份用于员工持股计划或者股权激励的，1）可以按照公司章程或者股东会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议；2）公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总数的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

• Glass Lewis投票政策： 满足以下条件投票同意，1） 设置了可购买股票的最大数量；2) 设置了每股支付的最高价格（占市场价格的百分比）；3) 回购期限18个月。

  
  

近年来，我国以公募基金为代表的投资机构正在不断推进参与被投企业公司治理，积极发挥投票作用，履行尽责管理责任，推动上市公司高质量可持续发展。多家公募基金已经制定了投票政策，指导其投票活动。

对比美国指数基金规模庞大且管理机构高度集中，带动资产管理机构的投票政策影响力扩大，且投票研究的需求不断提升的发展现状。我国ETF（交易型开放式指数基金）虽然起步较晚，但近年来快速发展，且ETF的持有人中机构投资者占比已经超过个人投资者。机构投资者偏爱规模指数ETF，这对我国资管机构的投票责任和投票能力都提出了更高的要求。

ETF（交易型开放式指数基金）快速发展：

• ETF规模快速提升 ：2004年12月30日，我国第一只ETF（交易型开放式指数基金）——上证50ETF成立（2005年2月23日上市），2020年ETF规模首次突破万亿元。Wind数据显示，截至12月18日，全市场ETF的总规模突破3.7万亿元，在最近两年里迎来规模飞速增长。

• 股票型被动基金规模已超越主动基金： 数据显示，截至2024年第三季度，股票型被动基金（含ETF）持有A股市值合计已达3.2万亿元，占A股市值的3.8%，已超过主动基金的3.0万亿元（占比3.6%）。

• 机构投资者持有占比超越个人投资者： 深交所发布的《ETF投资交易白皮书（2024年6月）》显示，截至2024年6月底，随着机构投资者大量增持ETF，机构和个人投资者持有ETF的比例分别为57%、43%。

• 机构投资者偏爱规模指数ETF： 从境内股票型ETF来看，截至2024年6月底，机构投资者持有规模指数ETF比例最高，持有规模合计8774.54亿元（穿透联接基金后），占比69.60%，主要包括沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF等宽基ETF。

本文聚焦研究资管机构如何通过投票形式积极履行尽责管理责任，参与被投公司公司治理。

资管机构的尽责管理涉及公司高质量可持续发展的众多领域，现代公司治理理论基本覆盖了尽责管理的主要关注内容。我们首先对公司治理的理论发展进行了简单梳理，从代理理论到利益相关者理论，可以较为清晰的展示尽责管理关注重点的理论来源、发展脉络以及关注重点。

美国作为全球最早建立股东投票制度的国家之一，其先进的制度设计和严格的披露要求为世界各国提供了宝贵的经验和借鉴。美国股东投票制度的核心在于保护股东权益，确保公司决策的透明度和公正性。美国的投票相关制度较为全面，股东投票是股东参与公司治理、表达意见的重要途径。此外，监管部门对投资机构的投票信息披露提出了较为严格的披露要求。

美国大型资管机构和投票机构的投票政策往往对于上市公司的治理，特别是投票结果，具有重大影响力。美国市场的资产管理规模高度集中于头部资管机构，且大型代理投票机构市值集中度高，进一步放大了两者对于上市公司提案与投票结果的影响。《哈佛商学院》2019年的数据显示，美国基金“三巨头”，贝莱德（Blackrock）、先锋领航（Vanguard）和道富（State Street）是标普500指数中88%公司的最大股东。美国资管机构的头部集中效应主要源于其庞大的指数基金管理规模。由于指数基金的分散投资特殊性，基金的投资者很难直接对所购买的基金内的所有公司进行投票选择，因此资管机构的代理投票权利将对上市公司产生重要影响。美国大型资管机构会制定明确的投票政策，明确披露其投票过程和投票方式，并且通常对管理层提案保持较高的投票支持率。

与美国相比，中国在股东大会提案类型、股东提案数量与议题以及机构投资者投票参与情况等方面均存在一定的差异。近些年来随着我国公司治理政策的不断完善，中国投资机构履行尽责管理责任积极性不断增强。近年来我国被动指数基金快速发展，这一方面有助于相关投资机构提升持股比例增强投票话语权，另一方面也意味着投资机构未来需要对更加分散且丰富的标的池进行投票，对其投票和公司治理研究能力提出了更高的要求。

注：

[1] 关键决议定义为解决环境或社会问题并得到至少 40% 公司独立股东支持的股东决议（不包括公司管理层、创始人和战略投资者，他们都与相关公司关系密切，因此不太可能支持股东决议。）具体来说，晨星审查了三巨头对提交给标普 100 指数公司的 100 项此类关键决议的投票决定，研究时间为截至 2023 年 3 月 31 日的两年内。

^{[2] 紫顶披露分析的提案包含年度大会提案和临时股东大会提案两种。}

风险提示： 公司治理政策发生重大变化，机构尽责管理实践进展不及预期