量价齐升，业绩有望高速增长 ——金石资源（603505.SH）投资价值分析报告

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金石资源是国内萤石行业龙头企业。 根据中国非金属矿工业协会萤石专业委员会的统计，公司目前是中国萤石行业中拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的企业，保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，作为萤石行业龙头企业，不仅储量及生产规模远超过同行业其他企业，同时，根据工业和信息化部的统一安排，公司还担任了行业标准《萤石》修订的承担单位。

公司客户基础良好。 公司主要产品为酸级萤石精粉及高品位萤石块矿，并有部分冶金级萤石精粉及普通萤石原矿。酸级萤石精粉主要销售给巨化股份、东岳集团、三美化工、杭颜化工、中萤集团等下游氟化工企业；高品位萤石块矿及冶金级萤石精粉主要销售给中间加工企业，并最终销售给金属冶炼企业；普通萤石原矿主要根据公司的经营需要对外少量销售。

公司下属矿山资源禀赋优异，皆为单一型萤石矿。 公司目前已有采矿规模达102万吨/年，在产矿山7座、选矿厂5家，从单个矿山的生产规模看，公司拥有的年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，居全国第一，其中，岩前萤石矿是我国近年发现的资源储量最大、设计开采规模最大的单一型萤石矿。

2018年实现营业收入5.88亿元，同比增长55.64%；实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比增长78.49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.33亿元，同比增长96.40%。

萤石行业是典型的小、散、乱行业，无序开采较为严重，近年来国家加大了对萤石行业的环保整治，促使行业整合升级，作为行业龙头公司受益于行业的整合升级，2015年后公司酸级萤石粉销量从2015年的9.36万吨销量增长到2018年的18.44万吨，年复合增长率为25%，出厂价格从2015年的1816元/吨上涨到了2428元/吨，因此营收、净利润保持高增速，毛利率、ROE都迎来拐点提升明显。

2018年一方面由于行业整合升级，国内萤石产量下滑、进口量大增，另一方面下游空调终端继续保持较高增速增长，萤石需求较好，萤石价格在2018年11月底创出历史新高，华东萤石粉市场价格最高达到3800元/吨，2018年全年均价2739元/吨，同比上涨34%。公司整体毛利率55.77%， 同比上升2.7个百分点。

内蒙古萤石资源丰富，是我国主要的萤石产地之一，内蒙古萤石矿分为热液充填型矿和沉积改造型矿，热液充填型矿的品味一般在30-40%，占2018年内蒙总体储量的63.27%，沉积改造型矿品味高达50-70%，占内蒙总体储量的36.73%。虽然内蒙古矿山多达167座，但是小型矿山占到62.87%，行业需要进行整合升级，当地政府也提倡优质的龙头企业去内蒙整合萤石资源，比如乌兰察布市政府就在2014年印发了32号文件萤石资源整合实施细则的通知，其中就要求“整合主体必须是具有‘采、选、冶、加’产业链和一体化开发能力的企业”，“必须保证并承诺整合后矿山规模化生产、集约节约化利用”。

公司是萤石行业的龙头企业，在环保方面已形成独具特色的“绿色循环经济矿山开发模式”，即对矿山的开发围绕“预选精块--抛废制砂---浮选取矿---尾砂利用---废水零排”这一以资源集约和循环利用为中心的新模式展开。子公司龙泉砩矿下属的八都萤石矿是国家级绿色矿山、子公司正中精选下属的坑口萤石矿列入国家第四批绿色矿山建设试点单位、子公司大金庄矿业的横坑坪萤石矿、兰溪金昌矿业岭坑山萤石矿为浙江省级绿色矿山。公司还在新建矿山中率先使用尾砂充填、废石提取回收和选矿废水循环利用等工艺技术，实现了废水“零排放”，切实减少了固体排放物和污水对环境的影响。

2017年底以收购内蒙古翔振矿业为开端，公司开始涉足内蒙古资源的整合。翔振矿业拥有四子王旗苏莫查干敖包萤石矿（二采区）的采矿权，采矿证规模为15万吨/年，该矿区剩余可采储量为512.17万吨，对应矿物量316.11万吨，品位高达61.7%。2018年11月份公司、内蒙古地质矿产勘查有限责任公司、浙江地质矿业投资有限公司与内蒙古自治区额济纳旗人民政府签订框架协议，拟在额济纳旗成立项目公司进行萤石资源的整合，协议中目标为“各方力争用5-10年的时间，实现以项目公司勘查、并购等多种方式拥有3000万吨可采远景资源储量（矿物量）为目标，与之配套的‘勘查、矿权整合及并购、矿山建设等’总投资约20亿元”。2019年3月份内蒙古金石实业有限公司在额济纳旗成立，公司持股占比67%，未来在内蒙的整合将成为公司业绩增长的重要来源。

