【招商零售】改善持续＋催化密集＋估值洼地＝四季度超额收益

招商证券

零售组：许荣聪、邹恒超

一、收入增长对利润的贡献程度大于费用压缩

零售板块业绩向好，收入增长对利润的贡献程度大于费用压缩。 A 股 51 只重点零售上市公司（剔除苏宁）2017H1 营收同比增长 5.3%，延续去年下半年以来复苏态势；净利润同比增长 10.9%，主要来自于收入增长和费用率下降，两者分别贡献 5.1%和 3.9%，扣非净利润同比增长 22.5%。

2017H1 毛利率达 20.3%，与去年相比基本持平；净利率达 3.19%较去年同期提升0.45pc。

由于激励增强、门店优化、减员提效等措施逐步完善，零售企业费用端也有明显收缩，整体销售费用和管理费用率分别减少 0.19pc 和 0.12pc，期间费用率同比减少0.28pc。

企业盈利状况改善明显，净利润同比增长的企业数量从 2016 中报的 15 家到 2016年报的 22 家，再到 2017 中报这一数量攀升至 34 家。

各细分行业运营状况均有明显改善，龙头优势尽显。

百货行业复苏明显，强运营、重变革的龙头公司有望与其他公司拉开差距。 行业2017H1 营收/扣非净利润同比增长 3.7%/19.7%，毛利率小幅提升至 21.45%（+0.27pc），净利率提升至 3.36%（+0.45pc），龙头鄂武商、重庆百货、王府井等扣非净利持续保持高速增长。

超市行业分化持续，整体由粗放式扩张向精细化管理发展。 行业 2017H1 营收/扣非净利润同比增长 5.5%/75.1%，毛利率增长至 21.51%（+0.19pc），扣非净利率大幅上涨至 2.01%（+0.80pc），行业龙头永辉超市营收增速 15.49%，毛利率/扣非净利率分别为 20.44%（+0.22pc）/3.66%（+0.94pc），对行业整体拉动效应明显。

黄金珠宝充分受益于中高端消费回暖。 珠宝行业 2017H1 营收/扣非净利润同比增长 9.87%/20.84%，毛利率增长至 12.73%（-0.03pc），扣非净利率提升至 3.37%（+0.30pc），老凤祥等龙头公司也表现亮眼。

二、行业不断回暖，收入增速恢复可持续

行业回暖持续，龙头复苏更为明显。 从百家重点大型零售企业来看，7、8 月全国百家重点大型零售企业零售额同比增长 3.7%、2.9%，对比上半年 3.1%的累计同比增速，复苏态势持续；如果从 50 家重点大型零售企业来看，则复苏态势更为明显，7、8 月全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增长 4.9%、7.1%，远高于上半年 2.8%的增速。

居民消费能力增长+地产销售回落对可选消费挤出效应减弱助力社会零售增速持续改善。 1）地产销售对消费尤其是可选消费存在明显的挤出效应，地产销售自高点回落有助于社会零售消费增速的反弹；2）企业盈利改善带来的居民实际可支配收入的上涨，房价同比上升带来的财富效应提升，居民的消费能力较强，社会零售增速回升概率较大。

未来零售行业收入增速恢复可持续。 过去几年线下零售实体收入增长的低迷主要是由两方面因素带来，一是社会零售总额增速的下滑，二是电商高速增长分割线下蛋糕。目前这两个因素都已发生变化，社零增速已企稳回升，电商增速开始放缓，给线下留出更多空间。这种变化其实也是线下实体被倒逼增加体验业态的结果，线下零售经历了电商洗礼之后被动供给侧改革，旧业态门店或关闭或改造，新开门店以新业态为主，从同店收入增长来看也要明显高于老门店。

三、四季度潜在催化剂密集

（一）巨头新零售布局，线下价值待重估

阿里巴巴集团自新零售策略提出以来，在零售行业布局加速。 去年 11 月入股三江购物，今年 1 月私有化银泰，今年 5 月从易果手中购入联华超市 18%的股权成为联华二股东，今年 9 月从新华都集团手中购入新华都 10%的股权成为二股东。从阿里今年的加速落子可以看出其坚定零售企业布局的决心。阿里目前的策略可以理解为是一方面通过盒马鲜生、淘咖啡等进行新零售方法论和新商业模式的尝试，另一方面通过入股大型线下零售企业完成零售资源的积累，新零售方法论和手中零售资源后续将进一步融合，对实体零售完成再造和重塑。

阿里巴巴布局线下是电商增速放缓、流量红利见底的必然趋势。 中国网购规模增速从13-14 年的 50%以上高速增长放缓到目前的 30%以下，线上流量红利逐步见底，获客成本显著提升。而线下边际获客成本近几年基本持平（不考虑房租），且用户忠诚度更高，线下渠道流量价值得以重估。未来线上线下会更紧密的结合，通过线上业务突破门店坪效天花板，搜集大数据进行精准营销和商品结构调整，线下门店通过强体验提供信用背书和用户引流，形成完整商业闭环。实体零售的弱复苏趋势具有较强可持续性。

（二）国企改革、基于价值重估的举牌、CPI 回暖

国企改革： 今年 8 月下旬以来随着部分央企混改方案的陆续出路，4 季度混改预期不断升温。零售企业由于处于完全竞争领域，自身效能较低，混改动力较强。通过鄂武商等一系列零售混改先例可以看出，混改对于企业经营效率和成长性的提升有着明显作用，也能一定程度上提振股价。

基于价值重估的举牌： 今年以来，零售商贸行业上市公司不断被举牌，且来自百货行业的公司居多，如中百集团、南宁百货、南京新百、津劝业等。随着优质物业的稀有性凸显，百货企业的自有物业价值有望被重估。

CPI 回暖： 今年 CPI 维持低位，主要是食品类价格走低拖累，2 月份食品类同比下降4.3%，此后逐月回升，预计明年 CPI 水平较今年会有较为显著的回升，对超市同店增长影响正面。

四、投资策略

继续强推零售板块。 居民消费能力增长+地产销售回落对可选消费挤出效应减弱助力社会零售增速持续改善，加之电商增速放缓，给线下更大空间。同时四季度是消费旺季，预计 3、4 季度零售公司业绩进一步好转。未来潜在催化剂包括国企改革、巨头的新零售布局持续进行、基于价值重估的举牌、CPI 回暖等等。

推荐标的：1）行业龙头： 首选新零售布局领先、同店改善超预期的行业龙头，业绩有望持续超预期：推荐永辉超市、天虹股份、王府井，以及拐点显现的苏宁云商； 2）国企改革： 预计混改行情将升温，推荐重庆百货； 3）稀缺标的： 推荐宏辉果蔬，进入电商渠道后弹性较大。