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目前国内外金价均在历史高位附近，
市场对金价后续能否继续上涨的判断开始有所分歧，究其原因，我们认为当前主要存在如下三大担忧：
担忧一：降息预期的交易是否过于充分？
过去两年金价的上涨发生在美联储降息之前，容易让市场觉得是降息预期驱动，但和之前交易降息预期有本质不同：①过去两年，美国经济韧性超预期，美债实际收益率和金价同步走高（之前两者是反向的，说明过去美债和黄金隐含的降息预期并不一样），黄金在美国经济很好的背景下持续涨了两年；②过去两年，海外黄金ETF持有量持续回落，目前已经处在过去五年的低位，海外资金整体似乎并没有大举购买黄金；以上两点说明降息预期可能并不是当前金价处于历史高位的主要原因，那么对降息预期是否过于充分的担心似乎也并不合理。
担忧二：央行购金连续暂停，长逻辑是否被证伪？
过去两年央行购金成为市场判断金价新的锚，短期央行购金暂停后阶段性引发市场恐慌，从历史数据上看，供需缺口并不能解释金价的趋势，央行购金暂停并不能作为解释为金价下跌的原因，而应该分析央行购金背后的宏观原因--全球信用格局重塑的趋势，而复盘历史，这一趋势在未来较长时间都可能难以改变。
担忧三：黄金股估值偏贵、利润兑现度不高。
本质上讲黄金是一种金融产品，代表当前信用货币体系的反面，过去100年美元计价金价上涨了100多倍，其价格长期上行的趋势以及特殊价值赋予了板块公司较高估值，并且历史上这一估值中枢也较为稳定；对于资源公司，资源禀赋是公司的核心价值，是企业未来持续经营的关键保障，销售节奏等阶段性原因可能影响企业短期盈利，但并不影响企业价值。
上周，美国CPI稳步回落、零售超预期回升，软着陆预期升温，市场一度担心黄金因此会有大波动
，但金价仅小幅调整后便再度创出历史新高，再一次验证降息预期并非当前影响金价的核心变量。近期，哈里斯的经济政策增大美国财政赤字上行风险，进一步刺激金价走高。
【黄金行业专家交流纪要】
会议要点
1、
黄金价格走势
与影响因素
近期黄金价格创下历史新高，但与今年3月至5月初的金价上扬相比，市场反应较为平淡。3月至5月期间，
国际金价
上涨了20%，而近期的金价上扬则是在区间震荡中取得的。国内黄金价格受人民币汇率影响，尚未超过3月至5月的高点。市场对于黄金价格的亢奋程度因不同的市场环境和宏观经济因素而有所差异。
黄金价格的上涨与美元实际利率的关系复杂。3月至5月期间，黄金与美元、美元实际利率的反向关系失效，市场对黄金价格的上涨感到困惑。近期，市场逻辑回归传统，认为美联储的降息预期已在金价中得到充分反映，因此金价在区间内震荡。市场对美联储降息的预期对金价的刺激作用正在减弱。
2、美国经济前景与黄金市场
美国经济前景的不确定性对黄金市场产生重要影响。若美国经济未能实现软着陆，出现衰退，黄金牛市可能延续，金价有望大幅上涨。历史上，
次贷危机
和新冠疫情期间的黄金走势提供了参考，若经济衰退，黄金价格可能在降息周期中持续走高。
若美国经济实现软着陆，黄金牛市的上升空间将受限。美联储可能在多次降息后停止行动，市场对美国经济软着陆的预期将影响黄金价格的走势。黄金价格可能在中高位震荡，价格中枢下移。市场对经济周期的信念将影响投资者的决策。
3、央行增储与黄金市场
央行增储对黄金市场的影响显著。过去十多年，央行增储在黄金需求结构中的比例从不到10%上升到30%。央行增储对金价的影响类似于货币供给的累积效应，使得金价的底部不断抬升。尽管央行增储对高频市场波动的影响有限，但在长期趋势上具有重要作用。
央行增储对私人黄金投资空间的压缩影响了黄金ETF的持仓。尽管金价创下历史新高，但黄金ETF的持仓量较次贷危机和2020年时有所减少。这种情况可能是由于央行增储对矿产金企业销售渠道的竞争所致。央行增储的行为复杂且难以预测，对市场的影响更多体现在长期趋势上。
