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一级市场的出清已经结束了

投资家 · 公众号 · · 2025-03-11 20:10

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作者：Eyan

来源：FOFWEEKLY

过去几年，一级市场经历了剧烈的震荡与深刻的调整。从2018年资管新规的落地，到全球宏观经济的不确定性，再到募资难、退出难和资金结构错配等一系列连锁反应，行业曾一度陷入寒冬。然而，市场从不缺少转机，困境中孕育着新的机遇，出清的尽头往往是新生的开始。

实际上，一级市场不必再纠结于低迷的数据，也无需再为焦虑的情绪找寻安慰剂。行业经历了大浪淘沙般的出清，监管和市场双轮驱动下，低效的管理人被淘汰，资本的错配正在被逐步修复。新质生产力崭露头角，耐心资本逐渐回归，政策的加码与资本市场的回暖为行业注入了新的活力。在出清之后，一级市场正在孕育着属于自己的新范式。

出清已经基本结束了

股权投资行业在寒冬中走过的这段路程，虽然充满挑战，但也为从业者提供了难得的反思与调整的机会。在这期间GP们逐渐清楚地认识到， 过去“盲目追逐短期业绩、过度追求规模扩张”的投资逻辑， 已经不再适用于这个日益复杂的市场环境。在这一过程中，资本的错配逐步得到纠正，资金流向更加理性，投资标的的选择标准也变得更加科学与稳健。

股权投资行业的发展，往往伴随着周期性的波动。自2018年资管新规出台以来，中国股权投资市场面临了前所未有的挑战。从募资难到退出难，再到资金结构性错配，一级市场的困境层出不穷，深刻影响了整个行业的生存与发展。

资管新规的出台，直接导致了股权投资市场的资金供给收缩。原本活跃的资本市场瞬间变得沉寂，大量资金退出，新的资金渠道难以开辟。这一变化，最直接的影响就是募资难——特别是对于GP而言。募资难不仅仅是简单的资金短缺问题，更引发了市场中避险情绪的加剧，LP的信心急剧下降。

随着募资压力逐渐加大，GP们开始在募资过程中寻求更多的沟通与妥协。过去沉默的LP们开始频繁发声，纷纷表达对一级市场回报率的不满。在过高的预期与实际回报之间，市场的裂隙越来越大。这种回报不佳的局面，暴露了股权投资行业多年来积累的问题： 不合理的资产定价、高估值、盲目跟风的投资模式。

与此同时，退出难的问题也日渐凸显。以往依赖的IPO通道在股市低迷和监管收紧的背景下，逐渐变得不再可靠。大部分投资项目的退出计划被迫搁置，投资者和管理人都面临着严重的流动性危机。在这种困境中，股权投资的基本逻辑开始受到质疑：投资的高风险回报能否兑现？市场的退出渠道是否真的高效？

除了募资难和退出难，股权投资行业的困境还源于过去过于乐观的估值和同质化竞争的泛滥。很多项目的估值，脱离了现实的市场逻辑，仅仅依赖于投资者的“赌概率”思维。在资本热潮下，很多企业并没有真正的商业模式创新或技术突破，反而被过度吹捧，估值飙升。对于LP而言，这种高估值的项目不仅增加了风险，也让他们逐渐对市场的预期产生疑问。

同质化的竞争进一步加剧了问题。在投资人过于追逐热点赛道的背景下，很多项目的商业模式趋同，缺乏明显的差异化，最终导致了市场的“同质化泡沫”。这种现象不仅使得资本无法精准流动，也使得企业的发展路径和盈利模式都变得模糊不清，难以支撑起高估值的基础。

另一方面，资本市场的动荡与政策的不确定性，导致许多传统投资模式受到了前所未有的挑战。过于依赖创新模式和盲目追逐短期盈利的策略，无法适应日益复杂的市场环境。市场的整体回报率降低，使得投资者对股权投资的信心逐渐下降。

资金错配成为了股权投资市场的另一大困境。最为典型的表现就是市场化资金的缺乏。在过去，由于股权投资行业的较高回报率，市场化资金涌入一级市场。然而，当回报未能达到预期，资本开始外流，许多高净值投资者和机构投资者选择退场。

