记录思考：股市牛市何时到来

三石观察 · 公众号 · · 2024-11-28 09:02

正文

我们思考的问题不是股市的一波反弹，而是长达二十年的牛市何时能够到来，并且指数要能创出历史新高。

回归我们最坚信的框架——信用周期。

图1 日本居民部门杠杆率和日经225指数

图2 美国居民部门杠杆率和标普500指数

居民部门的债务对应企业的营业收入与盈利，所以在居民部门加杠杆的大周期里，日本和美国的股票指数都呈现出了持续性较强的牛市。

在2002年至2021年的中国居民部门加杠杆周期里，尽管沪深300指数波动巨大，但是总体上是牛市格局，从2005年的最低点818点上涨至2021年的高点5930点，期间涨幅为625%。2021年中国居民部门杠杆率上行趋缓。从房贷存量来看，2022年之后，中国居民启动了去杠杆周期——居民信贷增速开始低于名义GDP的增速。

图3 中国居民部门杠杆率和沪深300指数

我们得先从理论与逻辑上，思考为什么居民部门杠杆率与股票指数存在三个阶段的关系。

第一个阶段，居民部门加杠杆周期，股票指数的总体牛市。

第二个阶段，居民部门去杠杆周期，股票指数的持续下挫。

第三个阶段，居民部门稳杠杆周期，股票指数的持续牛市。

去杠杆周期 ，并不存在一个非常精确的定义，大致的特征包括居民部门杠杆率的攀升趋缓，或者有所回落，或者大幅回落；房价绝对水平的总体大幅回落，一般自高点跌幅超过20%；居民信贷增速可能低于名义GDP增速，居民总需求对经济增长呈现出拖累作用。

稳杠杆周期 ，同样，不存在一个特别精确的定义，大致的特征包括居民部门杠杆率略有回落，或者小幅波动；房价绝对水平总体稳定；居民信贷增速与名义GDP增速基本匹配。

在居民部门加杠杆周期里，股票指数持续走牛，是容易理解的，因为居民新增债务是房地产需求的发动机，是政府（或其他经济主体）出售土地收入的主要来源，是支撑房价、商业银行资产负债表、地方政府资产负债表、居民自身资产负债表的主要力量。在经济主体均扩表的过程中，在流量层面的企业营业收入与盈利都是总体增加的，在估值不变的情况下，股票指数总体上是上行的。

我们特别需要解释沪深300指数波动巨大的原因，可能的原因有，但不限于（1）中国投资者众多，即便在估值特别高的时候，每个投资者只要拿了几百块、几千块参与了一下，力量都是巨大的（隐藏的一个关键逻辑是，股票价格并不影响货币存量）。中国有数亿的基金投资者，每个人买5000块，乘以5亿，就是2.5万亿的资金，这2.5万亿的边际资金，是风险偏好最高的资金，完全可以在15倍以上的PETTM估值时，继续抬升指数的估值，比如在2021年一度把贵州茅台的估值搞到了70倍；（2）一个更为关键的原因可能是很大一部分投资者是小镇做题家，通过99年扩招之后，考上大学，留在大城市，解决住房需求是第一要务，所以每一轮股票牛市，都需要减持股票，来新购住房或者改善住房，在住房需求没有满足之前，小镇做题家们没有长期持有大量股票的可能性，比如在没有住房的条件下，长期持有价值500万的股票，是不符合人性的；（3）还存在一个特别重要的原因，就是大股东的减持和股票的增发，当股票估值系统性较高时，即在股票指数牛市的中后期，两者的卖盘力量都是很强的，大股东减持的原因是特别清晰的，在中国做企业太卷了，赚钱太难了，新发股票的原因也是容易理解的，在过去20年里，中国新兴产业蓬勃发展，新公司和老公司的资本开支需要进行股权融资。互联网、移动互联网、新能源、电动车、半导体国产替代、人工智能、机器人、低空经济等等，都需要股权融资，来进行新一轮的资本开支与技术研发，然后开始卷产能，卷成本。

由此，一方面中国的股票投资者在住房需求没有满足之前，很难长期持有大量的股票，这是需求层面的原因，另一方面中国的产业竞争格局与产业演进决定了新增大量股票融资的特征，这就决定了沪深300指数的估值总是波动巨大，并且指数变化70%在平均意义上由估值驱动。

记录思考：股市牛市何时到来

正文

请到「今天看啥」查看全文