文 戴康/藕文
2014年至今资金脱实入虚，A股主要由流动性主导（水主沉浮），货币政策偏紧货币市场利率上行大盘股占优，反之小盘股占优。当前货币市场利率易上难下，A股弱势震荡，“以龙为首”行情将会延续，直至十年期国债利率达到阀值3.8%以上。风险偏好较低，更注重基本面、持股周期较长的长钱（如北上资金与社保养老）对A股的边际影响力增强有助于A股内生性增长良好的龙头股估值折价修复。“以龙为首”行情仍未形成交易拥挤。我们认为一线龙头领涨效应将逐步向其他一线细分领域渗透。
华泰策略联合行业分析师建议关注龙头股一篮子组合：美的集团、小天鹅A、丽珠集团、华东医药、双汇发展、五粮液、泸州老窖、鄂武商、中南传媒、三七互娱、法拉电子、海康威视、中国国航、铁汉生态、广汇汽车、华域汽车、国投电力、蓝思科技、立讯精密、大华股份、歌尔股份、三聚环保、新华保险、建设银行。
将以龙为首进行到底
我们在4月8日以来的所有报告中均推荐“以龙为首”。（1）金融去杠杆主导利率上行，市场追求大市值、高ROE、低业绩波动率股票的安全性和持续性；（2）部分行业龙头受益于供给收缩带来的集中度提升；（3）从核准制到准注册制，龙头股估值折价缩窄。我们认为仍未被市场充分反应的是（4）金融市场利率向实体传导加快，龙头融资优势凸显；（5）减持新规重要股东股票流动性削弱+增信和资本运作能力受限，提升A股流动性溢价和信用利差，这有利于龙头股巩固在行业中的领先地位。当前“以龙为首”仍未拥挤交易，因此在利率触及阀值前我们建议将“以龙为首”进行到底。
水主沉浮，利率成为影响市场的核心因素
我们按M2增速（资金供给）和固定资产投资增速（入实资金）之差，将历史划分为盈利主导时期和流动性主导时期：2007年至2013年A股由盈利主导；2014年至今M2增速和固定资产投资增速背离，剪刀差不断扩大，资金脱实入虚，A股主要由流动性主导（水主沉浮），货币政策偏紧货币市场利率上行大盘股占优，反之小盘股占优。本轮龙头股行情或者超额收益都系于未来利率的变化。当前货币政策的主要目标是国际收支与金融安全，货币市场利率易上难下。对应A股弱势震荡，“以龙为首”行情将会延续，直到十年期国债利率达到阀值3.8%以上（此时对盈利负面影响亦会加大）。
利率上行由金融去杠杆主导是抱团流通性大于弹性的原因
2017年3月以来市场领涨板块（剔除概念、次新和停牌个股）的最大特征：市值大、高ROE及低业绩波动率，其中流通性>弹性、高ROE>低估值、业绩稳定性>业绩高增长。在市场弱势阶段，业绩高增长板块吸引力下降，市场偏好盈利能力高位持续性较长/业绩波动率低/流通性好的板块。我们认为本轮“以龙为首”行情与03年五朵金花、12年白酒行情并不可比：2013年之前利率上行由经济周期主导，五朵金花和白酒行情的开始和结束顺应经济周期（分别是去产能和高通胀）；2013年之后利率上行由监管周期主导，金融去杠杆推升利率水平上行是抱团流通性大于弹性的原因。
“以龙为首”投资逻辑强化且仍未交易拥挤
深港通开通后，北上资金交易活跃，深股通持续净流入，在A股存量博弈的环境下，境外流入资金对A股投资风格的影响力不断增强。与社保养老资金一起，这些风险偏好较低，更注重基本面、持股周期较长的长钱对A股的边际影响力增强有助于A股内生性增长良好的龙头股估值折价修复。 “以龙为首”板块按当前股价拟合的仓位超配9.8%，偏离历史中位数2.4倍标准差，与2015年6月的计算机和传媒比较（计算机2015年6月超配比例15%，偏离4.7X标准差；传媒2015年6月超配比例7%，偏离3.8X标准差），“以龙为首”行情仍未形成交易拥挤。
推荐关注仍未被市场充分挖掘的一线龙头
我们在0504《穿越经济周期“以龙为首”》中指出龙头是在行业集中度提升过程中的最大受益方，是穿越经济周期的行业领军者，享受稀缺性、流通性、唯一性溢价，其中二线蓝筹在行业竞争中相对受损，我们认为一线龙头领涨效应将逐步向其他一线细分领域渗透。华泰策略联合行业分析师建议关注龙头股一篮子组合：美的集团、小天鹅A、丽珠集团、华东医药、双汇发展、五粮液、泸州老窖、鄂武商、中南传媒、三七互娱、法拉电子、海康威视、中国国航、铁汉生态、广汇汽车、华域汽车、国投电力、蓝思科技、立讯精密、大华股份、歌尔股份、三聚环保、新华保险、建设银行。
“水主沉浮”利率成为影响市场的核心因素
2014年至今A股主要由流动性主导
用M2同比代表资金供给，固定资产投资新增资金来源同比代表入实资金，2007年至2013年M2同比和固定资产投资新增资金来源同比平行波动，工业企业利润增速与股指正相关性强，A股主要由盈利主导。2000年至2006年&2014年至今M2同比和固定资产投资新增资金来源同比增速之差（代表脱实入虚资金）出现背离，A股主要由流动性主导（“水主沉浮”）。
