刘璐 首席分析师 S1060519060001
王佳萌 研究助理 S1060123070024
2024年4月，债券托管余额为157.8万亿元，同比增速为9.3%，较3月下降0.4个百分点。4月新增托管规模为6423亿元，同比少增5818亿元。
从券种看，利率债、信用债同比少增，政金债与同业存单同比多增，反映在宏观上是金融机构负债扩张，资产收缩，资产荒延续。
1）利率债
4月增量2296亿元，同比少增3981亿元，其中国债、地方债分别同比少增2880亿元、3382亿元，政金债同比多增2281亿元。4月为税收大月，国债净融资季节性回落。地方债发行节奏较慢，主要是因为去年增发国债占用了地方债项目申报的时间，后续需要观察。4月政金债供给放量，新发多以10年期为主，阶段性缓解债市资产荒问题。
2）信用债
4月增量为4098亿元，同比少增1872亿元，其中ABS同比少增1733亿元，同业存单同比多增1195亿元。自去年10月以来，ABS同比延续少增状态，主要由于信贷需求偏弱，导致信贷ABS大幅缩量。NCD同比多增主要是因为发行利率较低且禁止手工补息后，大行有增加存单发行补充负债的需求。
从投资机构行为看，非法人产品、保险与外资同比多增，券商、银行同比减持。
反映出银行负债紧张，而非银负债充裕，利好非银定价的信用债、金融债。
1）商业银行受负债流失影响减持债券1709亿元，同比减少7233亿元，主要减持ABS和信用债。2）保险机构增持债券1205亿元，同比多增490亿元，需求仍偏强，超长期国债的定价区间大概在2.55%-2.60%，保险增持地方政府债和政金债，减持金融债。3）券商自营减持债券3192亿元，同比多减1675亿元，主要减持国债，主要以绝对收益思路参与交易。4）非法人产品增持债券9105亿元，同比多增938亿元，负债端充裕，买入政金债、信用债和金融债。5）外资增持债券473亿元，同比多增865亿元，主要多增政金债和同业存单，因外汇掉期以后国内短端资产有性价比。
机构行为展望。
1）银行：若供给来临，大行需要补CD，小行仍有加仓空间。
4月存款流出抵消了银行配债缺口；但结构上看，大行负债端压力更大，若二三季度有配合发债压力，仍需要同业存单进行主动负债；而中小银行存款黏性较高、在贷款需求不强的背景下仍有配债需求，因此小行青睐的品种会相对较强。
2）保险：预计配债节奏有所平滑。
今年一季度保险保费同比增长10.7%，同时保险累计增持债券规模与累计保费收入的比值处于中等水平，说明保险仍有较大债券增配空间。
3）非法人产品：受益于增量资金流入，配债力度有望提升。
负债端，跨季后，理财和债基资金流入加快。资产端，禁止手工补息后，银行协议存款对非法人产品的吸引力下降，非法人产品或增加对短期信用债、同业存单等资产的配置比例。
风险提示：1）货币政策转向，2）金融监管政策超预期，3）资金价格波动超预期。
4月债券供给仍然维持低位，规模同比少增5818亿元
2024年4月，债券托管余额为157.8万亿元，同比增速为9.3%，较3月回落0.4个百分点。4月新增托管规模为6423亿元，同比少增5818亿元。
从券种看，利率债和信用债均是同比少增，政金债和同业存单供给较多。从宏观上，这对应着金融机构的资产端在收缩，负债端在扩张。
利率债同比少增3981亿元，国债和地方政府债供给仍然偏慢，政金债同比多增2281亿元；信用债同比少增1872亿元，其中公司信用类债券、金融债、ABS分别同比少增418亿元和689亿元和1733亿元，同业存单发行放量，同比多增1195亿元。
（1）利率债同比延续少增，国债和地方债净融资持续回落。
4月利率债当月增量2296亿元，同比少增3981亿元，其中国债、地方债分别同比少增2880亿元、3382亿元，政金债同比多增2281亿元。国债方面，今年一季度国债净融资节奏较快，或因为今年中央向地方转移支付前置；而4月为税收大月，当月国债净融资一般有季节性回落。地方债方面，今年地方债发行节奏较慢主要是因为去年增发国债占用了地方债项目申报的时间，项目筹备进度较慢。政金债方面，4月政金债供给放量，新发多以10年期为主，主要出于抓住融资成本较低的窗口期、同时阶段性缓解债市资产荒问题的目的。据财联社报道，4月初央行与三家政策性银行举行座谈会，讨论长期利率债市场形势，会议表示“受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低”，“长久期资产的利率风险值得关注”。
（2）信用债同比少增，主要受到ABS拖累。
4月信用债当月增量为4098亿元，同比少增1872亿元，其中公司信用类债券、金融债、可转可交债、ABS分别同比少增418亿元、689亿元、228亿元、1733亿元，同业存单同比多增1195亿元。自去年10月以来，ABS同比延续少增状态，主要由于信贷需求偏弱，导致信贷ABS大幅缩量。NCD同比多增主要是因为发行利率较低，且禁止手工补息后，大行有增加存单发行补充负债需求。
从投资机构行为看，非法人产品、保险和外资同比多增，券商、银行同比减持
