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全文摘要
近期，中国政府的政策转向对市场产生了积极影响，尽管面临美国大选结果及特朗普政府对华政策的不确定性，以及经济复苏中的通缩挑战。预计
2025至2026年经济将持续复苏，但复苏之路可能艰难。政策调整，尤其是第二轮规模约2万亿人民币的政策，将短期内难以完全缓解通缩压力，特别是在供给端的调整。此外，讨论着重于财政、货币政策及其对美国关税风险下的中国经济和全球经济的影响，预计未来会有更多增量政策，但其规模和效果存在不确定性。新能源汽车行业在政策支持和市场变化下展现出未来展望，整体讨论强调了政策调整和市场反应在应对经济挑战中的重要性。
2025年全球及中国经济展望
在经济政策转向及外围环境变化的背景下，摩根士丹利发布对未来五年的经济、市场及大类资产配置的展望。重点讨论了中国经济如何打破通缩，实现良性循环，政策方向和市场策略。特别强调了特朗普政府对华政策的影响及应对策略，并深入分析了
A股、港股、ADR等市场配置，以及新能源汽车行业的发展。
2025年中国经济展望与政策应对
自九月下旬以来，中国的一系列政策转向短期提振了市场信心，但面对严峻的通缩形势，预计未来将面临一段持续的逆风期。第二波政策的推出虽旨在传统领域如基建和产能扩张，但不足以彻底解决通缩问题。同时，美国共和党的新团队可能通过加征关税的方式，对全球经济尤其是中国经济产生影响，具体表现为对中国单独加征关税或全球多国普遍加征关税。
中美贸易摩擦对中国经济影响减轻
经历
2018至19年贸易摩擦后，中国企业积累经验，应对更加从容，对经济影响更为温和。中国出口市场多元化，减少对单一市场的依赖，新市场占比提升，加之产品向高端化、多样化升级，有效抵消了关税影响。特朗普政府的关税政策虽有升级，但中国企业的适应能力和市场策略调整减轻了冲击。未来，即便美国采取更广泛的关税措施，中国出口和经济的韧性预计仍能保持稳定，中美经济关系虽艰难但最终会找到适合双方的路径。
美国财政债务问题与可持续性考量
随着债务成本上升和收益率曲线重新定价，美国财政的付息成本增加，未来利息支出占
GDP比例可能达到历史高点。美元信用依赖于美国财政的可持续性，以及全球对美元地位的接受和美国经济的创新能力。然而，债务占GDP比例和负债率的持续上升表明债务的可持续性面临挑战。特朗普政策可能导致债务负担的付息成本进一步上升，市场反馈将促使财政政策趋向可持续，强调适度财政整肃和减少赤字。尽管面临内外部压力，美国需要回归财政约束。中国经济和市场信心的恢复也依赖于自身能否做好事情。
中国政策转向及未来经济预期
自
9月24号以来，中国实施了一系列政策转向，旨在提振经济、改善民生和恢复市场对资产价格及物价的正向预期。这些措施被视为不仅仅是托底GDP，更是要实现经济的全面好转。政策重点放在了让地方政府良性运转、提升社会民生质量以及恢复市场对经济的信心上。尽管第一波政策已有所进展，包括地方政府债务置换方案，但对经济的全面提振效果有限。市场期待第二波政策能有更大力度，具体将在12月的中央经济工作会议中定调，预计力度温和，主要用于基建和生产端。未来可能还需第三波政策，包括社会保障改革和人口政策调整，以彻底打破经济面临的思维定式和下行压力。整体而言，中国经济正处于走出通缩的持久战中，政策制定者正努力探索最有效的措施。
第二波政策可能两个月内出台，规模约
2万亿人民币
专家们普遍认为，政策将重点支持消费和房地产去库存，规模可能为
