干货 | 地方政府债券全解

2.1.1.发行规模：2017年后呈减速回落态势

2009年起，地方政府通过发债进行融资的方式得到政策确定。放开之初地方政府债券的发债批准额度相对较低，且限额仅当年有效，不得结转下年。2009-2011年，全国人大批准的地方政府债券发行额度均为每年2,000亿元，随着地方政府融资需求的增加，2012、2013和2014年的批准额度分别增加至2,500、3,500和4,000亿元。

随着新预算法的实施和43号文的出台，地方政府债券开始大规模发行。2015年开始，地方政府债券发行规模大幅飙升。2015年累计发行38,350.62亿元，是2014年发行规模的9.59倍，2016年更是进一步增加至60,458.40亿元。2017年以后地方政府债券的发行规模有所回落，一方面源于剩余的地方政府未置换存量债务大量减少；另一方面源于金融去杠杠使得利率中枢有所上移，发债成本的提高使各级地方政府主动调整了发债节奏。

2018年上半年，地方政府债券累计发行量达14,109.13亿元，相比去年同期下降了24.18%，发行节奏有所放缓。不过随着地方政府债券的置换工作在8月末到期，后续发行节奏将有所加快。

根据前文所说，按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债券或再融资债券。

2015年开始，新增债券发行量逐年递增，发行增速趋缓。2016年发行量同比增速为87.11%，2017年为34.3%。全年中5-7月是新增债券发行量较大的几个月份，5-7月累计发行量占全年发行量的63.18%（2015-2017年三年均值）。2018年上半年新增债券累计发行3,328.72亿元[1]，与去年同期相比下降了20.81%，随着地方政府债务置换窗口期即将结束，新增债券的发行将逐渐恢复。

置换债券方面，2015-2016年是置换债券发行的高峰年度，2017年开始发行有所回落，同比下降42.82%。根据安排，今年8月剩余的地方政府债务将置换完成。根据财政部最新的统计数据，截至2018年6月末，非政府债券形式存量政府债务为8,049亿元[2]，即2018年7-8月的置换规模仅剩8,049亿元。

再融资债券在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中被首次披露。2018年上半年累计发行1,341.56亿元。2018年全年地方政府债到期量为8,389亿元，其中有较大部分为2015年发行的3年期地方债，扣除上半年已经发行的再融资债券，剩余7,047.44亿元，下半年预计平均每月发行再融资债券规模为1,174.57亿元。

从近几年各类债券的发行占比看，我国地方政府债券发行以置换债券或再融资债券为主，占比约7成。

前文提过按偿债资金来源划分，地方政府债券分为一般债券和专项债券。从2015年开始，一般债券的发行规模就明显高于专项债券，占比约为六成。表明我国地方政府债券的发行种类以一般债券为主。

2018年上半年一般债券累计发行10,435.61亿元，占比73.96%；专项债券累计发行3,673.32亿元，占比26.04%。按新增一般债券和专项债券规模合计来看，2018年地方债新增规模约为2.18万亿元，比2017年的16,300亿元增加5,500亿元。按新增债券额度全部使用估算，扣除上半年已发行的3,328.72亿元，剩余1.85万亿元，下半年平均每月将发行约3,079亿元。

从发行地区看，2015-2017年地方政府债券的发行区域主要集中在江苏、山东、四川、浙江、贵州等存量债务规模较大的地区。其中，江苏省以10,584.19亿元的总发行规模居于所有省（市）之首，其次是山东省，发行规模是8,091.04亿元，第三位是四川省，发行规模达7,489.56亿元。

2018年上半年，我国地方债的发行规模出现有所放缓，发行规模位于前三位的省份分别是贵州、广东和湖南。其中，贵州以1,559.09亿元的发行规模位于所有省份之首。整体来看，依然是东部沿海地区发行规模比西部地区多，发行规模最少的是宁夏回族自治区，发行规模仅为22.94亿元。

从发债期限上来看，我国现有的地方政府债券的发行主要包含1 年、2年、3 年、5 年、7 年和10年这几个品种。今年5月财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，对于公开发行的一般专项债券、公开发行的普通专项债券，增加15年、20年期限，但截至今年上半年仍无此期限债券发行。

