江西辰林凭什么敢做送审稿后第一家交表企业 | 蓝鲸解析

10月初，江西辰林教育集团控股有限公司（以下简称辰林教育）向港交所递交招股书，独家保荐人为中信建投国际。这也是司法部送审稿后的第一家交表企业。

江西辰林教育为何选择在这个风口浪尖上上市？它的上市，又给整个教育市场，带来哪些值得借鉴的意义？

2018年8月10日《民促法实施条例（送审稿）》发布，受此冲击，港股教育板块集体重挫。其中，《送审稿》第十二条对市场的冲击最大。第十二条明确，实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

“义务教育阶段的学历教育集团的外延式并购扩张的路基本封死，”上海锦天城律师事务所高级合伙人何周曾表示，“目前来看，对于包含义务教育和非义务教育的学历教育集团而言，均有影响。”

目前《民促法（送审稿）》实施条例还未正式落地，营利性、非营利性改制悬而未决。诸多政策法规尚未清晰明朗。而两个月之后，江西的学历教育便率先打破僵局，向港交所提交了招股书。这为一片低迷的教育市场，注入了些许活力。

针对此，不少业内人士向蓝鲸教育表示，《民促法（送审稿）》对于高等教育板块影响较小，所以江西辰林教育选择上市也实属正常，但是估值上肯定会有所影响。

广证恒生研究员田鹏在研报中进一步表示，对于民办高校而言，由于其本身不涉及到义务教育阶段资产，最坏条件假设下也可以通过变更旗下学校属性为营利性而规避目前的相关政策限制。

而在送审稿发布后，8月21日，民生教育发布公告表示要以5.8亿元收购励德集团51%股权，从而获得滇池学院100%净利润。

9月17日，新高教集团发布公告称，拟收购广西三所学校。

再加上江西辰林教育递交招股书。

“这些案例中可以看到，并购这一核心逻辑在后修法时代的高教板块仍可行，主要考虑的影响则为变更成为营利性学校后带来的税率上升、土地出让金补缴、政府补助等方面而导致的盈利水平下降。” 田鹏在研报中表示。

江西辰林教育集团旗下仅有一所江西应用科技学院，该学校2002年便已经成立。根据招生人数计算，江西应用科技学院是江西省排名第四的民办高等教育集团。目前提供本科教育及专科教育课程。

从三年的财务数据可以看到，辰林教育三年来业绩稳中有升，且期内溢利也稳中有升，增收又增利。但由于只有一所学校，集团整体业绩仅在一亿元左右。

并且，辰林教育的毛利率都超过62%，远高于11家已上市的港股教育企业，纯利率也在2017年达到了37.2%。

为何仅凭一所学校，辰林教育就能保持这样的盈利能力？

蓝鲸教育发现，辰林教育以市场为导向，开设诸多热门课程，比如国际商务、电子商务、物流管理、物联网工程等等， 并且设立了诸如人工智能、智能制造及工程等学院以吸引学生。

由于本科课程的需求增大，辰林教育适时调整了课程结构，增大了对本科课程的投入。吸引了大量的学生就读本科课程。2014/2015学年的本科课程就读学生人数仅为868人，但到了2017/2018学院这一数字已经增长至3972人。且课程学费已经增长至1.48万元至1.58万元。

课程增加、适时的课程结构以及学费的增长，让辰林教育保持了不错的业绩增长。

但值得关注的是，辰林教育 2018年上半年经营活动所得净现金以及现金及现金等价物均出现了净流出的情况。截至2018年7月31日，公司流动资产总值为2482.5万元，流动负债达到2.54亿元，流动负债净额为-2.3亿元。而资产负债率也一直居高不下，2017年是近年最低，负债率仍达83.3%。

高等教育集团前期投入巨大，回报缓慢，资产负债率高符合行业特性。但辰林教育的借债一直在2亿元以上，远超手握的现金。可以看出，辰林教育其实面对着流动资金短缺的风险，整体的负债率已经到了一个安全额度的峰值了。

未来单纯依靠内生性发展似乎过于缓慢，而负债率过高，外延又不能再借债融资。 上市似乎成为一个规避风险实现快速发展的途径。并且，辰林教育在招股书中披露若公司未来上市成功，会拿出30%的募集资金用作偿还贷款。

事实上，高等教育领域前期投入大，内生性增长缓慢，借助资本的力量快速并购，其实是不少学校发展到一定阶段的必然选择。辰林教育目前旗下只有一所学校，体量较小，上市后将如何实现快速增长？

民办学校尤其是学历学校，学费和住宿费是收入的主要来源，也就是说，想要增加收入，最好多开学校多招生。

目前增加学校数量的最好办法就是自建、并购和轻资产三种形式。其中自建对牌照和资金的要求都过高，轻资产运作则多适用于k12阶段，因而，并购也成了上市的高教集团扩张的有效途径。

2017年以来，港股市场的民办教育集团已进行了近20起收并购事件，枫叶教育、宇华教育、新高教、民生教育等都进行了不止1起并购事件。 2018年更是高等教育领域跑马圈地的重要时刻，高校牌照总共存量700多家，并购一家少一家，而且优质的标的更为稀缺。

比如，体量在5所集团中较小的新高教，自2017年起，就开启“买买买”的快速扩张模式。截至2018年8月31日，该集团已经完成了云南、贵州、湖北、河南、黑龙江、甘肃、新疆等7个省市布局。

并购也显然带来了明显的业绩提升，新高教集团2017年收入及其他收益及增益为5.43亿元，同比增长35.1%;来自持续经营业务之年内溢利2.33亿元，同比增长111.1%;核心净溢利为2.59亿元，同比增长99.5%。