【经济数据点评】经济恢复阻力有增，政策空间逐渐打开

一德菁英汇 · 公众号 · · 2023-06-15 17:12

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作者：肖利娜/ F3019331、Z0013350/

一德期货宏观经济分析师

1. 生产实际有所改善制造业回升拉动

5月，国内规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，较上月回落2.1个百分点，符合预期，季调环比增长0.63%；5月，两年复合同比增长率2.1%，好于上月的1.3%，也略好于去年同期，但明显低于今年一季度，表明5月国内工业生产虽弱于一季度但实际较4月有所改善（见图1）。三大行业门类中，5月，制造业两年复合增长率2.1%，较上月回升1.3个百分点，是工业生产实际改善的主因，其中高技术制造业回落0.2个百分点至3.0%，但仍高于制造业生产总体增速，显示高技术制造业的产能供给支撑不变但修复空间仍大；而采矿业、电燃水生产和供应业的复合增长率为2.8%和2.5%，较4月回落1.8和0.7个百分点（见图2），工业生产供给修复仍处于从上游开采行业向中下游传导阶段，可支持制造业生产的持续改善。

主要制造业行业中，5月，电气机械、汽车、铁路船舶和计算机通信等高技术制造业的工业增加值同比增速居前在3%之上且延续扩张，分别较上月回升2.1、8.0、2.2和0.3个百分点，医药及通用设备制造业的工业生产延续收缩对高技术制造业总体供给恢复有制约，其中设备制造业生产受出口大幅回落拖累。5月，传统制造业中有色冶炼、化学原料及制品、黑色冶炼、橡胶和塑料等行业的工业增加值同比增长分别回升0.9、1.1、0.2、2.6个百分点至5.2%、4.5%、0.2%和-0.1%，非金属矿物行业的工业生产在上月大幅下滑跌至负增后降幅再度扩大0.6个百分点，显示近两个月国内地产需求转弱对主要相关行业工业生产造成持续拖累（见图3）。在外需总体向下趋势不变及国内实体经济恢复结构分化的背景下，仍需政策持续发力带动需求改善以此增强经济内生动力支撑工业生产的持续扩张，预计工业增加值6月实际增速会延续改善。

主要工业品产量中，5月，汽车和发电设备的产量复合增长率分别回升10.7、12.5个百分点至5.7%和29.4%，集成电路、工业机器人、金属切削机床、微型电子计算机的产量实际降幅收窄2.4、2.6、2.3、5.7个百分点，显示出口承压但短期韧性仍在拉动相关工业品产量；与实体供给修复更为密切的主要工业产品生产增速大多数仍回落，钢材、粗钢、玻璃及乙烯等产量降幅扩大或增速回落，水泥产量同比仍有9.1%的降幅，发电量中水电同比降幅扩大1.1个百分点至-7.8%（见图4），显示国内实体经济修复改善动力不强难以拉动工业生产扩张，工业生产总体改善还需等待需求端进一步企稳。

2. 三大投资延续回落基建支撑边际放缓

5月，固定资产投资累计同比增长4.0%，较4月回落0.7个百分点（见图5）。三大投资中，制造业、基建（不含电力）和房地产投资同比增速分别回落0.4、1.0和1.0个百分点至6.0%、7.5%和-7.2%（见图6），政策支撑基建投资边际减弱及房地产需求转弱拖累是关键，制造业虽仍受国内企业利润不佳压制但回落幅度减小。

5月，制造业投资增速已连续七个月累回落计4.1个百分点，期间高技术制造业投资同比从23.4%下滑至12.8%，受外需走弱及内需不稳双重影响。分行业看，5月，电气机械、汽车、计算机通信、通用设备投资增速持续回落，分别下降3.2、0.6、3.7、1.1个百分点至38.9%、17.9%、10.5%和4.5%，仅电气机械和汽车制造业投资是高于高技术制造业投资增速，仍受海外需求增长总体放缓压制，且短期压力还将持续。之外，有色冶炼和金属制品业投资增速分别回落1.8、1.0个百分点，化学原料及制品投资小幅回升0.4个百分点至15.9%，验证国内实体经济恢复不稳（见图7）。在国内制造业需求不足制约产能扩张及外需总体收缩下，制造业投资增速放缓趋势延续，若近期配套政策能够落实激发国内增长动能或可带动制造业投资增速实现6月小幅回升。

5月，基建投资因政策支撑边际减弱而进一步回落，这与5月专项债投放节奏较去年同期较慢的表现一致。结构上，5月，交运和水利领域投资增速分别回落1.2、0.8个百分点至6.9%、4.7%，两者占比较高是基建投资总体放缓加快的主因；而电燃水投资增速因季节性因素高位回升3.2个百分点至27.6%（见图8）。当前基建投资项目开工总体稳中略降，但支持资金的边际放缓加上去年水利的高基数影响，仍对基建投资增速形成缓降压力。在经济恢复总体放缓的局面下，基建投资的逆周期调节作用仍需保持，一方面年内专项债发行节奏还需加快，保证尽快发行完毕形成实物工作量；另一方面，年中或有政策性金融工具投放来补充资金支撑基建投资增速，项目上新型基建项目规模会在政策指引下加速扩张对冲传统项目的投资增长压力。

