【中信建投中期策略报告】三、大类资产价格运行——关注流动性边际变化

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大类资产价格运行——关注流动性边际变化

3.1大类资产运行情况回顾

本轮第三库存周期开启以来至17年一季度，商品表现最强，股市次之。 以2016年3月开启第三库存周期为节点至2017年1季度，CBR工业现货的累计收益最高（21.99%），而沪深300次之（20.11%），而国债和黄金表现滞后。商品、股、债、黄金的年化波动率分别为5.46%、13.59%、2.08%和14.27%，夏普比率分别为3.25、1.18、-0.75、-0.14，商品是16年3月至17年Q1收益分析比最高的资产，也印证了我们在《宿命与反抗》中对于“2016年最大的机会在于商品”的前瞻判断。

3.2基于风险模型的大类资产回测

短周期下行阶段，债市和黄金的表现要强于商品和股市，且波动性都会放大。 从2004年以来，我们考察了四个下行周期阶段：2004.03-2005.07、2008.02-2008.12、2011.06-2012.08、2014.08-2016.02。有两个方面结论，一是债市和黄金的表现要强于商品和股市，二是资产波动性放大。在周期下行期，各资产的最大回撤率都出现了较为显著的上升。风险控制，是大类资产配置的核心要素之一，控因此须关注每个大类资产各自的风险情况。

在衡量风险的各指标中，风险贡献一般被视作衡量损失贡献的精确指标，而目前较为流行的关注各类资产之间风险贡献的模型主要是 风险平价模型与风险预算模型 ，前者追求所有资产所承担的风险趋近于同等水平，而后者则通过给各类资产设定风险权重，将风险分配给每个资产以约束各大资产风险情况。首先采用风险平价模型，以半年为调整周期，计算2004年到2017年第一季度大类资产的配置权重变化情况，即通过每个风险因子对组合整体的风险贡献权重相等来分散整体风险。进一步地，我们给每个资产都设定了风险权重，并采用风险预算方法计算各大类资产的具体配置权重。

在四段下行周期内，股票、工业现货等大类资产配置权重将相应降低，国债、黄金的配置权重则相应提升。这是由于在下行周期内，股票与工业现货波动增大，风险提升，资金流向具有基本面支撑和避险属性较强的美债、日元和黄金等市场。

3.3大类资产配置策略

3.3.1 全球大类资产运行展望

决定全球大类资产运行的核心问题是全球经济周期性的运动。 不同经济体之间分化见顶的节奏是决定汇率的核心力量，美国利率和美元汇率是影响全球大类资产的核心因素。加息引导资本成本上行、特朗普减税和财政政策是否达到预期、债务上限对经济扩张的约束等是影响美国经济见顶的因素。债务问题、银行业不良资产问题、政治分裂问题等都是影响欧洲经济的问题。中国需要密切关注去杠杆过程的协调程度。

股票市场反映经济周期的强度。在全球经济体系中，美国经济复苏强劲，美国股票市场不断创新高。与美国市场类似，欧洲市场也不断创新高。在欧美市场的影响下，香港市场也表现优异。但是由于中国监管层主导金融系统去杠杆过程，中国经济逐步见顶向下，因此中国市场与全球市场表现相反。在2017年3-4季度，欧美经济见顶下行，全球股市将开始逐步回落。美联储加息也成为影响流动性的重要因素。

从供需关系来看，当经济周期进入顶部阶段的时候，商品价格在高位震荡，随着经济下行压力加大，商品价格震荡向下。从流动性的角度来看，随着全球流动性逐步紧缩，商品价格同样也受到响应的约束。在2017年下半年，商品市场将逐步震荡下行。

3.3.2 大类资产配置策略

从周期运行和宏观政策看，下半年有几个要点值得关注： 第一， 对于经济运行，下半年各主要国家周期运行渐次筑顶，中国将会率先筑顶回落，美国库存周期上行期或运行至3-4季度，欧洲复苏态势良好，但4季度或会在美国经济趋弱下受到拖累； 第二， 对于货币政策，美国充分就业态势不改，6月再次加息。欧元经济向好也可能加大高利率的回归，叠加年底缩表预期，流动性紧缩效应未完全消除，国内货币政策宽松空间依然受到压制，预计要到3季度后期才会缓和； 第三， 尽管美国库存周期上行仍未结束，在美国减税和财政刺激进程不确定性提高的情况下，再通胀交易趋弱，叠加欧洲经济走强，使强美元在2017年以来呈现偏弱的姿态，预计下半年美元依然会呈现弱势震荡。 展望下半年大类资产配置，建议超配现金和黄金，关注债市交易性机会，A股在3季度中后期至4季度或迎来修复窗口，而商品仍处于震荡回落态势，建议低配。