4、黄金在国际贸易与民间交易中的角色
黄金在国际贸易中作为支付手段的使用较少。即使在金本位时代，黄金也并非主要的国际支付手段。
布雷顿森林体系
瓦解后，黄金在国际贸易中的直接支付功能进一步减弱。现代金融体系中，黄金更多作为金融载体在租赁市场中运用，而非直接用于贸易支付。
在民间交易中，黄金可能在
信用货币
崩溃时成为主要的交易媒介。历史上，当信用货币濒临崩溃时，黄金曾成为民间交易的主体。然而，目前俄罗斯和伊朗等国家尚未达到信用货币崩溃的程度，因此黄金在民间交易中的应用有限。黄金在地下经济中可能作为价值交换媒介，但在正常经济环境下，其应用仍较少。
Q&A
Q：近期黄金价格走势如何？有哪些主要因素影响黄金价格？
A：近期黄金价格走势相对震荡，周五创下历史新高。与今年3月至5月初的金价上扬相比，这次创新高引发的市场亢奋程度较低，但困惑程度不亚于之前。3月至5月初期间，国际金价上扬了20%，人民币金价因汇率因素上涨幅度更大。近期金价在宽幅震荡中取得新高，影响了黄金相关权益类资产的表现。
Q：为什么国际金价创新高，而国内金价未达到之前的高点？
A：国际金价创新高，但国内金价未超过3月至5月的高点，主要原因是流动性冲击导致人民币汇率升值，影响了国内金价的表现。尽管国际金价创下历史新高，国内金价仍有一定距离。
Q：市场对黄金价格的底层逻辑产生了哪些困惑？
A：3月至5月期间，市场对黄金价格上扬的底层逻辑产生困惑，旧范式失效，新范式呼声出现。黄金与美元、美元实际利率的反向关系在历史上曾出现同涨情况，但今年3月至4月末，反向关系失效，市场困惑加剧。央行增储成为新范式的灵感来源，但5月后市场逻辑回归3月前的情形。
Q：近期市场对黄金的讨论逻辑为何回归3月前的情形？
A：5月后，市场对黄金的讨论逻辑回归3月前情形，美国通胀回落，CPI同比下降，美联储9月降息预期增强。美国失业率上升，从3.3%升至4.3%，尽管绝对水平不高，但引发市场对美国经济周期的担忧。
Q：为什么美联储降息预期下，黄金价格未持续上扬？
A：尽管市场预期美联储9月降息，但6月后黄金价格呈现区间震荡，而非持续上扬。按逻辑，美联储降息不利于美元实际利率，应该有利于黄金价格上扬，但实际走势与预期不符，引发市场困惑。
Q：为什么在美国经济数据不佳的情况下，黄金价格没有像预期那样上升？
A：黄金价格在美国经济数据不佳时并没有如预期上升，主要是因为市场对美元降息的预期已经在黄金价格中得到了充分反映。尽管黄金被视为避险资产，但在大宗商品普遍下跌的情况下，黄金价格也出现了下跌。这种现象反映了市场对黄金的底层配置逻辑产生了一定的困惑。
Q：为什么在衰退担忧下，黄金价格没有显著上升？
A：在衰退担忧的情况下，黄金价格没有显著上升，主要是因为市场并未出现显性的重大风险事件。历史上，在次贷危机和新冠疫情等显性事件中，黄金价格的下跌幅度相对温和，但在当前的市场环境中，缺乏这样的显性事件。此外，美国失业率数据并未达到让投资者完全丧失信心的程度，因此市场对未来的恐惧和不确定性并未完全显现为黄金价格的上涨。
Q：美国经济数据的波动对黄金价格的影响是什么？
A：美国核心经济数据的波动往往会引发市场情绪的变化，导致黄金价格的短期波动。当市场对美国经济衰退的担忧加剧时，黄金价格可能会下行。然而，随着市场情绪的平复和新的积极经济数据的发布，黄金价格通常会在随后的交易日迅速回升，甚至可能创出局部新高。
Q：对于黄金的远期和年内价格展望是什么？
A：对于黄金的远期和年内价格展望，我们需要关注美国经济的前景。当前市场处于一个十字路口，围绕美国经济是否能实现软着陆存在争论。乐观和悲观的观点都缺乏完全肯定的数据支持。若美国经济未能实现软着陆，可能会影响黄金的价格走势。美联储的首次降息预期也将对黄金价格产生影响。
