CGI每周研报精选 | 4月PMI点评、美联储降息门槛已明显提高、4月30日政治局会议简评、上次黄金、利率与美元同涨发生了什么

美联储5月会议维持利率不变，符合预期。货币政策声明承认通胀粘性，鲍威尔表示对降息信心不足，表明美联储降息门槛已显著提高。鲍威尔也否定了加息选项，同时宣布缩表即将减速，这让市场松了一口气。总体来看，我们认为这次鲍威尔的指引是比较合理的，他没有再像之前那样引导降息，这是正确的做法，对市场来说也是好事。我们维持此前的判断，美联储今年或只会降息一次，时间点在第四季度（参考报告《下调美联储降息预测》）。

这次FOMC会议没有提供新的点阵图和预测表，市场的关注点集中在鲍威尔的发言上。去年12月份鲍威尔转向降息指引，市场现在想知道美联储是继续持有降息的观点，还是正在放弃这种想法。此外，由于年初以来的通胀数据持续超预期，市场也想了解是否存在重启加息的可能性。

从鲍威尔的表述来看，我们认为美联储对于降息的门槛已明显提高。首先，美联储在货币政策声明中承认，近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展（In recent months, there has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective）[1]。这表明官员们已经清楚认识到了通胀的韧性。其次，鲍威尔表示这些通胀数据没有让美联储获得足够信心来降息，官员们需要更多时间来观察通胀走势[2]。

鲍威尔的表态符合我们的预期。我们在此前报告《下调美联储降息预测》中指出，基于当前的经济和通胀形势，美联储已难以遵循年内降息三次的指引，我们的基准情形是今年只会降息一次，时间点在第四季度。

我们认为美联储在年内降息存在两种可能情形：第一种是美联储最关注的核心PCE通胀进一步放缓，特别是与劳动力市场关系紧密的剔除房租的服务通胀（supercore）有所降温。这种情形下，降息的时点将取决于通胀放缓的程度。第二种是劳动力市场明显恶化，比如失业率上升至4.3%以上（即在当前水平上增加0.5个百分点），美联储为了兼顾货币政策“双目标”中的就业最大化，在通胀未达标时进行降息。这种情形也意味着经济衰退风险上升，降息也将被市场视为负面信号。

对于重启加息，我们认为可能性较低。一个原因是美联储认为当前的货币政策是具有限制性的，并且在冷却经济活动方面已经起到了一定效果，比如今年以来的空缺职位数下降，信用卡贷款违约率上升，这些都有助于遏制通胀。另一个原因是今年是大选年，加息需要很大的勇气。从去年底以来的表现来看，这届联储有明显的鸽派偏好（dovish bias），因此除非通胀大幅上行（比如发生“二次通胀”），否则不会进一步加息。

排除加息对市场尤为重要，因为当前的市场可以接受美联储今年不降息，但却无法承受“加息之重”。加息意味着通胀持续超预期，经济“滞胀”风险上升，“股债双杀”卷土重来，这是多数人都不想看到的结果。这也解释了为何今天鲍威尔否定加息选项，股票和债券市场都松了一口气。

这次会议的另一个变化是缩表即将减速。美联储宣布将从6月开始，将每月缩减美国国债的上限规模从此前的600亿美元下调至250亿美元，每月缩减MBS的上限规模保持在350亿美元不变。这意味着总的缩表规模将从950亿美元下降至600亿美元。美联储放缓缩表符合我们的预期，但对于美国国债缩减规模的下调比我们预想的要更高。由此也能看出，美联储不希望发生类似2019年10月份那样的因缩表而导致的流动性风险，这对于下半年的储备金以及银行间流动性而言是一个利好因素。

总体来看，我们认为这次鲍威尔的指引是比较合理的，他没有再像之前那样引导降息，这是正确的做法，对市场来说也是好事。我们在此前一系列报告中指出，美国通胀不确定性大，美联储过早酝酿降息具有很高的风险，如今来看确实如此。去年12月份美联储给出的降息指引导致金融条件宽松，经济和通胀弹性得以增强，现在回头看，这可能是不合时宜的（请参考《美联储会提前降息吗？》、《美联储降息的逻辑、变数与风险》以及《美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险》等报告）。好消息是，现在美联储已经调整了态度，不再急于降息，这对于抗通胀和金融市场稳定其实是更有利的。往前看，我们认为在通胀风险可控的前提下，美联储现有的货币政策不会对经济带来过于负面的影响，美国企业和居民将逐步适应利率停留在高位更久（high for longer），年内经济增长有望保持在2%的趋势增速以上。

