干货！详解教育资产的证券化：新民促法生效！从勤上股份的反转说起…

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小汪说

就在今日，经过三审修订后的民促法正式生效。

传说，教育是计划经济最后的桥头堡。

桥头堡最后击溃了吗？目前似乎仅有4个省份出台了详细的民促法细则，整体来看民促法后续立法以及落地进程低于预期。

但这也许不妨碍，民促法在今天正式生效的意义。无论你们如何垂手顿足，感慨民促、民退、傻傻分不清楚……

至少法律层面上，民营教育资产A股证券化的障碍基本扫清。

你当你的桥头堡。资本市场要当好市场经济的尖兵。

当年的新东方和好未来引领了教育行业的第一轮资产证券化浪潮。本次三审后的《民办教育促进法》政策正式生效，教育行业的资产证券化加速驶入第二阶段。

教育是个好行业，是桥头堡上可能释放的制度红利。这一点几乎是资本市场的共识。

事实证明，也确实如此。

从2017年半年报来看，无论是之前收购k12课外培训资产的勤上股份，还是收购职业培训资产的开元股份，抑或幼儿园行业的“搅局者”威创股份，2017年业绩都迎来了大幅的上涨。

教育行业的资产证券化迎来加速，这是历史的进程。

接下来，小汪@并购汪将带你回顾和展望一下这个行业和监管的历史进程。

今天，新民促法正式生效

2016年11月7日，十二届人大常委会第二十四次会议审议并通过了新版的《民办教育促进法》，规定民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，这意味着民办教育的营利性和非营利性的分类管理正式落地。

民促法修订的主要内容包括：

（1）民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校（民办教育营利性性和非营利性的分类管理确定）；

（2）不得设立实施义务教育的营利性民办学校

（3）对于存量营利性与非营利性的民办学校作出了不同的补偿机制

（4）收费、改制、重新登记等具体落实方案下放至地方等

就在今天，2017年9月1日，修订后的民促法正式生效。

新民促法生效，扫清民营教育资产A股证券化障碍

新民促法正式生效意味着，民营教育资产实现A股证券化的法律障碍彻底扫清。

就像小汪@并购汪在《资本市场法律法规》中所说的，教育市场有巨大的市场空间，但对应的我国教育行业的资产证券化率仅为4%。其核心矛盾是大多教育类资产的“不以盈利为目的”与证券化资产为“权属清晰的经营性资产”的要求不符。

根据《教育法》规定，任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。现行的《民办教育促进法》也规定，民办教育事业属于公益性事业。之前的政策法规给予教育培训机构的身份是在民政部门登记的“非企业法人”，按照1998年国务院出台的《民办非企业单位登记管理暂行条例》，教育培训机构需要经过教育部门审批之后在民政部门登记。

但是《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条第三项明确规定“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产”。

大多教育类资产的“不以盈利为目的”与证券化资产为“权属清晰的经营性资产”的要求不符。

由于不能满足“权属清晰的经营性资产”定义，因此新民促法生效前，学历教育只能通过VIE结构实现港股证券化，非学历教育在剥离民非单位后，才能以换股的方式实现A股证券化。两种方式都比较艰难。

学历教育：可以通过VIE结构实现港股证券化

学历教育主要包括义务教育阶段的民办小学、初中，以及非义务教育阶段的高中、高等教育。

民促法生效前，民办学历教育处于既不是营利性，也不是非营利性的模糊状态。这一部分资产可以通过搭建VIE结构在港股实现证券化。典型案例如2016年在香港上市的成实外教育、以及今年港股上市的宇华教育。

非学历教育：可以剥离民非单位实现A股证券化

非学历教育包括k12课外辅导培训、留学服务、职业培训等等。

民促法生效前，这一部分资产可以通过剥离民非单位，再将这些剥离民非学校后的培训机构装入注册为企业、营业范围含“教育咨询”的子公司中，实现A股的证券化。代表案例有勤上股份收购龙文教育。

新民促法生效之后，除义务教育阶段的学历教育外，民非单位可以改制为营利性公司，成为“权属清晰的经营性资产”。A股证券化的障碍被彻底清除。

义务教育阶段的学历教育：不能证券化

在民促法正式生效后，义务教育阶段的民办小学、初中必须登记成为非营利性学校。因此不能实现A股证券化。能否依旧通过VIE架构实现港股的证券化，具有不确定性。

非义务教育阶段的学历教育：可以A股证券化

在民促法生效后，非义务教育阶段的民办学校可以自主选择登记为营利性，按照企业法人到工商行政管理部门进行登记，从而成为“权属清晰的经营性资产”，满足A股证券化的要求。

非学历教育:A股证券化比之前更为便利

在民促法生效后，K12教辅培训机构以及职业培训机构政策障碍基本清除。民非类培训机构可以选择转换为营利性公司。其中职业培训中的一些体量较大的细分龙头，甚至可以考虑借壳或者类借壳的方式快速完成证券化。但需要注意的是，在9月1号民促法正式生效后，所有民办教育培训机构都需要申请办学许可证。培训机构的举办标准有所提高。

