【未名宏观】刘哲：金融去杠杆,下一步怎么办？

各位下午好，非常感谢苏剑教授搭建平台，有机会跟大家分享一下关于金融去杠杆的思考。今天我主要谈两个问题，第一个问题是金融去杠杆到底到了什么样的阶段，我的判断是，金融去杠杆已经到了后去杠杆的阶段。第二个问题，在金融后去杠杆的阶段，下一步我们应该怎么办。

一、中国的杠杆率到底高不高？

首先我们简单回顾一下中国去杠杆的来龙去脉。很多人都有疑惑，在去杠杆之前，中国的杠杆率到底高不高？哪里高？高多少？下面这张图比较清晰分解了中国的杠杆情况。

目前所讲的去杠杆，实际上跟微观经济中的企业杠杆率有所不同。企业杠杆率是负债除以所有者权益，但是在我们现在所说的宏观杠杆率，处于统计和可比性的考虑，分母用GDP替代了。从结构上，宏观的杠杆率有四个部分，第一部分是政府的杠杆率，第二部分就是非金融企业的杠杆率，第三部分就是居民的杠杆率，最后一个部分就是金融的杠杆率。我们通常说的实体经济的杠杆率包括居民的杠杆率，非金融企业的杠杆率和政府的杠杆率。

从实体经济的杠杆率来看，与世界其他国家相比，中国的杠杆率处于中等水平，并不是非常高，但是如果分部门来看的话，政府部门的杠杆率，2006年到2016年十年间，从30%上升到了60%，虽然是翻了一倍，但是从国际上来看，依然处于比较低的水平，日本的杠杆率有120%左右。居民的杠杆率从2006年到2016年，从16%上升到了44%，翻了两倍。从国际对比来看，也处于中等的水平，略高于新兴国家，略低于发达国家，日本的杠杆率是60%，美国的居民杠杆率大概是80%左右。再看最后一个非金融企业的杠杆率就不那么乐观了，整个非金融企业的杠杆率从2006年到2016年，大概从96%上升到了144%。从绝对额上，增长了48%，大于政府和居民杠杆率的提升幅度。从国际上来看，也处于非常高的水平，既高于一般的新兴国家，又高于发达国家。100%以上的杠杆率意味着什么呢？意味着如果当年的GDP增量全部用来还债还不够，所以我们所说的实体经济的杠杆率比较高，实际上指的就是非金融企业的杠杆率比较高。如果细究的话，非金融企业杠杆高，主要是国有企业杠杆高。2008年以来，私营企业资产负债率持续下降，从2008年的56.4%下降至2016年的50.7%，而国有企业资产负债率大幅抬升后保持在61%以上。

再看一下金融部门的杠杆率，也处于相对较高的水平，截止到2016年，我国的金融企业的杠杆率达到了128%。下面我们来看一下，金融企业的高杠杆率是如何形成的。实际上与长期以来的宏观货币政策有着密切的关系，在供给侧结构性改革之前，中国的宏观调控基本上遵循着凯恩斯主义和货币主义的思路，当经济增速有所下滑的时候，运用宽松的货币政策进行刺激，当通胀有所抬头的时候，进行货币紧缩。在实体经济内生增长没有实质提升的情况下，这种频繁的踩油门和踩刹车，使得我国近几年来的金融杠杆增速与实体经济增速之间的偏离越来越大。紧缩带来的流动性降低，抬升了实体经济的融资成本，但宽松下的货币并没有进入实体经济，而是在金融部门空转。

金融机构的资产管理规模这几年急速增长，其中基金子公司和专户从2014年底的6万亿，短短两年就增加到2016年16万亿；证券公司资管规模从2014年底的8万亿，增加到2016年的18万亿。

同期，银行理财则从15万亿，增加到30万亿，增加了15万亿。其中，银行理财上升最明显的是银行同业理财的占比，从2014年仅占4%，两年上升占比20%，规模从2014年底的3.5万亿提高到20.6万亿，翻了近6倍。实际上表外理财、同业存单和一些通道类同业业务，是金融杠杆率上升一个重要源头。