A股流动性主导时期，利率是影响市场的核心因素
我们在4月8日以来的所有报告都坚定推荐“以龙为首”。近期市场关于A股风格的分歧再度加大，我们判断龙头股行情或风格切换都系于未来利率的变化。我们认为流动性主导时期，货币和信用双紧成为影响A股大势和风格的主导因素，货币政策偏紧货币市场利率上行大盘股占优，反之小盘股占优。当前货币政策的主要目标是国际收支与金融安全，货币市场利率易上难下。近期发行的中期借贷便利（MLF）中标利率3.2%，货币市场利率DR007短期上限隐现（4月28日见3.18%后回落），我们判断货币市场利率短期内最大可能是相对平稳或者略有上行，对应A股弱势震荡，“以龙为首”行情将会延续，直到十年期国债利率达到阀值3.8%以上。
十年期国债历史运行区间为【2.3%，5.4%】，我们把利率区间划分三等分，分别为低（2.3%-3.2%）、中（3.3%-4.3%）、高位区（4.4%-5.4%），在利率上行到中位区均值（3.8%）之后，从DDM模型来看，对分子端负面作用凸显，我们认为“以龙为首”是利率进入阀值（中位区均值3.8%）之前的最优配置，参见20170104《流动性拐点压制A股估值吗？》。
历史并不可比，A股告别需求周期
领涨板块寻求流通性>弹性、高ROE>低估值、业绩稳定性>业绩高增长
2017年4月以来，上证50与全部A股的走势分化逐渐拉大，大盘明显跑赢中盘和小盘。
我们针对业绩、业绩波动率、ROE、市值、估值五个要素，对样本板块（2017年3月至5月涨跌幅排名前180的个股，剔除次新股、概念板块和停牌个股）每个要素分位数涨跌幅分布，厘清2017年3月（市场开始走弱）至今的领涨个股，剔除次新、雄安和停牌股票，总结市场领涨逻辑，我们发现：
（1） 表现最好的个股特征：市值大、高ROE和低业绩波动率，其中市值因子>ROE>业绩波动率，说明本轮抱团是“惯性逻辑”，即在市场下跌的过程中，最稳定最抗跌最能维持盈利能力优势的公司，这与03年抱团五朵金花、12年白酒的高成长的逻辑截然不同，不是我们现在对业绩高成长的要求降低了，而是中国已经告别需求周期，面临经济换挡、结构改革的转型阵痛期，对流通性的诉求增加、对弹性的诉求降低。
（2）估值让位ROE: PE 和 PB估值VS 涨跌幅出现背离，PE在20-30倍之间的个股表现最好（3-5月平均涨幅16%），但PB越高的个股收益最多（PB大于7的个股3-5月平均涨幅16%）。由于ROE=PB/PE，印证高ROE而非估值水平，是市场更青睐的标的。市场对高资产回报率的诉求增加，对纯粹低估值的需求降低。
（3）业绩让位业绩波动率：从业绩和业绩波动率的分布图可以看出，业绩波动率由低到高前40%分为的个股平均涨幅（16%）明显超过后60%（12%），但业绩增速分布与涨跌幅的对应关系弱。说明市场对业绩高增长的追求不及对业绩稳定性的需求，市场在抗跌的过程中对对业绩增速稳定性的诉求增加，对业绩高增长的诉求降低。
由此可见，抱团对业绩高增长的要求明显降低，追求的是高资产回报率下的“惯性逻辑”——即在PPI和业绩增速回落后，盈利能力高位持续较长/业绩波动率低的大市值板块能保持平稳。PE20-30倍之间，PB高的个股涨幅大，侧面说明市场追求高ROE（因为ROE=PB/PE），估值尚未成为本轮抱团能否持续的主要限制因素。
4月以来利率上行由金融去杠杆主导是抱团流通性大于弹性的原因
我们将上证50（2004年1月开始）、上证180（1996年7月开始）当做大盘风格指数，创业板指（2010年6月）和中证500指（2005年1月）当做小盘风格指数，历史上货币和信用双紧时期只有两次出现大盘和小盘的背离（分别是2013-2014，2017年3月年至今），这是由于2013年之前利率由经济周期主导，体现在CPI和利率水平同涨同跌，当前利率水平由金融监管周期主导，由金融去杠杆引导的利率上行对流通性稳定性的要求大于弹性。
这也印证了本轮抱团龙头白马的核心逻辑与A股历史抱团出现明确变化。我们认为本轮“以龙为首”行情与03年五朵金花、12年白酒行情并不可比：2013年之前利率上行由经济周期主导，五朵金花和白酒行情的开始和结束顺应经济周期（分别是去产能和高通胀）；2013年之后利率上行由监管周期主导，金融去杠杆推升利率水平上行是抱团流通性大于弹性的原因。