原文请见：《中金宏观 | 美联储降息门槛已明显提高》

政治局会议决定7月召开三中全会，全面深化改革、推进中国式现代化。对于当前形势，会议肯定“积极因素”，也直面“诸多挑战”，强调宏观政策靠前发力有效落实，避免前紧后松。会议特别强调要加快发行特别国债和专项债，灵活运用降准降息，统筹化存量和优增量的住房政策。会议还指出要确保高风险省市既压降债务、又稳定发展，因地制宜发展新质生产力，壮大耐心资本[3]。总之，会议对市场关注的重点问题都有明确回应，这有利于继续改善市场信心。

本次政治局会议确定，二十届三中全会将于2024年7月召开，进一步全面深化改革、推进中国式现代化。十九届三中全会通过了《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》。二十大报告指出“新一轮党和国家机构改革全面完成，中国特色社会主义制度更加成熟更加定型”，但同时也指出“重点领域改革还有不少硬骨头要啃”，并明确涉及到改革的包括国资国企、公共服务、科技体制、金融、财政、农村土地制度等。去年底的中央经济工作会议明确提出的改革方向包括民营企业发展、国企改革、中小专精特新企业、破除地方保护和市场分割、财税体制改革、金融体制改革等。本次三中全会将进一步全面深化改革，推进中国式现代化，我们认为这有助于提升增长潜力。

对于当前经济形势，会议肯定经济运行中的“积极因素”，但也指出“诸多挑战”。年初以来经济动能边际改善，但需求整体不足的现象仍然比较明显，一季度GDP平减指数同比-1.1%，已经连续四个季度为负。从结构来看，外需改善态势比较明确，净出口贡献由负转正；假期消费表现比较好，制造业、基建支撑整体投资，而房地产持续偏弱。因此，会议一方面肯定了“经济实现良好开局”，认为“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征”，另一方面也指出“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”，包括“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。

财政政策方面，财政政策将加快落实。会议指出要“实施好积极的财政政策，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层‘三保’按时足额支出”。今年3月财政支出节奏小幅放缓，专项债发行进度也低于去年同期，我们预计随着近期地方专项债项目完成审核，专项债发行进度或提速。去年结转至今年的增发国债项目于今年6月底前开工建设[4]，而超长期特别国债作为今年中央加杠杆的重要体现，其发行和使用将逐步提上议程。但考虑到地方上报项目审核需要时间，3季度或是观察特别国债效果的窗口期。

货币政策方面，未来降准降息都有空间。本次会议指出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，我们认为这说明利率和准备金率都有进一步调整的空间。其中准备金率调整的确定性更强，降准将为超长期国债的发行提供流动性。利率调整方面，我们认为短期内存款利率和LPR利率同步调降的可能性要大于调整公开市场操作利率的可能性。

房地产政策方面，强调“保交楼”、统筹化存量和优增量。今年以来，我们编制的房地产高频指数持续走弱，与非地产高频差距继续拉大。政治局会议一方面强调要压实地方政府、房企和金融机构责任，切实做好保交房。今年保交楼进入攻坚期，要把最后的“硬骨头”解决好[5]。另一方面，会议将由此前的“加快”转为“抓紧”构建房地产发展新模式，彰显其紧迫性。在方法上，强调要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。近期，郑州、福州、长沙、深圳、南京等多城市相继推出商品房“以旧换新”以释放改善性需求，据中指研究院监测，目前全国已有超过30个城市表态支持商品房“以旧换新”，主要有三种方式——中介帮卖旧房，三方收购旧房用作保租房，发放换新补贴等[6]。同时，今年来，苏州、长沙、成都等热点二线城市加入全面取消限购的行列[7]，一线城市也部分放松限购，“五限”放松或继续向纵深推进。

以设备更新和以旧换新为抓手扩大内需，并推动需求潜力释放。会议要求“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”，近期中央和地方陆续出台以旧换新相关的政策，例如4月26日商务部等7部门联合发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确了汽车以旧换新的补贴由央地财政总体按6：4比例共担。3月下旬以来，部分地方也推出购物节、消费展等活动，通过财政补贴推动消费品以旧换新。此外，会议还提出要“创造更多消费场景”、“推进以人为本的新型城镇化”，这将有助于释放需求潜力。

产业政策方面，强调因地制宜发展新质生产力，壮大耐心资本。在发展新质生产力的方向上，本次会议提出了发展新兴产业、未来产业、传统产业三个方向。2024年3月，习近平总书记在两会期间参加江苏代表团审议时强调，“发展新质生产力不是忽视、放弃传统产业，要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一种模式”[8]。我们认为，因地制宜发展新质生产力，对于促进创新更加务实，有利于提升创新活动的可持续性。在发展新质生产力的手段上，本次会议提出要“壮大耐心资本”，我们理解这可能更有利于在投资端对企业的长期支持。推进绿色转型是新发展理念的内容之一，本次会议强调了对可再生能源的消纳利用。我们认为，这将有助于“让新能源发得出供得上用得好”，在不同区域和不同时间实现供需实时平衡[9]。

原文请见：《中金：联合解读政治局会议》