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并购基金“募投管退”闭环，“上市公司+PE”型并购基金可能产生的“交叉持股”问题是一大难点。如何避免？
前两天，并购汪研究中心顺利举办了并购基金前沿研讨班。在讨论班上，学员们对小汪@并购汪提出了好多问题。并购基金方案，“募投管退”4大环节均有许多设计要点。而后续交易退出如何闭环，是整体方案设计的重点。
交叉持股就是一个并购基金方案后续闭环可能出现的问题。小汪@并购汪今天为大家系统详解这一问题。对并购基金整体方案设计有兴趣的读者，可以购买《并购基金》报告。
并购基金方案，为何产生“交叉持股”问题
交叉持股，又名“循环持股”，指的是不同的企业互相持有股份的情形。最简单的例子，A公司有B公司的股份，而B公司也持有A公司的股份。
而在上市公司并购的并购基金方案中，有可能造成交叉持股问题。
并购汪研究中心出品的《并购基金》报告详尽分析了并购基金参与上市公司交易的模式。其中典型为“上市公司+PE”型并购基金模式：
上市公司与PE共同成立并购基金，上市公司可通过并购基金引入外部投资者，从而放大募资能力，也可以通过并购基金引入战略投资者，充分发挥战略投资者的投资能力。上市公司可通过并购基金间接收购标的，从而实现对标的的锁定。
上市公司可作为并购基金的退出渠道。稳定的退出渠道，更有利于吸引外部投资者参与并购基金。
但退出环节有时会产生交叉持股的问题。
上市公司可支付现金，收购并购基金所持标的股份，或者收购并购基金其余投资者所持的并购基金股份或份额，以实现并购基金投资者的现金退出。这种退出方式不会产生交叉持股问题，但是会增加上市公司的资金压力，假设交易体量对于上市公司来说太大。而再融资新规后，上市公司的再融资规模受到了限制。
上市公司可推出发行股份购买资产方案，此时上市公司不会有资金压力，但有可能产生交叉持股问题。
当上市公司向并购基金发行股份，收购并购基金持有的标的公司100%股份时，并购基金会获得上市公司的股份。而上市公司已经持有并购基金的股份或份额。交叉持股问题就产生了。
交叉持股有什么问题？
实践中，交叉持股可以达到一些特殊的作用，也会产生非常多复杂的问题。小汪@并购汪在这里不详细展开。但并购基金方案产生交叉持股问题，确实会带来合规风险。
小汪@并购汪首先以一个并购基金造成交叉持股的案例，说明交叉持股问题。
上市公司雅克科技作为LP，参与了基金“南京华瑞一号”。之后，南京华瑞一号参与了并购基金“江苏华瑞”。江苏华瑞通过协议受让上市公司控股股东股份的方式，取得了上市公司股份，因此产生了交叉持股问题。
（1）南京华瑞一号：基本情况
名称：南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙）。
普通合伙人：南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）。
出资情况：合伙企业的总认缴出资额为544,200万元，普通合伙人认缴出资6,300万元，占合伙企业总认缴出资额的1.16%。有限合伙人总认缴出资额为537,900万元，占总认缴出资额的98.84%。其中上市公司向一号基金认缴出资人民币20,000万元，占比3.68%。
投资决策：普通合伙人应确保管理人专门为合伙企业设置由不少于5名投资专业人士组成的投资委员会（“投资委员会”，包括投资委员会主席一名），对合伙企业的投资机会进行专业的独立决策。
（2）江苏华瑞：基本情况
名称：江苏华泰瑞联并购基金(有限合伙)。
执行事务合伙人：南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）。
认缴出资额：合计899,800万元。
出资结构：GP南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙），出资200万元，出资比例0.02%；LP南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙），出资544,200万元，出资比例60.47%；LP南京华泰瑞联并购基金二号（有限合伙），出资290,200万元，出资比例32.24%；LP南京华泰瑞联并购基金三号（有限合伙），出资60,200万元，出资比例6.69%；其他LP，出资5200万元，出资比例0.58%。