萤石是CaF2的结晶体，是氟产业链的起点，下游主要是氟化工、建材、冶金等领域，是不可再生的战略资源。全球储量3.1亿吨，以南非、墨西哥、中国、蒙古等国家资源最为丰富，而产量最大的为中国，据美国USGS数据，2018年中国共生产萤石精粉350万吨，全球产量为580万吨，中国占全球产量的60.3%。

我国萤石资源的分布不均匀，主要分布于湖南、浙江、江西、福建、安徽、内蒙古、河北等省区，并且我国的萤石矿以伴（共）生型萤石矿为主，单一型萤石矿资源储量相对稀缺，主要分布在浙江、江西、福建、安徽等传统萤石主产区。

萤石精粉的生产工艺包括开采和浮选两个环节。萤石原矿的开采根据矿藏的深浅有露天开采和井下开采，井下开采一般包括开拓、采准、回采、放矿、采空区处理等步骤：根据矿体赋存形态和开采技术条件确定开拓方案后，首先进行开拓建设，形成井下运输、提升、通风、排水、动力等系统，在此基础上做好矿块的采准切割等回采的准备工作。之后自下而上进行回采作业，即用凿岩机，钻凿倾斜或水平炮孔，装填炸药将矿石爆落；并进行放矿作业，将爆落的矿石装入运矿容器，通过井下输送提升系统运至地表堆场或矿仓，再通过运输车辆短驳到选矿厂原矿堆场。最后，对已采空区域，采取崩落围岩、充填、或留矿柱支撑及密闭等措施进行管理，以预防顶底板岩石变形大面积冒落，造成冲击波、地表塌陷等灾害事故。

萤石原矿运抵选矿厂后，经预选挑选出高品位萤石块矿，剩余的普通萤石原矿经过选矿作业制成萤石精粉。萤石选矿一般采用浮选法，采用的工艺流程一般包括分拣、破碎、磨矿、分级、粗选、精选等步骤，浮选药剂主要为油酸、纯碱（Na2CO3）、硫酸（H2SO4）、水玻璃（Na2SiO3）及其它选矿助剂，带药矿浆在浮选机中矿化，其有用矿物（萤石）随泡沫浮于矿浆表面从浮选机中溢出或刮出，杂质则沉入底部并排出。通常浮选作业采用粗选、扫选、多次精选的流程，精选后的产品再经浓缩、脱水、包装等工序后即成为可销售的酸级萤石精粉，杂质（尾矿）则用泵扬送至分级、压滤等后续工艺处置或尾矿库存放。浮选流程一般较长，耗水较多，产生的废水以及留下的尾矿是萤石行业的主要环保问题。

在萤石精粉的成本构成中，开采成本占比较低，这主要是因为萤石原矿的开采比较简单，以金石资源2016年酸级萤石精粉702.28元/吨的成本为例，制造成本占比39.57%（包括直接采矿成本18.53%、采选耗材10.11%、原矿运费7.88%、资源税3.05%），折旧和摊销占比33%（包括折旧31.16%、采矿权摊销1.84%），燃料和动力费用占比11.7%，职工薪酬占比12.59%。

优质资源减少，萤石开采成本上升。 萤石矿的开采特别是露天矿的开采比较简单，这导致萤石开采行业有小、散、乱的特点，根据国土资源部的统计，截至2014年我国共有萤石矿山1229 座，开采以小型民营企业为主，长期的无序开采导致了我国萤石资源以低度矿、难选矿、伴生矿和以前开采遗留下来的大量尾砂矿为主，行业资源结构的变化由优变劣，开采方式由露天转入井下深层，萤石生产成本普遍增加。

环保趋严，行业集中度提高。 从2010年左右开始，为了整治行业散乱现象，国家出台了一系列的促使萤石行业整合升级的政策，2019年1月25日工业和信息化部(原材料工业司)发布了《萤石行业规范条件(征求意见稿)》，上述文件要求萤石行业要优化存量，调整结构，推进兼并重组，提高产业集中度，并要求新建萤石开采项目的开采矿石量要不低于5万吨/年，扩建项目开采矿石量要不低于2万吨/年。

国内供应减少，进口量大增，价格创新高。 优势资源减少、开采成本提高、环保更加严厉、行业集中度提高下，国内萤石供应减少，2016-2017年国内萤石产量保持在380万吨的水平，2018年国内萤石产量减少到350万吨，同时进口量大增。2018年氟化钙含量小于等于97%的萤石进口量41.97万吨，几乎是2017年的3倍，进口量也首次超过了出口量。在供应紧张的情况下，2018年萤石精粉价格创历史新高达到3800元/吨，全年平均价格2739元/吨，同比大幅上涨34%。