政府引导基金和国资作为主要资金来源，逐渐填补了市场空缺。但由于资金属性，投资决策更侧重于行业引导而非单纯的市场回报。资金来源的失衡，加剧了资本的错配：一方面，市场化资金对回报的敏感性较高，但却缺乏参与的动力；另一方面，政府引导基金的资金虽然充裕，但因投资方向受限、风险偏好较低，导致了股权投资项目的资金供给不能完全匹配市场的需求。

这也造成了市场供需不平衡的局面：政府资金虽然积极支持战略性新兴产业，但往往缺乏灵活性。与此同时，市场化资金在面对市场动荡时，选择了退缩，进一步加剧了股权投资市场的低迷。

市场困境的深化，催生了出清的过程。在这一过程中，监管层对不适应当前市场发展阶段、合规性差、管理效率低的基金管理人进行出清。通过出清低效的管理人， 市场的整体质量得到了提升， LP的选择空间得到了改善，也为新的、更加专业化的管理人提供了机会。

在市场层面，大量募不到资的管理人也被“出清”，这在一定程度上让行业“瘦身”，为未来的回暖打下了基础。通过一系列的“出清”， 行业不仅消化了过剩的低效资源，也为下一阶段的资本流动和项目投资创造了更加健康的市场环境。

市场进入结构性修复阶段

经过过去几年的痛苦挣扎，股权投资行业逐步走向了一个新的转折点，其内在的变化和信号，标志着股权投资行业已经进入了结构性修复的阶段。这个过程并非一蹴而就，而是一个逐步积累、渐进演变的过程，涉及资金供给的恢复、市场信心的重建以及投资逻辑的再造。

接下来将是股权投资行业恢复信心的关键节点。对于LP而言，过去几年因“募资难”和“退出难”产生的信任危机，或逐渐得到缓解。在“出清”过程中，LP们将逐步恢复信心。特别是在政策引导和市场机制的共同作用下，政府引导基金、产业资本和部分市场化资金的参与，令LP的选择空间得以扩大。在这个过程中，LP的信心回升，逐渐从低迷的状态中复苏，市场的融资环境开始走向正轨。

随着市场的回暖，资金供给的情况也开始逐渐恢复。在过去几年里，一级市场资金供给的收缩，以及市场化资金的撤离，成为了行业主要困境的因素。而随着2024年政策的逐步推动，资本供给的恢复开始成为行业复苏的关键因素之一。

与过去依赖于传统金融机构和高净值投资者的资金结构不同，股权投资市场正在逐渐转向更加多元化的资金来源。随着市场逐渐回暖，产业资本、市场化母基金以及部分高净值个人投资者的资金或将再次回归股权投资市场。尤其值得注意的是，产业资本在股权投资市场中所占的比重逐渐上升。

随着科技创新、制造业升级等战略性新兴产业的崛起，产业资本越来越成为推动股权投资的重要力量。同时，金融资本的回流也是当前股权投资市场结构性修复的重要组成部分。包括银行理财子公司、险资等在内的传统金融机构，或将逐步恢复对股权投资市场的投入，为市场注入了新的资金来源。

股权投资的投资逻辑在过去几年，经历了巨大的变化，而其本质是在形成新额投资范式。具体来说，投资人开始更加注重投资标的的长远发展路径和行业内的核心竞争力，尤其是在科技创新和制造业升级等赛道上的机会。对于这些领域的投资，更多的是寻求高确定性和高增长的投资机会，而非依赖于市场的波动和短期回报，这将有助于降低市场的泡沫风险，提升股权投资行业的整体回报，从而消除过去股权投资以金融溢价为主的投资期待，资本市场的浮动和市场情绪的波动带来的同质化、扎堆抱团情况将有所缓解。

随着定价机制和投资逻辑的修复， 股权投资市场逐渐形成产业溢价。 产业溢价不仅仅依赖于资本市场的回报，更依赖于企业在技术创新、产品迭代和市场拓展方面的突破。投资人更加关注的是 企业的内在价值，而非短期的市场表现。 这种投资模式的转变，将带动中国股权投资市场的长期稳步增长。

这两年，股权投资行业在一系列内外部因素的推动下，逐步进入了结构性修复阶段。通过监管的出清、资金供给的恢复、投资逻辑的转变以及市场本土化特征的逐渐显现，股权投资行业正在走向更加健康、稳健的发展轨迹。虽然行业还在逐步恢复中，但已经显现出强劲的内生动力，为未来的转型与增长提供了坚实的基础。

一级市场的出清已经结束了

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