从已出台地方细则，看民办学校营利/非营利选择

在民促法生效后，非义务教育阶段的民办学校可以自主选择登记为营利性或是非营利性。

营利性学校的举办者可以取得办学收益，而非营利性学校举办者不得取得办学收益，学校的办学结余必须全部用于办学。

选择非营利民办学校的，依据《事业单位登记管理暂行条例》到事业单位登记机关登记为事业单位；选择为营利性民办学校的，按照企业法人到工商行政管理部门进行登记。

那么，对非义务教育阶段民办学校来说，营利性/非营利性应该如何选择？

营利性民办学校符合“权属清晰的经营性资产”要求，可以实现A股证券化。同时实行市场调节价，可以自主拟定学费标准，一般不需向当地政府备案。这是成为营利性学校的优势。

但从已经出台的辽宁、河北、吉林、湖南等省份民促法细则来看，登记为营利性学校后，土地、税收成本将有一定幅度上升，同时在学校名称、学生毕业证上将加上“有限公司”四个字，有可能影响到学校的口碑以及对生源的吸引力。

如果选择成为非营利性学校，举办人将不能取得办学收益。同时，非营利性学校也不能实现A股证券化。

但非营利性学校的土地采取划拨方式供应，和公立学校待遇相同；享受公办学校同样的税收优惠，免征所得税；并且享有更多政府补贴。这都是非营利性学校可能的优势。

总结来看，对于拥有提价能力的民办学校，选择登记为营利性更优。对于难以承受土地、税收成本大幅上涨的民办学校，选择登记为非营利性较优。

目前已经有河北、辽宁、吉林等省份出台了民促法地方细则的征求意见稿。各地细则在土地和税收政策上均有所不同。以河北省为例，细则如下：

税收政策：营利性学校企业，所得税率参照高新技术企业所得税率

非营利性学校进行免税资格认定后，免征非营利性收入企业所得税

土地政策：民办学校建设用地按科教用地管理

非营利性学校采取划拨方式供地，与公立学校同等待遇

营利性学校采取出让方式供地，改变用途需重新定价供应

学费政策：非营利性学校实行备案制

营利性民办学校收费实行市场调节价，具体收费标准由学校自主确定

奖励补偿政策：2017年9月1日为补贴奖励新老划断期。

过渡期安排：5年过渡期

教育资产，成为下一个风口的驱动因素

2013年开始，A股并购市场经历了一波又一波的热潮，从游戏、大数据再到今年标的资产“百花齐放”的局面。随着部分“热门”行业受到的监管趋严，寻找下一类优质且可持续的并购资产或者机会，是整个市场都在关心的问题。

教育行业的需求刚性，在2016年获得了大批资本的青睐，良好的防御属性也使得教育行业的价值愈发明显，前景十分广阔。经测算，2015年我国民办教育（不包括证券化较为困难的高等教育）规模约为8,500亿元，2020年规模将达到17,000亿元，复合年均增长率约为15%。

小汪@并购汪也在《并购汪市场观察》中曾详尽分析过教育资产有望成为下一个风口的驱动因素：

（1）市场空间仍在扩张：全面放开二胎后生育高峰到来；

（2）优质资产：现金牛+刚需，强劲的逆周期行业；

（3）受政策鼓励：地方政府鼓励民办教育发展，减少教育财政负担；

（4）可持续的并购机会：由于行业格局极为分散的特点，细分行业依然存在较多机会，可作为上市公司转型的主要选择。

2017半年报，教育资产业绩节节高

从2017年半年报来看，无论是之前收购k12课外培训资产的勤上股份，还是收购职业培训资产的开元股份，抑或幼儿园行业的“搅局者”威创股份，2017年业绩都迎来了大幅的上涨。

2016年，勤上股份以发行股份和支付现金的方式，作价20亿元收购了龙文教育。

龙文教育主要从事K12教育阶段的中小学生课外辅导服务，在全国20余个城市拥有教学点近400家，专职教师和兼职教师合计约4,200人，学员总数约为51,000名。在当时，龙文教育净资产为负，勤上股份收购龙文教育形成了20亿元的巨额商誉。

龙文教育2016年业绩出现下滑。由于业务布局及网点开拓滞后，并且淘汰部分教学点，龙文教育2016年仅实现净利润 6,642.46 万元，业绩达标率为66.19%。为此勤上股份计提商誉减值 4.64 亿元，造成去年上市公司巨亏4.38亿元。

然而2017年上半年，龙文教育迎来业绩反转。2017年上半年龙文教育实现营业收入约3.8亿元，同比增长15.94%。通过提升全国不同城市的教学课时单价，龙文教育实现净利润0.54亿元，同比增长63.36%。

龙文教育2017年预计净利润为1.29亿元。2017年，龙文教育有很大希望完成预计业绩目标。在和龙文教育并表之后，2017年上半年，勤上股份也实现营业收入8.65亿元，同比增长93.94%，实现扣非净利润0.78亿元，同比增长146.69%。