我们再看一下同业存单。从2014年10月份，当时是4300亿，到了2017年4月份，上升到了8万亿，涨了18倍。其中股份制银行同业存单从800亿，上升到了8800亿，城商行从600亿上升到了7500亿，这段时间同业业务的高速增长，实际上也是部分中小银行扩展资产负债规模的一个非常重要的手段。

那么，这样快速上升的杠杆率一定存在问题吗？其实，单纯看到杠杆率的上升，并不能得出中国金融的杠杆率存在问题的结论，但是如果把金融的杠杆率增速和实体经济的增速发生对比的话，就会发现，已经发生了较为严重的偏离。我们看到2016年底，资产规模的增速远远高于名义GDP的增速，广义货币M2的增速也远远高于工业增加值增速，而且差额还有扩大的趋势。这样的背离就孕育了可能爆发的“明斯基时刻”风险。

二、金融去杠杆现在正处于一个什么阶段？

正是在这样的背景下，2017年初的出台了一系列防控风险的政策，防控风险的重要目标，就是控制中国的高杠杆率，重点解决资金空转问题，为中国经济的长期发展提供了一个更好的、更平稳的金融的环境。2017年初宏观审慎管理MPA考核更为严格，将表外理财纳入广义信贷，三季度宣布取消1年期以上同业存单，2018年一季度将同业存单纳入同业负债。2017年初，宏观审慎管理MPA考核更为严格，将表外理财纳入广义信贷；2017年4月，中央政治局集体学习，把维护金融安全放在重要位置；2017年7月，第五次金融工作会议，提出强化金融监管，设立国务院金融稳定委员会；2017年10月，十九大报告强调健全监管体系；2017年12月，中央经济工作会议提出三大攻坚战，其中防范金融风险居于首位；2018年一季度将同业存单纳入同业负债；2018年4月，资管新规落地，对于期限错配、刚性兑付、多层嵌套等进行了严格规范等等。这期间，这期间，银监会出台了十多个指导意见和通知，涉及整治市场乱象，服务实体经济、防控金融风险等问题进行专项治理。伴随着一项项政策，十年期国债收益率出现了明显的中枢的上升，从2.7%提升到3.5%。

在这样的高压之下，去杠杆是否有了相应的成果，去杠杆的效果是不是已经体现出来了呢？资管规模的增速，已经出现了非常明显的下降，从之前两位数的增长下降到了4%以内的增长，其中基金子公司和证券资管下降得尤为明显。受到MPA考核与资管新规的影响，以银行表外理财为代表的影子银行扩张速度，从之前的40%急剧下降至2017年的2%左右。其中，银行同业占比出现了明显的回落，由20%占比，下降到10%。2018年一季度宏观审慎管理开始将同业存单纳入同业负债，股份制银行同业存单出现了大幅下降，从9200亿下降到2200亿。

整个金融杠杆得到了有效的遏制，金融杠杆增速和实体经济增速的偏离也得到了纠正。资产管理规模的增速低于名义gdp增速，广义货币m2的增速已经低于名义gdp的增速，并且与工业增加值的增速明显缩小。金融去杠杆在抑制资金空转方面已取得阶段性成效，M2增速与名义GDP增速基本持平，标志着进入金融后去杠杆时代。

三、金融进入后去杠杆新阶段的反思

在金融后去杠杆时代，固然应该保持政策定力，巩固防控风险的成果，但同时也需要反思金融去杠杆时代下一步怎么办？

首先，客观、理性看待去杠杆。 如何看待经济的杠杆率，无论是中国经济也好，还是世界上其他的国家的经济也好，杠杆率并不是越低，越有益于经济的增长，也不是去的越快，其货币创造功能的发挥，就是通过时间上的期限错配和空间上的资源再匹配实现的。当然，如果杠杆过度，使得价格大幅度偏离其内在价值时，可能会形成泡沫，过快去杠杆也可能引发金融危机。如果把杠杆率压缩到一个极低的水平，整个金融体系的货币创造能力和其对于经济的输血功能都会限制作用，也不利于经济的发展。到了金融的后去杠杆阶段，至少不应该只把杠杆率的高低作为我们衡量金融后去杠杆时代对于整个防控风险控制的标准，而是应该更多的看到，杠杆率对于经济正面和反面，客观的来看待这个去杠杆的影响。