5月，房地产投资累计同比降幅进一步扩大，近两个月地产销售再度走弱，影响地产修复改善趋势的延续性，保交楼推动竣工加快仍是主要拉动，拿地和新开工偏弱对投资改善的制约还未得到解决。主要房地产投资中，竣工面积当月同比增长24.5%，较前两个月的涨幅放缓，保交楼政策已持续近一年且措施基本已能用尽用，后期竣工增速上涨动力会逐渐趋弱；房地产新开工当月同比降幅小幅收窄0.2个百分点至-28.5%，施工面积当月同比降幅较4月收窄9.4个百分点至-36.4%，但仍处相对低位（见图9），主因商品房终端销售连续转弱对新开工及施工增速的制约压力再加大。5月商品房销售呈现量价齐跌，销售面积累计同比下降0.9%，较4月回落0.5个百分点，销售额增速回落0.4个百分点至8.4%（见图10）。若忽略统计局可比口径调整按绝对量计算当月变化，5月销售面积和销售额当月同比增速为-19.7%和-4.8%，销售面积同比降幅扩大7.9个百分点，销售额则是由正转负回落18个百分点。总体来看，即使4月商品房销售情况还存在争议，5月商品房销售则确实是较4月转弱的，往年6月会有销售的季节性回升，但6月前11日的地区高频数据显示，楼市需求端的低迷仍在延续，对地产行业改善支撑不足。在保交楼驱动减弱下，拉动住房需求和改善市场情绪仍是关键，对不同能级城市继续因城施策，需求带动地产投资回到降幅趋势收窄的区间，但短期改善动力不强，6月投资增速乐观估计或至-6.5%左右。

3. 实际消费恢复偏弱地产消费制约较大

5月，社会消费品零售总额同比增速12.7%，较4月回落5.7个百分点；从两年复合增长来看，5月复合增长率为2.5%，略低于上月的2.6%，不及2021年同期修复水平，表明5月消费扣除去年低基数影响后，恢复总体依然偏弱。其中，5月，商品零售、餐饮收入当月两年复合增长率为2.5%和3.2%，2021年同期为4.9%和1.3%，表明商品零售恢复不佳仍是制约消费进一步改善的关键（见图11）。

主要商品消费中，5月，通讯器材类、药品类、汽车类、体娱用品、化妆品类及文化办公等可选品类同比增速分别回升13.8、3.2、5.0、1.7、1.4、2.6个百分点至8.4%、8.9%、2.1%、6.4%、-0.3%、-2.3%；之外，烟酒、食品、饮料及日用品等必选品消费增速也有回升；而建材、家电及家具类等房地产后周期相关消费降幅依然居前在-11.3%、-5.4%、-4.0%，石油及制品类消费增速延续回落2.8个百分点至6.2%（见图12）。总体来看，5月消费总体还是维持了弱修复态势，尤其在各地促消费及节日活动推动下可选升级类消费品增速改善明显，而主要拖累仍是在房地产终端需求转弱带动性降低及石油价格走低制约等两大方面。5月消费结构上延续上月呈现可选消费恢复强于地产消费的局面，后期增强居民对经济持续恢复的信心及加强地产消费动力仍是保持消费稳定向好的核心。在实体企业内生动力偏弱下，服务消费修复好于制造业的趋势将会延续，6月有“618”拉动但低基数效应消退，预计6月消费复合增速小幅缓升至3.2%左右。

4. 经济恢复阻力有增政策空间逐渐打开

5月，国内经济的需求上，投资较消费调整压力更大，其中地产终端转弱及外需总体放缓压制是核心关键。从三大投资及商品消费均有回落上，呈现当前国内经济修复的放缓趋于全局，内生增长动能及市场信心亟需提升，给政策进一步积极提供了较大可能空间。上周五央行行长对“逆周期调节”的表述再度回归，13日逆回购利率和本月MLF利率作为市场基准利率双双下调，体现了当局对经济维稳向好的强烈意图。加上6月新一轮存款降息已由国有大行扩展至股份银行，带动银行息差缓释，有助于打开实体融资成本下降的空间，刺激实体经济融资需求。考虑固定资产投资和地产销售的压力，预计6月LPR下调概率极大，其中非对称性多调5年期的可能更大，幅度在10BP；同时，逆周期调节需求驱动下，新的政策性开发性金融工具也有望尽快出台带动民间投资，投向上或侧重数字科技、绿色金融等新基建领域。

编辑：王琰

审核：寇宁 /F0262038、Z0002132/

复核：何牧
报告制作日期：2023年6月15日
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1. 生产实际有所改善 制造业回升拉动

2. 三大投资延续回落 基建支撑边际放缓

3. 实际消费恢复偏弱 地产消费制约较大

4. 经济恢复阻力有增 政策空间逐渐打开

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1. 生产实际有所改善制造业回升拉动

2. 三大投资延续回落基建支撑边际放缓

3. 实际消费恢复偏弱地产消费制约较大

4. 经济恢复阻力有增政策空间逐渐打开