2万亿人民币，其中约三分之二将用于基础设施建设和制造业。决策层正在考虑打破以往的思维定式，加大政策支持力度，但考虑到市场信心和美国关税风险，实际操作可能需等待更明确的信号。此外，考虑到通货紧缩和银行净息差压力，预计央行明年将降息两次，但空间有限。
中美贸易关系及对中国经济的影响展望
讨论了美国对华加征关税的可能影响及中国政府的应对策略。分析认为，新政府上台后可能继续对华加征关税，中国面临经济下行压力。中国政府已准备应对政策预案，但短期内可能仍采取被动反应式政策，侧重于供给侧改革。若美国关税大幅增加，人民币贬值作为对冲措施的可能性较小，因为当前中国经济基本面较弱且中美利差处于低位。预计人民币对美元贬值幅度在
6%到7%之间。强调了政策需打破传统思维，向消费端倾斜，以促进经济稳定。
中国
2025年经济展望及关税冲击影响分析
在一系列增量政策的支持下，中国经济下行趋势得到遏制，但房地产市场未企稳，通缩趋势未被打破，地方政府和民营企业的激励机制待改善，限制了政策的乘数效应。预计
GDP增速和通胀虽企稳但上行空间有限，二次探底风险存在。额外关税冲击可能使中国再通胀之路更加艰难。制造业投资因通缩环境和贸易摩擦可能下滑，房地产投资继续低迷，基建投资有望加速。消费端，政府消费可能温和加速，个人消费在政策支持下低位企稳。
全球经济和中国经济面临的挑战
全球主要经济体在后疫情时期处于刺激政策调整期，实际
GDP增速低于长期均值，通胀虽有回落但仍高于目标水平。美国经济预计增速放缓，受财政刺激退坡、货币政策滞后紧缩及贸易政策不确定性影响。欧元区增长不温不火，通胀下滑对实际工资增长影响被关税和出口下滑抵消。日本通胀预期已重新锚定，但日元升值可能使核心通胀略有下降。新兴市场面临贸易摩擦和价格上升的双重压力。整体上看，全球经济和中国经济面临不同的挑战，上行空间有限。
明年汽车行业展望及新能源车销售预期
汽车首席分析师婷从实地考察和反馈分析，指出尽管明年通缩形势严峻，汽车行业仍有望保持增长。今年销量同比增长，得益于价格稳定带来的消费者购车需求增加、新能源车型的热销，以及政府推出的淘汰旧车换新车补贴政策。预计今年新能源车销量将达
1150万到1200万辆，远超年初市场预期。
新能源车渗透率预测及汽车行业展望
尽管面临不确定性，但对明年汽车市场的表现保持谨慎乐观态度。新能源车渗透率预计明年将进一步提升，从当前的
40%到45%达到50%到55%，显示出新能源车市场增长潜力。同时，考虑到刺激政策的影响，虽然预计国补和地补可能不会大幅延续，但预计地方政府可能在合适的时间点推出新的刺激措施，有助于消费增长。预计明年乘用车需求维持在2600万辆左右，新能源车销售预计增长15%到20%。车展上新能源车型，尤其是混动车型的发布增多，显示了新能源车市场的持续发展势头，以及自主品牌的竞争力增强，外资车企销售占比可能进一步承压。
车企积极拥抱华为技术合作与智能电动车市场展望
观察到车企对华为及鸿蒙智行解决方案的接纳态度显著转变，年初时部分车企担心合作会丧失技术自主性，而今年则更积极地寻求技术合作，预期华为系新车销量将增长。同时，价格战虽在近期企稳，但预计明年一季度价格竞争风险较高，尤其是合资车企。此外，地方政府补贴政策的影响、智能驾驶技术的进展，以及新能源车市场的发展趋势，均成为汽车行业的关注焦点。
中美贸易战对汽车行业的间接影响及未来策略