第二，杠杆率的“度”需要自下而上的市场来调节，政府之手和市场之手需要进行切换了。 在M2增速和资管规模增速回落至正常区间之后，宏观杠杆率的指标对于去杠杆政策的指导作用就大幅降低了，指标失灵了，怎么办？如果回到微观领域，这个问题会迎刃而解。对于市场化的微观企业而言，不包括僵尸企业，杠杆的度是有明确的财务指标的，杠杆率高低取决于投资回报率与融资成本之间的差额，如果投资回报率大于融资成本时，企业有动力通过扩大负债来提升利润率，进而提高总产出。在去杠杆的后半场，计划和行政之手很难准确把握、调控或预判，微观市场的资金需求，还是需要交还给市场，通过自下而上的市场调节来实现，形成一个实体经济杠杆率的均衡中枢。

第三，我想谈的是，金融去杠杆已经出现从金融市场逐渐传导到实体经济的迹象。 为什么这么说？融资的趋紧已经开始对于实体经济产生反向影响有一个可以观测的组合指标：民间投资下降和社会融资规模增量中企业债券净融资下降和债务违约事件上升，三个指标“两降一升”的组合，就是金融去杠杆正在从金融市场逐渐传导到实体经济的标志。

单看这三个指标中的任何一个，好像都有各种理由来掩饰，比如5月社会融资中，企业债券净融资十个月来首次出现下降，但仅减少了434亿元，绝对数量虽然不多；2018年5月民间固定资产投资增速有所下滑，但与2017年相比仍处于较高水平；2018年5月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元，但占余额的比重仅为0.39%等等。但是企业债券净融资减少、民间投资下降与违约事件增多同时出现，很可能是未来实体经济发生系统性风险的一个先行预兆，需要引起高度重视。

金融去杠杆有两个底线，第一个底线，不要发生系统性的风险，第二个底线，不要给实体经济的融资成本带来大幅度的提升。任何一次风险的爆发都不是一瞬间爆发的，肯定会有先前的征兆，在出现细微的征兆，如果不能高度重视，及时调整政策，有可能就错过了防患于未然的最佳时机。

第四，金融的高杠杆表面是金融过度，实际上是金融抑制。 我们看到的金融现象，银行同业理财高增速，资管规模高增速，同业存单也在不断的往上涨，第一反应可能是金融过度，但是有没有人思考过，金融过度背后的原因又是什么？金融市场和金融机构存在的最本质的意义，其实就在于在储蓄者和企业家之间，用最低的成本架起一座桥梁。但是现实中呢？

投融资渠道少。 一边是“钱荒”，一边是“资产配置荒”。为什么会有资产配置荒，因为资金成本越滚越高，没有那么多好的资产能够承受得住那么高的成本。微观企业他是很灵敏的，如果他的融资成本比投资回报高很多的话，企业自然是没有办法拿出相应的优质的项目与之匹配的。为什么产生资金荒呢？对于国有企业，好像很少听到爆发资金荒，甚至于一些僵尸企业，明显的没有经营能力的企业，还能源源不断的得到相应的贷款。几乎所有的资金荒问题，全部来自于中小企业、民营企业，甚至于新经济企业。新经济企业也缺钱么？比如永远的朝阳行业——生物医药行业，新药的研发周期非常长，金融机构为了避免风险，不愿在生物制药研发的早期阶段投入资金。只有当研发成果开始显现时，才逐渐有机构愿意投资，导致研发资金在初期严重匮乏。而生物医药产业在研发初期，几乎没有硬资产可以抵押，很难从传统银行获得资本支持，缺乏资金支持是药企研发创新药的重要瓶颈。可见，所谓的“资金荒”，并不是说所有的企业都缺钱，也不是说一个企业的所有发展阶段的，中国并不存在所谓的“都缺钱”，整体的流动性并不像想象中的那么紧张，而是资金的配置出了问题“结构性缺钱”。