2016年4月8日，雅克科技发布公告，公司股东沈琦、沈馥与江苏华瑞签署了协议，江苏华瑞以协议受让的形式受让沈琦、沈馥持有的公司合计10,714,285股股份，占雅克科技总股本的6.44%。股权转让款合计约为3亿元，转让价格为28元/股。而在2016年4月8日，雅克科技的收盘价为15.46元/股。
交叉持股情况如图所示：
深交所《问询函》对交叉持股的重点问询问题如下：
上市公司的回复如下：
（1）无现行法律法规表明交叉持股违法违规
国家经济体制改革委员会于1992年颁布的《股份有限公司规范意见》（体改生[1992]31号）第24条曾对股份有限公司交叉持股事项作出规定：“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份，则后者不能购买前者的股份”。但该文已于2015年5月30日废止。根据《中华人民共和国公司法》等法律法规，中国现行有效的法律法规并未对交叉持股事项作出禁止性或限制性规定。
（2）南京华瑞一号、江苏华瑞的资金应与合伙人自有资金区分
虽然上市公司持有南京华瑞一号3.68%的份额，且南京华瑞一号持有江苏华瑞60.47%的份额，但是南京华瑞一号、江苏华瑞的资金应分别属于其自身的自有资金，不应被视为各合伙人的自有资金。因此，江苏华瑞受让上市公司股份的行为不应被认定为上市公司使用自有资金直接或间接买卖自身股份。
（3）上市公司并不拥有南京华瑞一号、江苏华瑞的投资决策权
根据南京华瑞一号及江苏华瑞的有限合伙协议的相关规定，南京华瑞一号及江苏华瑞的管理人成立投资委员会，对南京华瑞一号及江苏华瑞的投资机会进行专业的独立决策。投资委员会成员由管理人董事会任命，不属于合伙企业或有限合伙人的下设机构。上市公司的实际控制人、董事和高级管理人员均未担任南京华泰瑞联及江苏华瑞投资委员会成员的职务，无法参与南京华泰瑞联及江苏华瑞的投资决策程序。因此，上市公司对南京华泰瑞联和江苏华瑞均不具有投资决策权。
“法无禁止即自由”为民商事法律中的重要原则。现行法律法规对交叉持股并无明确禁止。但是，我们也要认识到，交叉持股在实践中会带来不少问题。因此，上市公司的交易中产生交叉持股问题，会为交易带来一定的合规风险。
在雅克科技的交易中，监管主要关注交易是否构成“上市公司使用自身资金购买自身股份”。而交易之所以未带来太大的合规问题，是因为雅克科技对南京华瑞一号持有的份额比例太小，不能形成控制。
如何认定并购基金的控制权？并购基金为合伙企业形式时，控制权认定并不简单。具体的认定规则及详细案例讲解，《并购基金》里面都有，小汪@并购汪这里不展开说明。
亚威股份：“上市公司+PE”退出产生交叉持股
亚威股份于2015年10月完成了重组交易。亚威股份作价1.40亿元，向朱正强、宋美玉、华创赢达、平衡基金、汇众投资收购新三板公司无锡创科源 94.52%的股权。无锡创科源是一家集研发、集成、销售和技术服务为一体的激光加工设备系统集成商和技术服务提供商。对价总额的 75.52%通过发行股份的方式支付，对价总额的 24.48%以现金支付。发行价格为9.89元/股。
平衡基金为“上市公司+PE”型基金。上市公司持有平衡基金的33.50%份额，出资额为5025万元。
出于对标的公司的看好，平衡基金于2014年出资2000万元认购了标的公司发行的可转债。随后，可转债全部转为股份，平衡基金因此持有标的13.43%的股份。
本次交易完成后，平衡基金将持有上市公司1,977,035股股份（占总股本的0.54%）。因此，产生了交叉持股问题。
平衡基金的股权结构如下：
反馈意见高度重视交叉持股问题，问题如下。
一次反馈意见问题：本次交易完成后，平衡基金将持有亚威股份 0.533%股权，与亚威股份形成相互持股。请你公司补充披露：1）平衡基金普通合伙人与有限合伙人权利义务约定及决策机制。2）平衡基金与亚威股份相互持股是否符合《公司法》的有关规定，是否构成本次交易的法律障碍。3）亚威股份持股平衡基金的会计处理及对亚威股份经营业绩的影响。
二次反馈意见问题：反馈回复显示，平衡基金与亚威股份之间存在的相互持股行为，未违反《公司法》及其他相关法律法规的禁止性规定，不构成本次交易的实质性法律障碍。请你公司补充披露：1）作出上述结论的理由。2）相互持股对亚威股份公司治理结构的影响。3）交易完成后平衡基金所持亚威股份表决权的安排。
上市公司的回复如下：
（1）平衡基金的决策机制：公司仅为该企业的有限合伙人，不参与合伙企业的管理，也无权要求选举、解除或替换普通合伙人，公司对该合伙企业既不存在控制、共同控制，也不存在重大影响的情形。平衡基金设立了投资决策委员会。投资决策委员会由五人组成，由各合伙人各委派一人。投资决策委员会所决策之事项必须经投资决策委员会 2/3 及以上委员投票通过。亚威股份在投资决策委员会的投票权比例只有 1/5,因此对平衡基金的投资决策影响较小。