4月新增托管规模为6423亿元，同比少增5818亿元；其中非法人产品是增持主力，同比多增938亿元；保险、外资也维持小幅多增的状态；减持的机构来自银行、券商自营。
商业银行减持债券1709亿元，同比多减持7233亿元，一方面利率债供给不足，另一方面暂停“手工补息”对银行负债端也带来一定的影响、品种方面遵循供给规律，主要增持政金债，减持ABS和信用债。
从结构上看，银行减持信用债、ABS和地方政府债，增持政金债，与4月的债券供给规律一致。从总量上看，今年1-4月，商业银行总增持债券1.97万亿元，同比少增2.4万亿左右，银行整体处于欠配状态。
保险机构增持债券1205亿元，同比小幅多增490亿元，今年供给节奏偏慢及偏分散，尽管供给没有明显增长，保险也趁着市场小幅调整开始上量。品种方面，4月增持地方政府债和政金债，同时减持金融债。
利率债中，保险延续了对地方政府债的青睐；信用债中，保险主要减持金融债，或与普通金融债利差大幅压缩、绝对收益不足有关。今年以来利率债供给偏低，也使得保险与银行一样受到欠配的困扰。3-4月，市场发现年内超长债供给明显多于往年且节奏集中，于是保险维持着欠配状态等待供给来临。5月，超长期国债发行节奏被拉长至6个月，专项债并未放量，保险欠配的矛盾短期内仍无法化解，于是在二级市场上趁调整小幅增持资产，其中超长期国债的短期价格位置可能在2.55%-2.60%这一区间，可以观察到5月前三周险资在二级市场上买入较为积极。
券商自营减持债券3192亿元，同比多减1675亿元；可能主要在以绝对收益思路看待市场。4月债券市场整体走牛，券商大幅减持或是出于止盈目的。
据财联社和金融时报，央行4月多次喊话提示关注长期限债券的利率风险，或成为触发券商止盈的催化剂。展望后市，随着利率债供给规模上升、5-7月政策落地期+外需企稳共振带来基本面攀升，银行间金融机构的资产-负债供需矛盾正在得到改善。由于券商自营盘没有增量负债扰动，不存在“不得不配”的问题，对“踏空”的痛苦也远低于资管户，此时更多以“预留子弹”为主。
非法人产品增持债券9105亿元，同比多增938亿元；银行负债向非银搬家，增量资金使得非法人产品维持较强需求，品种上主要买入政金债、信用债和金融债。
4月券商自营大幅卖出止盈，而非法人产品则以增持为主。一是与二者持仓结构有关。近几年券商自营持续增持利率债，目前利率债持仓占比已接近50%，交易更加活跃；而非法人产品持仓以信用债为主，利率债占比在25%左右，较为稳定，整体交易活跃度不及券商自营；二是4月银行高息揽储行为整改后，银行存款吸引力边际降低，部分资金流入理财和货基，导致4月非法人产品配债需求增加。
外资增持债券473亿元，同比多增865亿元，考虑掉期收益后增持人民币短期限品种对外资有吸引力。4月较季节性多增政金债和同业存单，减持国债。
自去年9月以来，外资总体增持人民币债券，增持资产以政金债和同业存单为主。一方面，这与去年四季度，海外交易美联储降息，中美利差倒挂程度收窄有关；另一方面，国内掉期点偏离利率平价，导致境外融资美元，境内掉期换为人民币并投资同业存单和政金债这一策略存在套利空间。目前1年期NCD利率为2.1%左右，美元兑人民币掉期收益在4%左右，而境外美元融资成本SOFR利率在5.3%左右，外资投资同业存单收益和掉期收益之和高于融资成本。
机构行为展望：供给来临，缓解机构欠配压力，非法人产品配债力度或增强
商业银行：供给来临，银行仍有配债空间。
从债券供给端，4月政治局会议提出“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，5月一般国债和超长特别国债发行均有提速。预计在政策指引下，二三季度将迎来国债和专项债发行高峰。从资金端看，禁止手工补息增加了银行负债端压力，4月全国大型银行境内存款下滑了4万亿左右，较去年同期多减2.6万亿；中小银行存款流出相对有限，4月境内存款下滑3000亿元左右。整体来看，存款流出抵消了银行配债缺口；但结构上看，大行负债端压力更大，若二三季度有配合发债压力，仍可通过同业存单进行主动负债；而中小银行存款黏性较高、在贷款需求不强的背景下仍有配债需求，5月以来随着长端利率调整，农商行集中增持7-10Y长久期债券。综合来看，供给来临时，银行仍有配债空间。
保险机构（包括年金）：预计超长债供给带动险资配债力度增强。
我们维持此前观点，在居民风险偏好降低、存款利率调降的背景下，全年角度险资将保持较强的配债力度。今年一季度保险保费同比增长10.7%，同时保险累计增持债券规模与累计保费收入的比值处于中等水平，说明保险仍有较大债券增配空间。特别是二三季度将迎来长久期资产供给放量，险资或是主要配置力量。
非法人产品：受益于增量资金流入，配债力度有望提升。
负债端，跨季后，理财和债基资金流入加快。最近四周偏债型基金发行数量仍位于往年高位水平，同时据普益标准，4月存续理财规模为27.9万亿，较3月增长2万亿左右。非法人产品资金流入放量，一方面与季初资金流出银行的季节性行为有关，另一方面也由于监管禁止手工补息，部分资金从银行存款转移。资产端，禁止手工补息后，银行协议存款对非法人产品的吸引力下降，非法人产品或增加对短期信用债、同业存单等资产的配置比例。