分析指出，尽管中美贸易战直接对汽车行业的冲击有限，但可能通过美国对墨西哥的关税影响，导致国内车企和零部件厂商在海外市场的扩展策略调整，可能转向中南美、中亚及东南亚等地区。此外，全球关税政策的不确定性可能影响中国供应链的欧洲和美国客户，进而影响到中国车企和零部件厂的海外销售。同时，出口受阻可能影响国内经济消费，特别是对豪车和高端车的需求。尽管如此，预计明年会有进一步的海外投资，但目前仍持谨慎态度。
问答回顾
2025年中国经济展望的主题是什么？2025年中国经济和政策情况如何？
2025年中国经济展望的主题是关于中国经济打破通缩，找到一个良性循环的路径，分析后续政策力度和方向，并探讨在此过程中对市场策略和配置的看法。2025年中国经济面临通缩问题，尽管会有一系列第二波政策出台，但总量相对较小且以传统领域为主，不足以完全打破通缩。同时，美国新政府的政策变化也将对全球经济和中国经济产生影响。
对于特朗普当选后的中国应对策略有何见解？
郑林杰理分享了北京对于特朗普上台后中国应对增量政策的一些思考，同时蔡志鹏博士也参与了关于全球、亚洲和中国经济展望的最新解读。
关于市场配置的具体分析将在何时进行？
市场具体配置的详细分析，包括
A股、港股、ADR点位及重点板块和“二十大金股”清单，将在下周一由Laura及其团队从新加坡亚太投资策略会归来后进行分享。
川普当选总统对全球经济和中国经济的影响有多大？
如果特朗普只是对中国单独加关税（单打独斗），鉴于中国企业在贸易摩擦中积累的经验和市场多元化成果，对中国经济和出口的影响可能较为温和。但如果美国对全球其他国家也征收高额关税（四面出击），则可能导致全球
FDI信心下降和投资环境恶化。
美国共和党政府的政策实施是否会导致经济风险增加？
共和党政府若严格实施竞选时期的政纲，如增加关税同时减税，可能会带来通胀上升和消费信心下降的风险，从而拖累美国经济增速。市场目前对美国财政可持续性的预期较为乐观，但如果全面执行特朗普的政策设想，可能导致财政赤字进一步扩张，利率上升，最终引发财政问题。
当前美国财政状况对未来有何影响？
随着债务成本上升和收益率曲线重新定价，美国财政的付息成本正在稳步增加。若特朗普的政策全部得到实施，原本就高的债务负担将面临更大的付息压力，市场将要求美国财政政策更加注重可持续性，可能会倒逼政府适度收紧财政政策，减少赤字。
在特朗普政府任命鹰派官员及外资市场信心受挫的情况下，中国经济和市场何时能重新赢得大家的信心回升？
中国经济和市场能否重新赢得信心回升，关键在于中国自身把事情做好。
9月24号以来的政策转向起到了什么作用，以及接下来大家关心的问题是什么？
9月24号以来的政策转向起到了初期强心针的作用，但下一步关心的是政策力度有多大、投向具体方向是什么，并且能否有效抵消关税的影响。
第二波政策何时会出台，力度如何？第二波政策会对经济产生何种影响？
第二波政策已经在路上，中央经济工作会议将在
12月份定下基调，预计在三月份两会公布具体的金额和投向构成。第二波政策的量级约为GDP的几个百分点，预计明年的广义赤字率在现有地方政府债务置换方案基础上再额外增加2万亿人民币以上，但相比08年的大规模刺激，这个量级相对温和，不足以完全打破通缩。
是否有可能在
12月经济工作会议之后提前提供前瞻指引以提振市场信心？
我们建议在
12月之后通过不同场合和方法提供前瞻指引，让市场对下一步政策有个大致了解，以抵御外部环境变化带来的信心冲击。
第二波政策是否会改变原有的财政思维定式，如显性赤字、供给端发力等？
第二波政策仍会在一定程度上延续原有思维，更多用于生产端、供给端的基建投资，同时也会涉及消费品以旧换新和对地方中低收入群体的补贴，但整体金额占比不高。