目前来看，针对6-18岁的适龄青少年进行义务教育之外的课外辅导教育，依然前景广阔。

2016年，开元股份以12亿元对价收购了恒企教育100%股权。

恒企教育是一家专门从事职业教育培训企业，开设了“财经、IT、设计”三大类人才培养专业，在全国20个省市、150多个城市开办了近300家网点。

收购时，恒企教育股东江勇、冯仁华等人承诺，恒企教育2016年实现的净利润不低于8,000万元；2016-17年累计实现的净利润不低于10,400万元、2016-18年累计实现的净利润不低于31,920万。

随着恒企教育业绩在2017年爆发，恒企教育董事长江勇于5月份又追加了新的业绩承诺。这份业绩承诺协议与上市公司无关，是江勇单独与开元股份实控人罗建文签订的。

根据协议，罗建文通过大宗交易方式定向减持1125万股（约合3.31%）开元股份股票给江勇。江勇则向罗建文承诺：恒企教育2017年、2018年、2019年实现的净利润分别不低于 15,000 万元、20,000 万元、25,000 万元。

这份新的协议中，业绩承诺期不仅顺延到了2019年，而且三年累计业绩承诺金额大幅提高到6亿元，可见业绩承诺人的底气所在。

根据披露的2017年中报，在纳入合并报表之后，恒企教育2017年3-6月实现净利润4,934万元，其中归属于开元股份的净利润为4,831万元。

2017年上半年，开元股份实现营业收入3.13亿元，同比增长125.85%，实现扣非净利润0.54亿元，同比增长1,338.21%。

威创股份作为“行业搅局者”，在2015年先后收购了行业排名前十的“红缨教育”和“金色摇篮”。随后，威创股份宣布收购艾乐教育、内蒙古幼教集团鼎奇幼教、可儿教育科技等幼儿园相关资产。

目前，威创股份旗下的幼教品牌共拥有加盟幼儿园超过4500家，是目前幼教行业内管理幼儿园数量最多的公司。

2015年度和2016年度，红缨教育和金色摇篮实际利润均大幅度超过并购业绩承诺。

根据2017年中报，威创股份实现营业收入4.7亿元，同比增4.82%。实现净利润1.04亿元，同比增加45.43%。业绩增长的主要原因是2017年招生情况良好，幼儿园满园率进一步提高，品牌加盟业务体系逐渐成熟。

宇华教育是中国最大的提供从幼儿到大学教育的民办教育提供商。在2015/2016学年，宇华教育学生总数为48,220名。宇华教育拥有25所学校，包括8所幼儿园、6所小学、7所初中，3所高中、1所大学，主要位于河南省地区。

2017年2月，宇华教育成功通过VIE架构实现港股IPO。目前宇华教育最新市值约为90亿港元左右。

宇华教育所有收入都来自包括寄宿费及餐费在内的学费。根据宇华教育公布的中报，截止2017年2月28日，宇华教育实现营业收入4.21亿元人民币，同比增长8%，实现调整后净利润1.95亿元，同比增长30.1%。

宇华教育的业绩上涨主要受益于学费的上涨，以及入学人数的增加。1-12年级学校贡献营业收入2.33亿元，占总收入的55.39%；大学贡献营业收入1.60亿元，占总营业收入的38%。

小汪点评

从宇华教育、勤上股份、威创股份、开元股份四个案例看，无论是k12课外培训、职业类培训，还是学前教育、学历制教育，教育行业各个细分领域的资产都处在业绩不断爆发的进程中。

全面放开二胎后生育高峰到来，教育市场空间进一步扩张，自主定价权的放开带动毛利率的增长，教育资产成为下一个风口的推断，正不断得到业绩的印证。

在我国目前教育行业的资产证券化率仅有4%的情形下，学前教育、学历教育、培训辅导这几个教育细分行业内，都可以找到一大批业绩优良的，未实现证券化的教育资产。

低证券化率+优秀业绩=可持续的并购机会

未来数年将是亟待转型的上市公司，持续并购教育资产难得的机会窗口。

除此之外，以发行股份方式完成教育资产的收购将变得更具可行性一些。

民促法生效之前，勤上股份收购龙文教育一案，是发行股份收购非学历制教育类资产的主要思路。龙文教育在重组时将旗下所有民非学校进行了剥离，再将这些剥离民非学校后的培训机构装入注册为企业、营业范围含“教育咨询”的子公司中。

最终，勤上股份获得有条件过会。

民促法生效后，民办教育资产权属不清晰的情形成为了历史，只要能够根据不同区域的实际实施细则及调整空间，顺利完成改制的过程。通过发行股份购买教育类资产，大概率不会再出现勤上光电这种“有条件过会”的模糊地带。

因此，虽然各省市民促法细则出台速度低于预期，资本市场会首先敞开大门欢迎。

历史有历史的桥头堡，时代有时代的排头兵。教育行业的资产证券化迎来加速，是大势所趋。

因此，并购汪会员俱乐部在近期，特别地就此话题，举办了一场精品私享沙龙。仅限25席，与资深业内人士深度探讨教育行业的资产证券化。欢迎大家加入并购汪会员群，请长按下图二维码。

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