正文
国债期限利差（10-5Y）在5月中旬达到历史低位后，至今已盘整6个月有余，近期，期限利差又出现大幅上行，做陡曲线交易再度活跃。本文从曲线交易的角度来简析国债期货的表现以及目前的交易策略。
国债期货曲线交易基本情况
自十年期合约推出以来，国债期货曲线交易方向区分十分明显，且与货币政策周期较为吻合。从趋势上看，国债期货做陡曲线累计收益情况与现货期限利差走势基本一致。从做陡曲线的视角来看，在宽货币时期，曲线变陡概率较大，做陡曲线累计收益逐步走高；而在紧货币时期，曲线变平概率较大，做陡曲线累计收益逐步走低。
图1：国债期货做陡曲线累计收益情况
而目前的紧货币时期始于2017年1月底2月初，当时央行全线上调OMO、MLF和SLF利率表明货币政策由松入紧。因此，做平曲线策略在2017年获利颇丰。但对于目前极度平坦的收益率曲线来说，我们认为考虑曲线策略需要从两个角度出发：
（1）当前市场上仍存在两个支撑曲线变平的因素：第一、在紧货币周期中，资金成本易上难下，曲线变平概率较大；第二、TF合约净基差明显低于其相应的转换期权价值，若这一情况得到修复，则会在策略上使得做平曲线获益。
（2）对于支持曲线变陡的因素，我们认为5月中旬以来，收益率曲线极度平坦，10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象，收益率曲线形态面临修复。
而实际曲线斜率的变化则取决于哪一方力量占据主导，我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略（多2手TF+空1手T）。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和期货相对升贴水上来。
图2：国债期、现货期限利差走势图
国债收益率曲线斜率在6月前后变陡时的市场情况
对于分析曲线变陡时的市场情况来说，2017年6月前后是一个典型的时期，在此之前，国债现货期限利差一路下行超过40BP，10年期国债与5年期国债的收益率在历史上第一次出现倒挂。而曲线在6月前后变陡的过程中，期货市场上也出现了一些不一样的变化，其中之一就是TF合约持仓由2万手左右迅速上升并超过5万手。
具体来看，在2017.05.22-2017.07.07期间，现货期限利差上行约16BP，期货隐含期限利差上行约13BP，国债期货做陡曲线交易获利约1元，对应收益率约为50%（未年化，跨品种策略按单边较大者收取保证金）。
图3：国债收益率曲线在6月前后迅速变陡
而对于市场比较关注的TF持仓量问题，我们认为原因可能并不只在于做陡曲线力量的大幅增加。其中有这样几个现象值得关注：
（1）做陡曲线策略需要在TF和T合约上双向开仓，而实际中，我们只看到了TF合约持仓量的上升，T合约持仓量不仅没有上升反而出现下降。另外，在5月合约移仓期间，TF、T合约持仓量就已出现了分化，T合约持仓量不断下降而TF合约持仓量却还在上升。
（2）做陡曲线力量大增并未带动TF合约成交量明显上升，即使在本轮做陡曲线后期，部分投资者获利了结也没有导致TF成交量大幅增加；
（3）我们很难看到TF和T合约持仓同时大幅上升的情况（5月10日：TF持仓上升5281、T上升2750，且是做平曲线力量），更多的是TF合约持仓上行，而T合约持仓大体维持不变或下降；
（4）TF持仓量在6-7月的做陡情绪消退后并未下行反而进一步上升。
图4：TF、T主连合约持仓量走势图
图5：TF合约成交量并未明显增加
图6：TF合约总持仓量走势图
图7：T合约总持仓量走势图
针对以上现象，我们认为TF合约持仓量自3月以来大幅上升而T合约持仓量却下降的原因主要有三点：
（1）曲线交易力量。无论是5月之前的做平曲线策略还是5月之后的做陡曲线策略均可以快速获利，这一点吸引了大量投资者在两合约上双向建仓。
（2）TF合约上套保、正向套利力量较强。TF合约的IRR相对更高，在这一期间平均比T合约高约1个百分点，套保或正向套利投资者偏向于选择TF合约建立头寸，而这一部分投资者并不会频繁交易，因此，TF合约成交量并未明显上升。
（3）部分T合约上的投资者转换至TF合约上。由于TF合约IRR更高，不仅新建仓的套保或正套投资者会选择TF合约，部分已在T合约上开仓的投资者也会选择转移至TF合约上。这一点也可以从TF合约持仓量上升而T合约持仓量下降看出。
国债收益率曲线为何在7月后维持平坦化
面对历史最低的期限利差水平，为何收益率曲线在6月做陡曲线热情消退后继续维持平坦化。我们认为原因主要有三点：
（1）5年期国债供给量明显大于10年期。在7月之前，5年期国债发行量略少于10年期，但是在7月之后，5年期国债发行量一度接近10年期发行量的两倍，5年期国债供给量大幅上升压制了5年期国债和TF合约的表现，进而使得国债收益率曲线维持平坦。
（2）5年期国债弹性大于10年期，每逢大跌，10年期国债表现均好于5年期。从历史情况来看，5年期国债表现相对10年期国债来说总是富于弹性，因此在7月之后，特别是10月大跌时，10年期国债相对更抗跌。
（3）紧货币时期，资金成本易上难下，收益率曲线变平概率较大。
表1：5、10年国债在2017年的发行规模（亿）
图8：5年期国债弹性大于10年期
曲线交易行为对国开债与期货组合策略的影响