除了资金融资渠道少，还有资金整个融资的效率相对来说也是非常低的。 因为“老的金融”没办法匹配“新的供给”，大型国有银行在做小微贷款这块的业务时，通常都是不赚钱的，赔本赚吆喝。为什么？是中国没有有发展前景的中小企业吗？当然并不是，关键是传统金融没有掌握给中小企业、给新兴企业贷款的方法，或者或没有建立适应新经济的信贷体系。刚才提到的生物医药产业，很多创新的生物医药产业，核心竞争力是创新人才，是科学家。对于银行的抵押贷款来讲，显然这些都不是有效的抵押品，总不能拿着这几位白发苍苍的科学家的在职证明，跟银行说，我要贷款吧？银行也不接受。银行只接受土地、厂房、设备等这些硬资产，但是我们现在看到很多新兴的企业，他们用的都是轻资产经营的模式，这样的模式怎么去评估？还是那个问题，老金融没有办法对接新的供给。

可能有人说，也有很多小企业能够贷到款，确实，但是投融资成本很高。 银行资金是“水”价格，但是到了中小微企业的手里就是“油”的价格，中间的价差是怎么产生的？大概率在金融体系中被层层的管理费用、托管费用等等给吞噬了，没有进入实体经济，中小企业融资难和融资贵的问题长期存在着，已经不是资金多少的问题了，而是金融体制出了问题，有了金融抑制。

四、金融后去杠杆时代，下一步怎么办？

看了金融杠杆的核心症结，就自然有了下一步的解决方法。如同金融过度是金融杠杆的表象，降低金融杠杆率也只是“治标”的方法，如果不能从根本上，从金融杠杆形成的源头上，解决“痛点”，疏通“赌点”。那么，金融去杠杆最后的结果，不仅不能降低风险，反而是切断了中小微企业的现金流，以前虽然融资难、融资贵，但至少有渠道可以融到资。如果，去杠杆切断了这些渠道，固然资金不贵了，但是渠道也没有了。以前是是吸雾霾，很难受，但是还能生存，但是以后可能连雾霾都没得呼吸了，空气没有了，中小企业连生存的机会都没有了？去杠杆的判决给了金融，但是板子却打在了最缺钱的中小微企业上，反而增加实体经济的风险。

金融垄断使得出现了金融套利化，如果中小企业都能够通过合适的渠道贷到款，哪里还会有金融套利的存在？套利不是因为水流过大，而是因为有了阻隔，一旦通了，套利自然会消失，杠杆率自然会回到一个均衡的“水位”。

去杠杆需要回到“标本兼治”的初心。降低杠杆率有两个途径，一个减小分子，一个扩大分母，显然第二种是治本的方法，可惜我们用的并不好。当受到金融抑制时，资本的供给量会降低，供给成本就会提高，供给效率也会降低，应解除金融抑制，降低资金的供给成本，提高金融的供给效率。

第一，防范风险的“逆向抉择”。如果提前意识到了风险的发生，我们管的方法一定是给他收紧，但是现在整个去杠杆，从金融领域慢慢到了实体经济一个扩散的过程当中，我们再收紧的话，只会导致扩散的更快、更深、时间更长、影响更大。所以整个去杠杆监管的思路需要有所调整，加入逆向抉择的监管思想。监管过度就会导致创新不足，监管不足就会导致创新过度。无论是监管还是创新风险没有发生之前，以防范为主，如果风险已经开始暴露了就要以维稳为主，防范风险，掌握“逆向抉择”的艺术。

第二，鼓励新金融对接新供给。金融和资本供给结构需要对接“新供给”。促进金融的流向与新供给扩张方向一致，需要通过制度和产品服务的创新来驱动。在银行体系，资金天然会流向有硬资产抵押的大企业，而很多中小民营企业却面临融资困难。培育适宜中小企业发展的金融环境，不仅需要改革现有银行融资渠道，更需要大力发展资本市场融资渠道，多层次的金融体制和金融市场有利于减少资本供给抑制。在这个过程中，要鼓励金融创新，当然任何一个创新，都不是一次就成功的，往往都有一个反复的试错的过程。所以在这个过程当中，需要给予创新一定的政策宽容度。通过金融创新，降低融资成本，服务实体经济。按照70万亿的企业信贷总额来计算，每降低一个点的融资成本，实体经济企业的利润可增加7000多亿元——有效降低资金供给成本，需要从金融机制上深化改革，更好地服务实体经济，降低企业融资成本。

这是我今天汇报的内容，请各位批评指正!

（资料来源：本文是作者在6月24日“东方红·宏观经济与金融市场沙龙”发言的整理稿，已经作者审定）