美国“漂亮50”也是热门比较的对象，美国“漂亮50”1969年启动到1972年达到顶点，20世纪80年代与市场表现趋同，95年科技股崛起之后走弱。美国当时经济增速放缓、美元贬值压力大、主题炒作热潮退却、战后婴儿潮以及消费升级，但漂亮50涨时美国标普同涨，且1964年至1969年美国CPI同比持续上行，从1.3%到5.5%，“漂亮50”是美国在经济通胀周期中的进攻性品种，与上证50在中国经济新常态股指走弱的防御性可比性有限。
“以龙为首”投资逻辑仍在强化
我们在4月8日以来持续在报告中推荐“以龙为首”，主要原因有：（1）信用和需求周期不匹配，市场追求流通性好、高ROE、低利率波动性的流通性和持续性；（2）部分行业龙头受益于供给收缩带来的行业集中度提升（家电行业2016年CR8从低集中度寡占上升到极高寡占，集中度变化最大）；（3）从核准制到准注册制，优质龙头稀缺性增强。我们认为仍未被市场充分认知的是：（4）货币信用双紧时期，金融市场利率上行对实体经济利率传导加快，龙头成本优势进一步凸显（5）减持新规重要股东股票流动性变差+资本运作能力受限增信能力下降，提升市场流动性溢价和信用利差，这有利于龙头股巩固自身在行业中的领先地位。
“以龙为首”仍未交易拥挤
“以龙为首”板块按照当前股价拟合的仓位超配9.8%，偏离历史中位数2.4倍标准差（我们选择2017年3月份市场开始走弱之后的领涨个股前20名的基金重仓股），与2015年6月的计算机和传媒比较（计算机2015年6月超配比例15%，偏离4.7X标准差；传媒2015年6月超配比例7%，偏离3.8X标准差），“以龙为首”行情仍未形成交易拥挤。
深港通开通后，北上资金交易活跃，深股通持续净流入，在A股存量博弈的环境下，境外流入资金对A股投资风格的影响力不断增强。与社保养老资金一起，这些更注重基本面、风险偏好较低，持股周期较长的长钱对A股的边际影响力增强有助于A股内生性增长良好的龙头股估值折价修复。
“以龙为首”推荐关注一线细分领域龙头
我们在0504《穿越经济周期“以龙为首”》中指出龙头是在行业集中度提升过程中的最大受益方，是穿越经济周期的行业领军者，享受稀缺性、流通性、唯一性溢价，其中二线蓝筹在行业竞争中相对受损；当前大盘指数绝对估值水平低于中盘指数，相对估值亦处在历史低位，我们认为一线龙头领涨效应将逐步向其他一线细分领域渗透。华泰策略联合行业分析师建议关注龙头股一篮子组合：美的集团、小天鹅A、丽珠集团、华东医药、双汇发展、五粮液、泸州老窖、鄂武商、中南传媒、三七互娱、法拉电子、海康威视、中国国航、铁汉生态、广汇汽车、华域汽车、国投电力、蓝思科技、立讯精密、大华股份、歌尔股份、三聚环保、新华保险、建设银行。
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【20170608】《观点极速递：将“以龙为首”进行到底！（附股）》
【20170604】《怎样的情景才可能风格切换？—信号与噪声系列之二十七：第22周A股策略周报》
【20170505】《“以龙为首”选股思路（附股）— 一季报后的选股思路和一篮子股票推荐电话会议纪要》
【20170504】《穿越经济周期“以龙为首”—2016年年报及2017年一季报点评系列之三》
【20170423】《风险偏好降维，抱紧价值龙头—信号与噪声系列之二十二：第16周A股策略周报》
【20170420】《风险偏好下降，聚焦蓝筹龙头》观点极速递
【20170409】《三问A股龙头估值—格物致知系列之七》
华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，七年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。
陈莉敏（主题策略）
厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。三年A股TMT行业研究经验，对科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注主题投资研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（主题策略）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。两年A股策略研究经验，对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。两年A股策略研究经验，专注提供多方位多角度的专题研究。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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