在2018年以前，我国一直为萤石纯出口国，出口量一度超过70万吨，2018年我国萤石（包含氟化钙含量小于等于97%萤石和氟化钙含量大于97%的萤石）进口量达51万吨，首次超越出口量而成为纯进口国。

我国进口萤石的主要来源国是蒙古国，2018年从蒙古国进口的氟化钙含量≤97%的萤石为34万吨，同比增长180%。2018年国内萤石精粉价格最高一度达到3800元/吨，全年市场均价也超过2700元/吨，国内企业从国外进口粗加工品再加工成萤石精粉有一定的成本优势，因此进口量大增，进口量的大增也在一定程度上压制了萤石精粉的价格。

蒙古国的萤石储量较为丰富，居于世界前列，据USGS统计2018年蒙古国萤石储量为2200万吨，占全球储量的7.10%，蒙古国萤石矿分布比较集中，统称蒙古东部萤石成矿带，其中又分为克鲁伦萤石成矿亚带和东部萤石成矿亚带。克鲁伦成矿亚带内除个别品位低的矿床外，绝大部分矿床已开采；东部萤石成矿亚带内已发现矿床25处，一般尚未开采，可对规模较大、品位较高的矿床进行开采，如苏尔温都尔萤石矿床(预估矿石量为1438.4×103吨，品位79％)、博尔温都尔萤石矿床(预估矿石量10400×103吨，品位49．2％)、阿达格萤石矿床(预估矿石量4000×103吨，品位40-45％)等。

萤石下游主要是氢氟酸（氟化工）、氟化铝、钢铁、建材等行业，氢氟酸和氟化铝占据了其需求量的72%，2018年氢氟酸产量159.27万吨，同比增长12.58%，氟化铝需求量是79.26万吨，较2017年增长2.41万吨，增幅3.13%。

氢氟酸是腐蚀性很强的酸，不论是生产还是运输都有较高的危险性，早在2011年工信部就出台了行业准入条件对氢氟酸的生产进行规范，近年来有效产能逐年减少，据卓创资讯统计，2018年国内氢氟酸总产能225万吨，有效产能为195万吨，产量为159万吨，同比增长12.58%，实际产能利用率81.5%。

氢氟酸的下游主要是氟烷烃，需求的增长主要是氟烷烃新增需求多，氟烷烃主要的用途是制冷剂，目前第二代制冷剂R22处于淘汰进程中，第三代制冷剂HFCs在逐步替代第二代制冷剂。HFCs主要品种包括R134a、R125、R32、R410a（R125和R32以1:1混配）、R407c等，它们对氢氟酸的吨耗更大，这意味着随着第三代制冷剂取代R22，对氢氟酸的需求是增大的。

第三代制冷剂新扩产能巨大。 第三代制冷剂是“超级温室气体”，1997年通过的《京都议定书》将HFCs列为温室气体，根据《蒙特利尔议定书》第28次缔约方会议通过的关于削减氢氟碳化物的修正案，目前各国的氢氟碳化物削减计划如下：美国等发达国家从2019年开始首先减少氢氟碳化物用量；包括中国在内的100多个发展中国家从2024年开始减少用量；印度和巴基斯坦等其他一些发展中国家从2028年开始减少用量。

我国是全球最主要的HFCs生产国家，将在2024年开始冻结HFCs的消费和生产，基准为2020年至2022年的平均量，因此为了在2020年前抢占配额，不少厂家加大了HFCs新产能的建设，尤其以R125和R32的扩产较多：据卓创资讯的统计，R125规划新增产能超过10万吨，而R32在2020年前规划的新产能达到了25万吨，甚至超过了目前的产能，如果全部投产将增加氢氟酸需求接近30万吨、增加萤石需求接近60万吨。

第三代制冷剂出口有望走高，也将加大对氢氟酸的需求。 根据《蒙特利尔议定书》第28次缔约方会议通过的关于削减氢氟碳化物的修正案，发达国家自2019年起削减HFCs的消费和生产，到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值的15%以内，然而旧的制冷设备从开始使用到淘汰一般需要8-10年的时间，这导致第三代制冷剂在海外依然有很大的需求。我国是全球最大的第三代制冷剂生产国，出口量每年稳步增长，随着发达国家削减生产，出口有望持续走高。

氟化铝的主要用途是在电解铝的时候充当助融剂，以降低熔点和提高电解质的导电率，据卓创资讯统计，2018年我国氟化铝的产能为148.5万吨，还是处于产能过剩的状态，但从产量来看2013-2018年中国氟化铝需求量呈现稳步增长趋势，每年增幅在2%-5%左右，2018年中国产量是79.26万吨，较2017年增长2.41万吨，增幅3.13%，这主要受益于电解铝产量过去十年鲜有同比下滑。