（2）我国现行法律法规未禁止相互持股。
（3）会计处理：上市公司对平衡基金的投资按照金融工具确认和计量准则进行会计处理，计入可供出售金融资产，因其在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量，故采用成本计量，目前对亚威股份的经营业绩没有影响。
上市公司投资并购基金，应该如何进行会计处理？系统解读，尽在《并购基金》报告。
（4）公司治理结构：本次交易完成后，平衡基金将持有亚威股份约0.5393%的股份，股份比例很小。平衡基金于2015年6月9日作出承诺，放弃其因本次交易获得的亚威股份的表决权。鉴于本次交易完成后平衡基金持有亚威股份的比例比较小且其承诺放弃了因本次交易而获得的股份表决权，本次交易完成后平衡基金对于亚威股份的股东大会、董事会、监事会等决策机构的决策将不能施加影响。
（5）表决权安排：平衡基金已出具《承诺书》，并承诺，“一、本次交易完成后、持有亚威机床股份期间，本企业放弃所持亚威机床股份的表决权； “二、本次交易完成后本企业不会增持亚威机床股份； “三、因本次交易取得的亚威机床0.5393%的股份，本企业将在锁定期限届满后一年内减持完毕。”
严格来说，平衡基金并未以收购公司控股权为目的的基金，因此不算并购基金。但是，本次交易还是很能说明并购基金方案容易产生的交叉持股问题。
本次交易虽然直接导致了交叉持股问题，但最终交易能够不受影响，最关键的还是，平衡基金拟获得的上市公司股份占比非常小，仅有0.54%，不会对上市公司构成很大的影响。而且平衡基金已承诺放弃表决权，并在锁定期之后尽快减持股份。
而在实际操作中，并购基金收购的标的体量都不小。要是换股交易且产生交叉持股问题，并购基金持有的上市公司股份比例不小。这一问题还是不可忽视的。最好的做法，还是尽量避免交叉持股问题出现。
那么，交叉持股应该如何避免呢？
博雅生物：上市公司在交易前退出并购基金
博雅生物是一家主营生物药品制造的公司，其控股股东高特佳投资是国内最早成立的专业风险投资机构之一，一直持有上市公司博雅生物的控制权，并通过博雅生物不断整合医药资源。
在博雅生物收购新百药业时，就采取了“上市公司+PE”的模式。在上市公司准备置入标的资产的阶段，博雅生物选择了退出并购基金，以避免交叉持股情况的出现。
2015年3月23日，博雅生物发布公告称，将与控股股东高特佳集团旗下子公司弘瑞投资（高特佳集团直接持股95%，间接持股5%）共同设立医药产业并购基金懿康投资。该基金出资规模上限为人民币6.5亿元：其中弘瑞投资为普通合伙人，出资不少于0.065亿元；博雅生物为有限合伙人，出资1亿元；其他资金由该基金对外募集，规模约为5.5亿元。博雅生物与其他LP的出资比例为1:5.5。
合伙企业由普通合伙人深圳市高特佳弘瑞投资有限公司作为执行事务合伙人执行合伙事务，对外代表合伙企业。合伙企业设投资决策委员会，投资决策委员会成员五名，投资决策委员会作出的决策需经投资决策委员会成员五分之四以上（含）通过。
新百药业为上市公司拟收购的标的。新百药业主要从事生物生化药品的研发、生产和销售，涉及骨科、糖尿病、血液、肝炎、妇科、肠道及免疫调节制剂等多个用药领域。
新百药业在2013年、2014年及2015年1-5月归母公司净利润分别为0.26亿元、0.29亿元、0.155亿元。业绩承诺为2015年、2016年、2017年归属于母公司净利润分别约为0.35亿元、0.45亿元、0.55亿元。新百药业已连续两年实现业绩承诺。
而“上市公司+PE”型的并购基金在交易前有力地帮助上市公司锁定标的。
2015年，并购基金懿康投资分两次交易，向南京新百购买了新百药业90%股权、10%股权，交易作价分别为55,800万元、6,200万元。此后，懿康投资将所持新百药业0.001%的股权转让给博雅投资，交易作价0.62万元。
此时，并购基金的股权结构如下：
2015年8月，博雅生物决定退出懿康投资并撤出全部出资，懿康投资的认缴出资额和实缴出资额变更为55,000.00万元。但懿康投资不向博雅生物分配货币资金，而是向其转让16.13%的新百药业股权（对应价值10,000.00万元）。2015年11月2日，懿康投资已经关完成工商变更手续。
之后，并购基金的股权结构如下：