随着国债期货曲线交易的热度再起，其在TF和T合约上建仓力量的变化将会显著影响其它策略的收益，因此，本文从国债期货的曲线行为出发，分别分析国债期货的其它策略可能的变化情况（此节部分仅分析国开与期货的组合策略，其它策略分析见下一部分）。
11月以来，国开债与国债利差迅速拉大。其中，10年国开与10年国债利差上行约30BP；10年国开与5年国债上行约40BP。相比国债曲线交易，国开与国债的组合策略更富弹性，但国债现货流动性不佳，因此利用国债期货来代替国债不失为一个更好的选择，不仅策略收益变化不大，且能有效缓解流动性不足的问题。11月期间，国开与国债组合策略主要包括两个方面：
（1）做空10年国开+做多T：赚取10年国开与国债利差扩大的收益。
（2）做空10年国开+做多TF：同时赚钱国开和国债利差扩大收益以及国债曲线变陡收益。
而后期，随着国开债主动性抛空力量的减少，10年国开收益率还是会向基准收益率即10年国债收益率靠拢，国开与国债的利差将会出现下降，而此时的策略则可切换为：
（1）做多10年国开+做空T：赚取10年国开与国债利差缩小的收益。
（2）做多10年国开+做空TF：同时赚钱国开和国债利差缩小收益以及国债曲线变平收益。
但考虑到国债曲线在当前阶段变陡概率较大，因此推荐做多10年国开+做空T策略。
图9：国开债与国债（国债期货）利差走势图
方向性策略
策略回顾：11月债市低位震荡，整体略有上涨。具体来看，债市于前三周均出现下行，在第四周出现反弹并收复前三周跌幅。回首过去一个月，债市有两个特别明显的特征：（1）11月震荡期间，债市情绪极其脆弱。表现最为明显的是债市无视10月金融数据和经济数据低于预期等利好，并在无明显利空的情况下出现大跌；（2）11月期间，国开债抛空力量加大，国开与国债利差迅速拉升约30BP。
整体而言，11月期间5年期国债收益率下行约7BP，而10年期国债收益率表现持平。而对于期货来说，11月TF1803累计上涨0.235，对应收益率下行约6BP；而T1803累计上涨0.220，对应收益率下行约3BP。5年期现货走势整体强于国债期货；而10年期国债期货走势强于现货。
表3：5年国债期货方向性策略回顾（2017年11月）
表4：10年国债期货方向性策略回顾（2017年11月）
展望后期，对于近期不断攀升的国开国债利差，我们认为市场距离反转之时已不远，或者说现阶段可能正处于市场反转时期。
另外，在不考虑未来市场变化的条件下（因为未来的走势取决于基本面的变化、政策条件的变化等等），只从当前的静态比较来看，从时间点、利差、沽空平均成本三个角度出发，我们认为以170215为代表的10年国开债券依然存在相当的利率高估。如果以10年国债利率为基准，170215在当前阶段的利率定位应该在4.4-4.5%平台。
另外，我们认为后续出现交易性行情的概率仍较大。首先，10月以来的情绪杀跌动能减弱；其次，国开10年品种缩量乃至停发，10年国开债供给压力明显减轻，借券卖空者有回补压力；再次，11月末资金面好于预期，预计央行呵护市场的态度将在12月保持。
按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.56-96.77，T1803的理论价格范围是93.01-93.73。
表5：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/12/04-2017/12/08）
期现套利策略
IRR策略
11月国债期货IRR表现分化，TF1803合约IRR整体维持震荡；而T1803合约IRR整体有所上行。从主连合约的CTD所对应的IRR来看， TF1803合约IRR在11月保持持平；而TF1803合约IRR在11月上行约0.8%（11.06-12.01）。目前，5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.03%和3.52%。
图10：TF、T1803合约IRR走势图
表6：IRR周回顾（1803合约）
基差策略
策略回顾：11月的净基差表现也出现分化，TF1803合约的净基差出现上行；而T1803合约的净基差出现下行，TF合约净基差上行动力强于T合约，与我们的预期一致。11月期间，债市低位震荡，5年国债收益率下行约7BP、10年国债收益率表现持平；而对于期货，TF和T主力合约对应收益率分别下行约6BP和3BP，5年期现货表现强于期货。
具体而言，对于我们推荐的基差策略来说，11月，5年期国债期货基差策略平均收益约为0.084；10年期国债期货基差策略平均损失约为0.337。
表7：5年国债期货基差策略回顾（2017年11月）
表8：10年国债期货基差策略回顾（2017年11月）
目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.1604和-0.0798，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四：
（1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差虽有上行，但在当前阶段的整体水平仍为最近一年来的较低水平；
（2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.8%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。