我国地方政府债券的发债期限在不同年份中分布不同。自2009 年地方债放开之初，在“代发代还”的模式下，2009-2011 年每年2,000 亿元的发债规模中，只有3 年和5 年期的中短期债券品种。在地方债的发行端由“代发”向“自发”试点转变之后，地方债的发行期限也有所延长，从2012 年开始增加了7 年期债券品种，不过2012 和2013 年地方债市场仍以3 年和5 年的中短期债券品种为主。

2014 年，我国地方政府债券市场由“代发代还”向“自发自还”试点的转变，使得试点省（市）的发债和偿还都得以自主进行，试点地区的发债期限进一步延长为5 年、7年和10 年。从而，自2014 年开始发行了10 年期的地方债品种，并且使得我国地方政府债券市场逐步呈现出以发行5 年、7 年和10 年等中长期债券品种为主的趋势。

2018年上半年5 年、7 年和10 年期地方债的发行占比分别达到38.16%、26.79%和15.77%，累计占比达80.72%。

从按发行金额加权平均的发行利率走势看，地方政府债券之所以在2016年发行规模达到最大，与2016年整体发行利率较低有很大关系。2017年之后，随着发行成本的显著提高，地方债发行规模也有所回落。发行成本的大幅提高，使得地方政府的发债意愿受到显著影响，地方政府也因此调整了地方债的发债节奏。

地方政府债券在二级市场的成交情况与债券市场的整体走势相关，债券市场处于牛市时，地方政府债券的成交量也显著增多，反之成交量低迷。但从横向对比来看，地方政府债的成交量远低于国债。

2.2.1.成交规模：交易不够活跃，流动性较差

2015-2016年，地方政府债券在二级市场的成交规模显著上升，2016年全年成交量是2015年的6.76倍。但随着2017年债券市场步入熊市，地方政府债券的成交规模也有所回落，2017年地方政府债券全年成交规模与2016年相比同比减少52.73%。

进入2018年，地方政府债券成交规模较2017年有所抬升，上半年平均成交金额达1,038.97亿元，高于去年同期的708.29亿元，流动性有所改善。但从横向对比来看，地方政府债的成交量依旧远低于国债，两者存在量级差距。

地方政府债券的估值收益率走势和国债估值息息相关，2016年估值利差较为稳定，2017年估值利差有所抬升。这表明在市场利率上行时，地方政府债券收益率的上行幅度更大。估值利差在一定程度上反映了市场情绪，利差的逐渐走阔表明市场情绪也越来越谨慎。

2018年以来，地方政府债券的估值收益率和估值利差（与国债相比）延续了2017年11月以来的抬升趋势，表明市场情绪依旧谨慎。

2011年下发的《财政部、国家税务总局关于地方政府债券利息所得免征所得税问题的通知》（财税[2011]76号）中明确：“对企业和个人取得的2009年、2010年和2011年发行的地方政府债券利息所得，免征企业所得税和个人所得税。”

2013年在《财政部、国家税务总局关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》（财税〔2013〕5号）中再次指明：“对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。”至此，地方政府债券与国债一样，对任何单位和个人取得的利息收入，均免征所得税。

在地方政府债券进入“自发自还”阶段后，国家隐性担保不在，地方政府债券面临信用风险。根据《商业银行资本管理办法》第五十八条：“商业银行对我国公共部门实体债权的风险权重为20%。”其中公共部门实体包括省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民政府。因此地方政府债的投资对银行形成资本消耗，在测算净投资收益时要相应扣除资本成本。

三、 地方政府债券市场现存的不足

从地方政府债券在二级市场的表现可以看出，地方政府债券的交易不活跃，流动性较差。一方面是由于地方债在一级市场发行利率偏低，上市后其估值低于面值，导致从一级市场获得的地方政府债券，进入二级市场会出现浮亏，持有机构为了避免亏损不得不选择将其持有至到期，配置盘较少，导致其交易活跃度不高。另一方面，从质押回购的角度来看，不少银行都不太接受地方债质押，即便接受，打折幅度也高于国债和政策性银行债，这使得地方债的回购融资能力也低于国债和政策性银行债，导致其流动性不高。

