身体和灵魂

【 序言 】

近期，大 A 和债券，走势都相当的诡异。用大 A 比作灵魂，债券比作身体，那可以称作是“灵魂已经起舞”，“身体还在原地”。

作为去年四季度以来臭名昭著的债市“空军”代表，面对利率不断刷出低点，国债期货持续摸出新高，虽然脸再次被市场“打肿”，但“屡败屡战”才是大 fubei 人的常规打法。

节前最后一个交易日，对近期市场的走势做了总结和思考，供大家参考。

【 正文 】

首先要回答的一个问题是：“身体为何如此诚实？”。

债市从春节后就开始一路上涨，国债期货近月合约涨幅超过 1.5 元（折算成收益率相当于下行幅度超过 40bp ），这相比去年年底疫情防控政策放开之后市场对债市的悲观预期，简直就是“南辕北辙”，相去甚远。

问题出在哪里？

依靠接触性消费的报复性复苏，整体经济的动能不足 。疫情防控政策放开之后，大家都可以立刻浪起来了，表面上的热闹，情绪上的放松等一系列因素导致对形势的估计偏乐观。

举例来说，商务活动的加剧（体现为航班、高铁、机场、酒店人满为患），企业迫切恢复正常经营的诉求可以理解，但是问题就在于，商务活动的加剧，如果并未带来相应业务的提升（实际就是在瞎忙活），用商务活动的恢复来作为或者表征经济增长的指标，显然会有一定的失真。

再比如，诸如临淄（古齐国国都）的烧烤热，国人的消费热情看起来确实是如火如荼，背后的原因大概率是居民消费下沉，为何会出现“消费下沉”？在 《胀与缩之辩》 一文中有比较详细的论述。

中长期经济爬坡期， Policy 支持力度不够 。 CZ 政策主要看政府扩大支出的力度，从目前的情况来看，由于三年疫情对 ZF 收入的影响不小，叠加总体债务率偏高，各地 ZF “开源节流”的动力较强（做不到这一点 , 可能会面临再融资的压力），这意味着 ZF 赤字缩减（或者储蓄回升），不利于企业和居民收入的改善。

而 Monetary 政策，央行则很明确的在货币政策执行报告中表达了逐渐“退坡”回归正常的基调。

商业银行资产负债表扩张“量升价跌”，债市配置力量并未减弱 。年初以来社融和信贷持续放量，引发市场对债市的看空情绪升温。当行情屡屡与金融数据出现背离之时，不少朋友来电来函跟我讨论，表示甚为不解。

当时我也并未在意，只是下意识提醒了下小朋友，需要关注一下商业银行资产负债扩张的“成本”。我的直觉是，虽然商业银行资产负债表扩张迅猛，但新增资产利率偏低，资产负债（新增）的息差很可能大幅压缩甚至倒挂。

后来一季度金融数据发布会上，确实披露了一季度新增信贷加权利率相比去年下行了近 30bp （跟 5 年国债利率下行的幅度是不是比较接近？）。虽然存款利率也下行了 16bp ，但是净息差缩小了 13bp ，贷款的“性价比”在持续下降。

第二个问题，“灵魂在何方？”。

实际上，年初以来市场热炒的板块，可以看到，灵魂和身体其实是合一的。

统计了一下各行业板块股票的涨幅，前三名分别是：传媒（ 51.8% ），通信（ 34.0% ），计算机（