（3）从1803合约期现货相对强弱来看，在合约存续期间，期现货强弱关系并不明显，在8月至9月期间，期货表现略强于现货，而进入10月后，现货表现明显强于期货表现。过去一周，1803合约的短期市场情绪和长期市场情绪均出现上行并突破零轴，国债期货有强于现货的迹象，净基差可能有下行的压力，但近期来看，市场形成期货长期明显强于现货局面的概率并不大。
（4）对于五年期国债期货合约，从所有可交割券的角度来说，目前的四只活跃券并不是理论CTD券（130011.IB和130005.IB），虽然其余可交割券流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位，若投资者持有该理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。
另外，近期做陡曲线热情再起，而对应在期货上的操作为“空TF+多T”，因此TF合约可能会受到压制，而从这个角度来看，TF合约净基差上行动力可能会受到影响。而最终结果需看哪一方力量占据主导：第一、若现货期限利差上行幅度大于期货期限利差，TF净基差相对T合约将会上行，这表明做陡曲线力量相对较弱，TF合约净基差修复力量可能相对更强；第二、若现货期限利差上行幅度小于期货期限利差，TF净基差相对T合约将会下行，这表明做陡曲线力量占据主导。
综合以上原因，我们认为国债期货净基差将会出现回升，而五、十年期国债期货净基差相对上行幅度可能取决于TF合约净基差修复力量和做陡曲线力量的相对强弱。
表9：过去一周活跃券转换期权价值回顾（2017/11/27-2017/12/01）
图11：T1803合约除权后净基差及市场情绪走势图
图12：TF1803合约除权后净基差及市场情绪走势图
图13：五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置
跨期策略
跨期价差方向策略
11月1803-1806的价差震荡下行，与我们的预期一致。具体来看，TF1803-TF1806下行0.295，T1803-T1806下行0.125。目前，TF1803-TF1806为-0.150；而T1803-T1806为-0.190。
图14：TF1803-TF1806的走势
图15：T1803-T1806的走势
我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点：
（1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.8%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用；
（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。
另外，随着做陡曲线热情再起，TF1803合约上做多力量和T1803合约上做空力量均会有所增加，因此，相比TF合约来说，T合约上的跨期价差策略（空T1803+多T1806）可能会更有吸引力。
考虑到1806合约流动性在初期有所不足，因此，我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差，即空1803多1806，且空T1803+多T1806策略可能会更有吸引力。
做多跨期价差并持券交割
对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170014.IB或1700003.IB，可以最大化收益。即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到1元左右。
对于10年品种，近月交割能拿到170020.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170010.IB或170025.IB，可以最大化收益。如果是拿到其它活跃可交割券，及时换券到170010.IB或170025.IB均能得到1元以上的收益。
表10：5年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益
表11：10年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益
跨品种策略
11月，5年期国债期货合约表现强于10年期，与我们的预期一致。TF1803对应收益率下行约6BP，而T1803对应收益率下行约3BP，期货对应收益率曲线变陡约3BP，从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约为5BP。从结果看，11月总盈利0.295，对应收益率约为14.75%（未年化，跨品种策略按单边较大者收取保证金）。
表12：国债期货跨品种策略回顾（2017年11月）
11月，10年-5年国债的价差也出现上行，价差扩大约8BP，目前现货价差水平约为7BP。
从当前情况来看，我们认为支持曲线变平的因素有二：
（1）在紧（不紧不松）货币周期中，资金成本易上难下，曲线变平概率较大。
（2）TF合约净基差明显低于其相应转换期权价值，若出现修复，则会在策略上使得做平曲线获益。