3.2.投资主体较为单一

地方政府债券在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）进行托管。而其每月公布的“主要券种投资者持有结构”数据中并未披露地方政府债券的持有者结构数据，我们通过中债登每月公布的“债券托管量（按投资者）表”和“主要券种投资者持有结构表”的数据对地方政府债券的持有者机构进行简要估算。

根据中债登7月公布的统计月报，其债券总托管量为53.87万亿元，主要券种合计的托管量为33.51万亿元，两者差额20.36万亿元，该差额包括地方政府债券、央行票据、政府支持机构债券、非银行金融机构债券、外国票据等，其中地方政府债券存续托管量为16.58万亿元，占比高达81.43%，因此我们以20.36万亿元托管量的投资者结构作为地方政府债券的投资者结构的估计。

从当前地方政府债券的投资者结构来看，商业银行是最主要的持有人，占比约77.68%，（其中67.17%为全国性商业银行、7.96%为城市商业银行、2.34%为农村商业银行、0.21%为外资银行）特殊结算会员占比约8.65%，基金类占比约5.85%，个人投资者占比约3.48%，剩余其他投资者占比约为4.34%。地方政府债券“一家独大”的局面不利于地方政府债券的市场化发展及流动性的改善。

与我国不同，美国市政债的投资者群体覆盖了个人与机构，结构比较均衡。投资者主要包括个人、共同基金、银行和保险公司。截止2017年底，个人投资者占比42.48%，共同基金占比24.58%，银行和保险公司分别占比15.37%和13.45%。

四、地方政府债券展望

目前，我国地方政府债券的主要购买力量是商业银行，这与美国市政债以个人投资者为主的投资结构完全不同。美国市政债券由于风险较低，信息透明，且个人投资者可以享受税收优惠，故持有者中个人占比较高。

丰富的投资者结构，有利于建设更广泛的地方政府债券市场，降低发行失败风险。虽然当下我国地方政府债券的投资主体与美国相比并不丰富，但财政部在《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）中已经提出“鼓励商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和个人，全面参与地方政府债券投资”。2017年7月7日，上交所成功试点个人投资者参与认购地方政府债券，首批试点债券为浙江省和内蒙古自治区的地方政府债券。这表明个人投资者已经成功参与了地方政府债券的认购，个人投资者“入市”是地方政府债券市场化的重大突破。

未来商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和个人均将参与到地方政府债券的投资中，地方政府债券的投资者结构会进一步多元化，这对提高地方政府债券市场的流动性并促进地方政府债券发行市场化有重要意义。投资群体的逐步扩容，也有望改善地方政府债券在二级市场的交易流动性。

4.2.地方政府专项债券品种有望进一步创新

根据财预[2017]89号文，地方按照本地区政府性基金收入项目分类发行专项债券，着力发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，鼓励探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券。

未来我国仍将围绕公共基础设施建设等民生领域继续丰富地方专项债券的种类。有社会付费机制、资金循环链条、市场化运营能力的项目，都可能会逐步纳入地方政府专项债发行范围。这既可以有效缓解地方政府民生项目建设和事业发展方面资金紧张的压力，也可以进一步强化风险意识和责任，有效促进地方政府债券管理水平和投融资能力的提高，提高债券资金使用质量和效率，对推动我国经济长期稳定健康发展将会发挥积极作用。

4.3.地方债将成为下半年积极财政重要发力点

43号文规定地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券。2017年以来地方政府债务管理明显趋严，而地方债作为政策鼓励的融资渠道近年得到了快速发展。

为了规范地方政府融资，中央一方面增加债务规模“开前门”：2015年-2018年分别安排新增地方政府债务限额6,000亿元、11,800亿元、16,300亿元、21,800亿元；另一方面约束无序举债“堵后门”：旨在约束地方政府隐性债务的快速扩张，而这部分债务资金的主要投向就是基建。

随着地方政府融资更加规范，未来地方债特别是专项债将成为基建资金的重要来源。2018年专项债券发行额度为1.35万亿元，比去年增加5,500亿元，而上半年地方政府专项债券仅发行3,673.32亿元，下半年可用发债空间很大。7月23日的国务院常务会议提出，要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。预计下半年专项债将加快发行，成为积极财政的重要着力点。