2015年8月14日，博雅生物公告重大资产重组预案，拟以发行股份方式购买懿康投资持有的新百药业83.87%的股权，交易作价5.2亿元；以支付现金的方式购买王民雨持有的天安药业27.77%的股权，交易作价1.48亿元；同时拟向高特佳博雅资产管理计划、嘉颐投资、财通博雅资产管理计划等3名特定投资者发行股份募集配套资金不超过5亿元。
交易完成后，新百药业成为博雅生物的全资子公司。
这样一来，博雅生物避免了因为交叉持股问题而受到监管重点关注的情况，顺利地收购了标的资产。
木林森：支付现金对价实现自身退伙
LEDVANCE是全球照明三大厂之一的欧司朗公司，为剥离出售通用照明业务而设立的企业。为了收购LEDVANCE，上市公司木林森联合外部投资者成立了并购基金。并购基金作价4亿欧元收购了LEDVANCE。
LEDVANCE在全球拥有40个子公司，在120个国家拥有销售渠道，2015年LEDVANCE实现营业收入153.7亿元，营收是木林森的四倍。
在并购基金中，上市公司担任有限合伙人（LP），认缴出资12.5亿元，出资比例为31.242%。和谐卓越担任普通合伙人（GP），认缴出资100万元。义乌市国有资本运营有限公司与和谐浩数同为有限合伙人（LP），分别出资12.5亿、15亿，占认缴出资的31.242%和37.491%。
2017年3月31日，木林森公布重大资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金购买资产的方式，间接收购标的LEDVANCE。本次交易的交易对方为并购基金和谐明芯以及和谐卓睿，交易标的为并购基金子公司明芯光电。
木林森将以现金方式支付明芯光电交易对价的31.35%，不超过125,400万元；以发行股份的方式支付明芯光电交易对价的68.65%，不超过274,600万元，总计发行股份数不超过96,249,561股。同时向不超过10名特定对象发行股份募集配套资金，总额不超过125,500万元。交易完成后，上市公司有望成为世界第三大LED照明生产商。
由于上市公司木林森作为重组交易对方并购基金和谐明芯的有限合伙人，持有和谐明芯31.242%的份额，为避免本次重组交易导致间接交叉持股，交易作价中的现金对价将主要用于木林森退伙，资金来源为上市公司自有资金或自筹资金。
现金对价支付完成后，各方安排上市公司从和谐明芯处退伙，并由和谐明芯在木林森进行退伙结算后按照其合伙协议的约定以现金对价退还木林森在和谐明芯的财产份额。退伙手续完成后，上市公司再将和谐明芯所获得的新增股份登记上市。
上市公司直接参与并购基金，可与外部投资者更好地绑定。在第一次交易后，并购基金持有标的99.9%股份，而上市公司仅持有并购基金31.242%的份额。上市公司并不能控制并购基金，因此不能通过并购基金控制标的。
因此，上市公司后续需向并购基金收购标的。但直接向并购基金发行股份，会产生交叉持股问题。因此，上市公司同时向并购基金支付现金对价，而现金对价将用于实现上市公司从并购基金退伙。
最终上市公司为参与交易，实际花费现金12.5亿元。并购基金最终获得27.46亿元股份对价，和并购基金外部投资者对并购基金的现金出资大致相当。
在这一交易中，为了避免交叉持股问题，钱转了一圈又转回来了。
过程如图所示：
结语
交叉持股是一个比较麻烦的问题。雅克科技、亚威股份的交易导致了交叉持股问题，但是在雅克科技的案例中，上市公司持有并购基金的份额比例较小；而在亚威股份的案例中，基金持有上市公司的股份比例非常小。
对于“上市公司+PE”型的并购基金来说，产生交叉持股问题没有什么好处，倒有不少麻烦。较好的做法，还是尽量避免交叉持股问题。
小汪@并购汪总结，避免交叉持股有以下几种方式：
上市公司向并购基金现金收购资产；
上市公司提前退出并购基金，并购基金所持的部分标的股份可转让给上市公司，以实现上市公司退伙，然后上市公司向并购基金发行股份购买资产；
上市公司向控股股东或投资者转让并购基金的股份或份额，然后向并购基金发行股份购买资产；
上市公司向并购基金发行股份购买资产的同时，向并购基金支付现金对价，现金对价用于实现上市公司从并购基金退伙；
上市公司收购并购基金其余股东/出资者持有的并购基金股份/份额，从而全资持有并购基金，并间接持有标的100%股权……
上周六的并购汪研讨班圆满成功，学员们对研讨班高度认可。而本月24号（周六），小汪@并购汪将举行“IPO深度研讨班”，由Super投行大咖主讲。感兴趣的读者可点击：6月24日|北京，Super投行大咖主讲，IPO深度研讨班！
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