而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于：5月中旬以来，收益率曲线极度平坦，10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象，收益率曲线形态面临修复。
而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略（多2手TF+空1手T）。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。
因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略，即多2手TF1803+空1手T1803。
图16：10年和5年国债利差
国债期货技术指标分析
从国债期货四个方面的技术指标来看：
（1）趋势指标。本周DIF线继续位于DEA线之上，MACD红柱继续扩大，在经过前期的连续大跌后，国债期货市场风险已经得到释放，随着监管政策落地，短期来看，国债期货市场机会将大于风险。
（2）能量指标。AR与BR指标本周有所回升，表明国债期货人气在逐渐恢复。目前指标位于底部位置，说明期货机会逐渐变大，可考虑逢低做多。
（3）压力支撑指标。本周BBIBOLL轨道如我们预期般继续收窄。历史来看，虽然近期市场跌幅较大，但最近的情况与5月中旬大体类似，均是在大跌后，市场短暂走平，但BBIBOLL轨道还是在继续扩大、BBIBOLL下轨道继续下行并与上轨道出现分化，且后期在轨道收窄的过程中，市场也出现了修复行情。而参考国债期货在5月中旬之后的走势，目前，BBIBOLL轨道已出现收窄且伴随着期货的上行，国债期货于后续继续出现修复行情的概率较大。
（4）波动指标。ATR指标本周于高位震荡，市场活跃程度较9月之前明显提高。
结合趋势指标、能量指标和压力支撑指标来看，国债期货市场短期风险释放后，资管新规的落地令重压于债券投资者头上的不确定性溢价大为降低了，且目前债市熊尾现象明显，国开国债利差面临修复。后续国债期货市场机会将大于风险。
图17：十债主连收盘价及MACD走势图
图18：十债主连K线图及BRAR走势图
图19：十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图
图20：十债主连的收盘价和ATR指标走势图
方向性策略
11月，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y表现分化，其中IRS-Repo1Y出现上行；而IRS-Repo5Y略有下行。资金面除了在月中缴税时点有所收敛外，其余时间均较为宽松，IRS的波动明显小于10月。总体来看，11月IRS-Repo1Y上行约3BP；IRS-Repo5Y下行约1BP。
表14：利率互换方向性策略回顾（2017年11月）
后续来看，未来一周公开市场有7800亿逆回购到期，另外周四还有1880亿MLF到期，资金到期量较大。即将进入年末，资金面可能面临季节性收紧，而央行可能会继续提前加大资金投放而稳定市场预期，因此互换利率压力不大，未来一周IRS-Repo1Y在3.57-3.62%区间，IRS-Repo5Y在3.87-3.97%区间。
回购养券+IRS
理论上，互换利率和相同期限债券之间存在一定的价差，当这种价差与理论值相差较大时，即可在互换和现券之间进行套利。比如，运用7日正回购的资金购买5年国开债，同时买入IRS-Repo5Y，则总收益=（5 年国开债收益率-R007）+（FR007-互换利率）=（5年国开债收益率-互换利率）+（FR007-R007），总收益大于0的关键是FR007-R007超过5年国开债收益率-互换利率的概率较小。因此，在资金成本较为稳定的情况下，该策略可以锁定现券收益率与互换利率的利差，而风险是市场资金面紧的时候，正回购融资困难将不得不卖掉现券，套利失败。
11月期间，回购养券+IRS的价差水平由55BP左右上行20BP至75BP左右，均值约为68BP。
虽然该策略尚不能完全覆盖资金利率变动的风险，但目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力较之前有了明显提升。后续随着国开债抛空力量减弱且回补力量增强，该策略的收益率将会出现下行。
图21：买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益空间
图22：5年国开债与互换利率利差走势图
期差（Spread）交易
11月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的利差由39BP下行4BP到35BP。我们推荐的1×5变平交易在10月期间获利4BP。
和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。
表15：利率互换期差策略回顾（2017年11月）
基差（Basis）交易
11月SHIBOR与FR007的价差波动依然较大，整体有所上行。整体来看，11月期间SHIBOR3M和FR007两者的价差从156BP下降到104BP再上升到176BP。策略在11月期间亏损约为20BP。
表16：利率互换基差策略回顾（2017年11月）