是否会出现强有力的第三波政策来打破通缩？货币政策方面，在通缩压力和特朗普政策影响下，降息空间如何？
第三波政策需要随着社会感知指数演进和决策层对各种情况的评估而形成更强共识。这可能涉及社会保障改革、中央政府资产负债表介入社会保障福利充实以及地产市场支持等，但目前尚无法明确时间表，预计今明两年经济将处于走出通缩的持久战中。由于通缩和特朗普政策带来的不确定性，实际利率较高，虽然政治局会议提到需要有力降息，但由于美国通胀形势变化及国内银行净息差压力，央行降息空间有限，预计今年年底至明年一季度将降息
20个基点，并可能采取数量型工具配合财政发力。
对于第二轮增量政策出台的时间点和规模有何看法？决策层是否有可能打破过往思维定式，加大对消费和房地产的支持力度？
第二轮增量政策有可能在接下来的两三个月内出台，规模预计约为
2万亿人民币，其中用于消费和房地产去库存的可能占总规模的三分之一左右，主要用于基建和制造业支持。决策层有可能在未来的政策中给予消费和房地产更多支持，但受制于道德风险担忧和财政支出安排，整体政策仍倾向于重投资消费。
美国新政府上台后，是否会对华加征关税有所准备，中国方面会提前出招刺激经济吗？
新政府在明年很可能会对华加征关税，这已算作基准情形。尽管政策预案在准备中，但因美国关税方案存在不确定性，中国提前刺激经济的可能性较小，更可能是在美国出招后采取应对措施。
在初始阶段，中国的政策会如何应对可能的美国关税增加？
初始阶段政策可能会相对被动且反应式，初期重点仍可能放在供给侧支持上，尤其是通过保证产业链自给自足的重要性来提供供给侧更多支持。然而，若美国大幅加征关税叠加需求端政策持续缺席导致产能过剩加剧，预计从二季度开始，政策将更加注重消费端支持，可能会推出诸如加快地产去库存、社保缴交减免、提供更多安全感以刺激消费等措施。
如果美国对中国关税加征至
60%，人民币对美元汇率是否会破八？
对比
2018年和2019年的情况，当时美国对中国平均关税上升11个百分点，人民币对美元贬值约11-12个百分点。但这一次，央行通过货币贬值对冲大部分关税的可能性较小，原因是中国经济基本面较弱、中美利差低位以及产业链已重新布局等。预计明后年人民币对美元贬值幅度可能是6%到7%，实现两位数贬值的可能性较小。央行会通过增加逆周期因子操作或收紧资本管制等方式控制贬值节奏。
对于明年经济展望，在政策转向及美国关税风险的影响下，中国经济将如何表现？
虽然政策转向已发生，但由于打破思维定势需要时间，且第二轮增量政策规模有限（约
2万亿人民币，重投资轻消费），美国关税风险仍是明年经济的主要挑战。在现有政策支持下，七八月份经济下行趋势已得到部分遏制，部分行业出现反弹。然而，房地产尚未企稳，通缩趋势未被打破，激励机制未理顺，温和的政策乘数效应可能有限。即使没有外部冲击，预计实际GDP增速和通胀虽有望暂时企稳，但向上空间有限，并存在二次探底风险。美国关税冲击可能导致中国的再通胀之路崎岖不平。
在多重挑战交织下，您对明后两年中国经济的看法是什么？
我们预计在多重挑战的影响下，中国经济和通胀可能会进一步下行。家庭部门的财力和消费倾向在短期内难以明显改善，全球经济增速预计在明后两年维持在
3%左右，低于长期均值3.5%。全球正处在消化疫情期间大规模刺激措施的调整期，反通胀进程也进入下半场，主要经济体通胀率虽将从高位回落但仍高于大部分央行目标水平。接下来政策面临的挑战是如何平衡经济放缓与再通胀的问题，以及贸易政策的不确定性。
